減持新規隱藏的風險

本刊記者 楊練/文

5月27日，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份若干規定》，與此同步，上交所、深交所也發布上市公司股東減持股份實施細則。減持新規的主要內容包括：1.擴大減持監管對象，大股東外的首發前股東、定增股東、大宗減持或協議轉讓的受讓方等股東納入監管範圍；2.擴大受監管的減持方式，擴展了大宗交易、類協議轉讓；3.新增減持要求、減持比例和數量有細緻的規定，增大股東和特定股東3個月內集中競價減持不得超過總股本的1%，大宗交易減持不得超過總股本的2%，定增股東解禁後首年集中競價減持不得超過定增股份的50%；4.完善減持信息披露制度。

短期來看，減持新規會使得二級市場減持壓力減輕。對券商來說，非公開發行市場的規模或將受到較大的影響，未來可能採取以IPO擴張對沖定增規模下滑的應對措施。對股票質押方而言，減持新規極大地提升了A股的流動性風險，金融機構會通過提高融資利率、降低質押率來應對。整體來看，資產流動性監管對定價效率的影響將成為金融機構未來重點關注的問題。

雖然減持新規使得市場短期減持壓力減輕，但長期來看需要關注資產流動性監管對金融機構資產負債表的影響。根據減持新規的規定，股東和特定股東3 個月內集中競價減持均不得超過總股本的1%，大宗交易減持不得超過總股本的2%。由此可見，減持新規使得整體減持壓力向後轉移，短期有利於穩定市場，提高市場活躍度；但長期而言，相關資產的流動性降低可能會影響定價效率，這會對金融機構的資產負債表的估值有一定程度的影響。

按照減持新規，定增投資者解禁後12個月內集中競價減持不得低於定增股份的50%及其他條款的限制。新規延長了定增投資周期，降低了退出的流動性。伴隨定增資金的加速撤退，作為定增流動性補償的折價率有可能提升。總體而言，定增市場的吸引力有所下降。不過，隨著IPO常態化發行已成共識，定增業務的缺口有望通過承銷費率更高的IPO業務進行對沖，這對券商2017年投行業務的整體業績影響不大。

減持新規的監管範圍包括了大股東及特定股東持有的限售股的股票質押協議，這增強了限售股質押的流動性風險，作為風險補償，質押方（包括券商、銀行、信託等）將提高質押利率並降低質押率，降低限售股質押的需求。目前，中國股票質押市場以無限售股份為主，截至5月27日，股票質押市場有限售股份質押數量為1749億元，約35%。在新的監管環境下，有資產定價能力的質押方更有動力通過定價調整抵消流動性降低的風險。

整體而言，資產流動性監管對定價效率的影響將成為金融機構未來不可迴避的問題。在減持新規的影響下，金融機構在資本市場類業務中，要關注資產流動性、融資利率和質押率的權衡，這大大提高了對金融機構資產定價能力的要求。

定增和IPO此消彼長

從短期來看，新規對於規範市場，減少大股東在二級市場的套現行為意義較大，有助於公司回歸主業並利於股價的穩定，從而提振市場情緒，但是長期而來看，新規可能會對市場流動性造成一定的負面影響。除了限制董監高減持，新規對基金公司的影響較大，通過定增獲得股權的股東，在鎖定期滿後12個月內只能以集中競價方式減持50%，還要受90日內減持總數不超過股份總數1%的限制。

根據測算，未來的定增基金封閉期至少要設2.5年，延長了投資者減持套現的時間。投資周期的延長將導致定增市場吸引力的下降。隨著定增退出周期的延長，投資風險大幅提升，預計投資者的參與規模將下降，部分已受理、已批准的定增方案可能也面臨投資者放棄參與而推遲甚至取消的風險，這將進一步造成市場流動性的流失。

對券商而言，定增發行業務將受到一定的壓制，減持新規對券商再融資及直投業務也有一定的負面影響，直接的影響是不利於券商直投業務的發展。券商直投業務主要參與上市公司定增及PRE-IPO投資，減持新規將直接導致券商投資回報周期的拉長。根據測算（按鎖定期12個月計算），持股比例在6%以下至少需要2年3個月才可完全減持，持股24%以上則需要3年以上的時間，這大大增加了券商直投業務的風險，進而降低直投業務的收益。

另一方面，減持新規對券商經紀業務則形成一定的利好。從短期來看，減少大股東套現有利於規範市場和提振市場情緒，從而使市場活躍度有所提升。目前，上市券商整體市凈率為1.75倍左右，處於2015年股災以來的底部位置，具備一定程度的估值修復動力，但是值得注意的是，需要謹防減持新規未來對市場流動性造成衝擊進而影響券商業績。

減持新規旨在引導市場形成長期價值投資的理念，通過新增適用股東範圍（上市公司管理人員）和減持股票類型（定增和IPO前股份），以及規範減持方式（大宗交易設設置90天不超過總股本的2%，定增12個月內不得超過持股比例的50%），避免集中、大幅、無序減持擾亂二級市場秩序，增強投資者的持股信心。

根據滬深交易所的規定，持有上市公司非公開發行股份的股東，通過集中競價交易減持該部分股份的，自股份解除限售之日起12個月內，減持數量不得超過其持有該次非公開發行股份數量的50%。減持新規拉長了定增的投資周期，從過去最短的1年進一步拉長到2.5年。結合證監會2月17日公布的再融資新規中「擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%和距前次募集資金到位日不得少於18個月的規定」，預計未來定增項目數量和金額會進一步減少，監管層或旨在引導上市公司引入長期價值投資者，券商投行再融資業務收入短期內或將受到進一步的擠壓。

據Wind統計，2016年市場IPO家數為227家，募集資金1496.08億元，發行費用108.12億元；增發家數為793家，募集資金18000.49億元，發行費用148.89億元。可見，雖然增發集資額超過IPO約10倍，但首發平均費率約為7.22%，增發僅為0.83%。同時自2016年12月以來，IPO明顯加速，2017年年初至今，IPO家數已達213家，募集資金1088.63億元，已基本接近2016年全年的水平。此消彼長下，減持新規對券商投行業務整體影響較為有限，估計券商行業定增業務收入較2016年同期下滑約30%。

中泰證券認為，減持新規將對券商業務形成以下三方面的影響：首先，對IPO以及定增投行業務，解禁減持周期拉長對於新增業務規模形成較大的壓力，尤其對於解禁限制較為嚴格的定向增發業務，規模下降的壓力進一步增大。自2014年開始，定增進入快速增長階段，截至2016年年末，A股總定增融資規模為1.69萬億元，同比增長153%（2014年同比增速為74%，2015年為66%），其中，券商承銷規模1.09萬億元，同比增長40%（2014年同比增速為82%，2015年為92%），2017年2月定增新規實施以來，定增市場熱度略有減退，1-3月，總定增規模為0.54萬億元，其中券商承銷規模為0.13萬億元，同比下降29%，此次減持限制後新增規模預計將繼續承壓。假設全年同比下降區間為30%-40%，費率穩定在0.6%，定增承銷手續費收入預期下降20億-30億元。而IPO業務受減持新規的影響較為有限，目前監管層審批速度較為穩定，預計2017年首發規模在3000億元左右，費率穩定在3.5%，整體承銷手續費貢獻105億元。

其次，對於圍繞凈資本開展的股權質押業務，定增步伐或將放慢，券商凈資本補充短期增量受限，股權質押業務資金供給端收緊，目前，A股股票無限售流通股和限售流通股的質押比例分別為65%和35%，未來集合、大宗以及協議轉讓限制的加深將使得限售股股權質押需求提升，短期內供給需求不均衡將使得質押率折扣下降，利息率有望提升，在增厚利差收益的同時平倉風險得到有效緩解。

第三，隨著2016年進行定增補充資本金的券商解禁期的臨近，減持新規的實行將有效緩解股價波動的風險。根據6月2日的最新收盤價計算，下半年解禁市值約為1231.46億元。目前券商行業整體估值處於低位，具有一定的向上彈性空間，收益風險比較高。

質押股權面臨價值重估

實際上，減持新規是2017年以來一系列監管組合拳的重要組成部分，是「從嚴從實」監管思路的一脈相承，劍指過橋減持、精準減持等違規減持行為。從2月份規範非公開發行定價，到4月份打擊「高送轉」，再到減持新規的出台，監管思路主要圍繞著「規範一級市場行為，防範二級市場風險」這一核心，目的就在於穩定市場預期。

而2016年1月發布的《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》給過橋減持、精準減持、惡意減持、清倉式減持等行為留下了監管套利空間，同時新規又將大股東持有非公開發行股份解禁後短期內大量減持、非大股東持有的IPO前股份和非公開發行股份無序減持的情況，納入減持制度的統籌安排。據Wind統計，2016年、2017年、2018年，各類限售股解禁開始流通的市值分別為2.28萬億元、2.70萬億元、3.39萬億元，其中，定增佔比約為65%，首發約為30%。

由於減持新規將執行股權質押協議、可交換債換股等方式取得的股份也納入了監管範疇，在開展股權質押業務時，不同股份的質押折算率或將出現分化。加之大股東、特定股東的股票流動性下降，個股質押率面臨下調的壓力，對券商質押業務的規模及利息收入形成一定的壓。

在當前市場疲弱的情況下，投資者似乎已經形成了這樣的共識，公司的內生增長比外延增長更重要，確定性的50%的增速優於可能性的100%的增速。其實也很好理解這種市場形成的默契，在弱流動性和強監管並存的市場背景下，風險偏好是逐漸下降的，因此，確定性的東西就如同市場的救命稻草，市場還會給這個確定性「溢價」。對非銀板塊而言，比較清新的確定性就是券商板塊的低估值。

當前，券商PB已經跌破2015年「股災」的低位，大型券商的PB僅為1.4倍左右，隨著浙商證券獲得IPO批文和申請加入MSCI的事件催化，加之2017年較低的業績基數壓力，券商股的估值優勢將逐步體現。2017年以來，滬深300漲幅為5.33%，證券板塊下跌7.31%，從風險、收益配比角度來看，目前階段的證券板塊已具備較高的投資性價比。

2015年、2016年，券商的風險點已經進行了充分的暴露，當前再現估值底。隨著2017年以來一系列監管新規的出台，券商各大業務板塊的強監管已經較為充分，未來繼續加碼的可能性也逐步減小。此外，絕大部分的監管政策對券商行業長期生態的發展是比較有利的，雖然會伴隨著短期的陣痛和短期的負面影響，但這種影響市場基本都做了過度負面的解讀。因此，目前來看，大中型券商的估值普遍在1.3-1.5倍PB，已接近歷史底部。而且，從產業資本增持、興業證券(601377,股吧)啟動員工持股計劃，以及華泰增持等微觀事件來看，也從一個側面印證券商股估值處於底部的判斷。

廣發證券(000776,股吧)認為，目前，證券行業PB估值為1.75倍，位於近兩年估值的底部。回顧近兩年來的市場環境，2015年6月、2016年1月，股債市場分別出現大幅波動，對應的證券板塊PB估值分別觸及1.74倍、1.68倍的估值底部，目前，板塊估值距離特殊下的估值底僅為1%和4%。

券商自用資金類業務主要為兩融、股票質押回購、自營，目前，兩融餘額已回落至2015年的低位水平，股票質押回購中低於平倉線的融資餘額約為353億元，占股票質押回購融資總額的4.9%，券商資本中介業務整體風控嚴格且擔保率維持較高水平，2016年自營投資資產配置結構向固收傾斜，且固收投資整體槓桿水平不斷降低。由此可見，券商各業務風險釋放較為充分。

雖然當前行業的監管風險逐步出清，券商股目前低估值以及固有的高貝塔屬性，使得板塊目前的配置性價比很高，但減持新規里隱藏的風險，還是值得市場密切關注。

對於二級市場而言，由於減持新規等於是分期分批鎖定了上市公司股票的流動性，導致A股的流動性驟降，從而導致市場對A股資產的整體定價體系需要重新審視和認知。這一點尤其集中體現在股權質押的風險上。

此次減持新規不僅限制大股東的減持行為，而且也將大宗交易、協議轉讓，甚至股權質押全部納入了限制的範圍。這裡面就隱含著一個巨大的政策風險，即股權質押一旦爆倉，持股者不能直接依靠減持進行平倉，也要受到減持新規各種條件的限制，這就會給上市公司大股東高比例質押股權的機構進行風險控制的操作設置了障礙。

按照以前的操作模式，大股東質押的股份是流通股，機構一般以6折的融資比例進行股權質押融資，一旦到了平倉位，融資機構可以直接在二級市場賣出質押的股份。若按照減持新規，融資機構的平倉行為也要受到各種條件的限制，這導致融資機構會重新考量股權質押業務的風險和收益。

道理很簡單，減持新規對股權質押的影響與此前定增的折價基本相同，定增的股權因為有1-3年的鎖定期，鎖定期存在的時間風險需要通過價格進行補償，這也是為何一般定增價格比市價低10%以上的原因所在。

也就是說，減持新規限制了股權質押的變現流動性，對融資機構而言，質押的股權不能馬上變現則意味著更高的風險，那麼，融資機構就不可能再按照原先的股權質押比例和融資利率進行融資，假設從先前的6折降到4折，這就意味著在其他外部條件不變的前提下，減持新規相當於給A股的股權進行了一次整體信用降級，這對A股市場而言無異於是進行了一次價值重估。