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投資的哲學：贏在開花結果時

09-12-31 08:19 作者：一隻花蛤 ——四讀塞思·卡拉曼的《安全邊際》謹以此文獻給2010年。在我讀過的許多經典的價值投資著作中，似乎只有卡拉曼用了整整一個部分集中闡述價值投資哲學，並且這一部分就題為「價值投資哲學」。卡拉曼指出，價值投資哲學包含了三個要素：1、價值投資是「自下而上的策略」；2、價值投資追求的是絕對表現，而不是相對表現；3、價值投資是一種風險規避的方法。關於第一個要素，價值投資是自下而上的策略。所謂的自下而上的策略，就是投資者依靠個股篩選的投資策略。採用這種策略的投資者每次對一個單獨的投資機會進行基本面分析，他們最為關注的是個別公司的表現和治理，他們一個個地尋找便宜的證券，然後根據實際情況分析其基本面。實際上自下而上的是一種簡單的策略。採用這種策略的投資者對企業沒有任何預測。這一策略可以被精確地描述成「買入便宜貨，然後等著」。但是投資者必須學會評估價值以在看到時知道遇到了便宜貨。然後必須要有耐心，並且遵守紀律，直至等到便宜貨的出現買入並且滿倉，而無需考慮市場當前的走向或者自己對宏觀經濟的看法。對此沃倫·巴菲特有一段精彩的談話：「只看到目前經濟狀況就決定是否買賣股票是十分不明智的做法。你得著眼長期來考慮特定時期中你投資的股票價值。所謂的『下周』沒什麼意義，因為下周實在是太近了。重要的是，要對你投資的行業有著正確的長期預計並且做出評估，不然你就總是和糟糕的經濟或者低迷的市場作伴了。我在買下伯林頓的時候，我才不在乎是不是在下周、下個月或者明年會出現一波購車熱。這樣的時期給了我一個機會去做一些事情。等待是愚蠢的。我寫過這樣的文章。如果你一定要等到你看到知更鳥的時候，春天都結束了。」而與之相反的是「自上而下的策略」，則是通過預測宏觀經濟走向和行業公司前景，分析其他投資者將會有何反應，來決定是否投資以及投資何種品種的策略。採用這種策略的投資者必須信息判斷預測準確，而且要快。否則其他人可能捷足先登，通過買入和賣出使價格反映出預期中的宏觀經濟的變化，從而消滅後來者的盈利潛能。很多職業投資者都選擇自上而下的策略。只是這種策略不僅有相當的難度，而且蘊含著極大的風險，同時每個步驟都可能出錯。比如你能正確判斷出世界正進入前所未有的和平與穩定嗎？德國統一對德國利率以及德國馬克是利多還是利空？等等。因此採用這種策略的投資者往往面臨著讓人望而卻步的艱難任務。在這場遊戲中，只有當有人願意支付更高的價格時，才能獲勝。很顯然，只有具有高超洞察力的少數人才會取得最好的成績。所以這是一場比誰更聰明的遊戲。採用這種策略沒有安全邊際，因為他們並不以價值為購買依據，而是依據一種概念、主題或者趨勢。而採用自下而上的投資者則能夠簡單、準確地確定他們正在押注什麼。他們面對的不確定因素有限：這家企業潛在價值有多少？這種潛在價值是否能持續至股東從潛在價值的實現中獲益？價格與價值之間缺口縮小的可能性有多大？以及鑒於當前的市場價格，潛在的風險和回報是什麼？關於第二個要素，價值投資者總是追求絕對回報，而不太關注短期內投資的相對回報。他們只關心是否實現了自己的投資目標，而不是把自己的投資回報與整個市場或者其他投資者相比有怎樣的表現。通過買入低估的證券，然後當價格越來越體現價值的時候賣出以獲得出色的絕對回報，這才是他們唯一關心的事情。以絕對表現為中心的投資者通常眼光看得更遠。而追求相對表現的投資者，比如大多數基金經理，一般不願也沒有能力忍受長期表現不佳，因此他們會投資當前流行的證券。如果不這樣做，他的短期業績會面臨著危險。而以絕對表現為中心的投資者更喜歡那些需要長時間才能開花結果並且風險更小、被市場遺棄的證券。以相對表現為中心的投資者通常會選擇在任何時候都滿倉投資，因為持有現金可能會讓他們的表現落後於正在上升的市場。卡拉曼的這種論斷是很有道理的，以巴菲特的公司伯克希爾為例，伯克希爾公司自1965年以來，最好的年度是1976年，其收益率也不過59.3%；除去2008年是44年來「最糟糕的一年」外，還有最差的一年是1999年，指數上漲了2.1%，而伯克希爾公司的收益率僅0.5%。如果以單個年度與那些追求相對表現的投資者相比，那麼巴菲特肯定落後於他們。然而由於巴菲特長期以來極為注重絕對表現，這就使得它的年均收益率非常出色地保持在20%以上，從而造就了伯克希爾股東們的巨大財富，這是那些追求相對表現的投資者永遠也無法比擬的，雖然他們有時候一年的收益可能高達200%或300%以上。以絕對表現為中心的投資者當找不到便宜貨的時候，他們就持有大量的現金，絕不輕舉妄動。巴菲特這樣說，「持有足夠的現金能令我感到舒服，不會在睡覺的時候感到擔憂。但這並不意味著我喜歡將現金作為一種投資。長期內現金是無利可圖的投資。但你總要有足夠的現金，以避免別人可以決定你的未來。」關於第三個要素，價值投資是一種風險規避的方法。卡拉曼認為，市場很多時候都是無效的，高風險高回報的觀點是錯誤的，高風險有時候並不會帶來高回報。同樣，低風險有時候會帶來高回報。因為許多投資者不考慮投資的基本面，所以他們就把價格波動看成是巨大的風險，而對於長期投資者來說，這種波動與永久性價值損傷風險不同，只有在一些特定情況下才會成為投資者的風險。事實上投資者應該預期到價格出現波動，如果無法忍受些許的波動，那麼他們就不應該投資證券。以打折價購買了具有穩定價值的證券的投資者，長期而言，這種價格的波動不會有多大的影響，因為價值終將反映在證券的價格當中。對此本傑明·格雷厄姆也說過，股票，特別是物有所值的股票，它的下跌並不一定給投資者造成什麼損失，相反地，它可以讓投資者以更低的價格買進，從而攤低持股的成本。具有諷刺意味的是，事實上長期投資的價格走向與受到市場影響的短期價格走向正好相反。短期內價格的下跌實際上增加了長期投資者的回報。當然在非常時期，短期價格波動確實會給投資者帶來影響，尤其是那些需要急著賣出證券的持有者。而要成為成功投資者的秘訣就是，當他們想賣出的時候就賣出，而不是當他們不得不賣出的時候賣出。長期投資者對短期內的價格波動感興趣的一個原因就是本傑明·格雷厄姆所說的「市場先生」。只有市場先生能夠創造出非常誘人的買入和賣出機會。如果我們持有現金，就能利用這個機會。但是如果在市場下跌的時候也滿倉，那麼投資組合的價值則必然會下跌，就會嚴厲地剝奪了從更低的買入價格中獲利的機會。價值投資者的主要目標是避免虧錢，就像巴菲特所說的，第一是避免虧錢，第二應該記住第一。卡拉曼認為，價值投資哲學的這三個要素讓這一目標的實現成為了可能。據卡拉曼所知，自下而上的策略、通過基本面分析尋找一隻低風險的便宜貨是避免虧錢最可靠的方法。