我國貨幣錯配內外因

　經濟學家將有錢人對匯率的極端敏感稱為貨幣錯配。中國已屬貨幣錯配比較嚴重的國家之一，管理和控制貨幣錯配是發展中國家首先要解決好的重大問題

　　我國去年新增的外匯儲備中有大約1000億美元不能由國際收支平衡表予以合理解釋，這中間就有相當大的部分被兌換成人民幣坐享升值。經濟學家將有錢人對匯率的極端敏感稱為貨幣錯配。

　　貨幣錯配是金融全球化的一個普遍現象。在廣大發展中國家和轉軌國家中普遍存在。一旦其匯率水平或（和）匯率制度變動，倘若解決不好便會對其國內金融體系和經濟運行帶來巨大不利衝擊。而對於這樣一個與匯率制度改革密切相關，在一定程度上可能決定改革成敗的重大問題，國內基本上還沒有認真的研究。

　　所謂貨幣錯配是指這樣的情況，大到一國政府小到一個企業和家庭，在其進入國際交往時，由於其資產和負債，收入和支出使用了不同貨幣來計值，因而在貨幣匯率變化時會受影響。其敏感性越高，貨幣錯配的程度也就越嚴重。

　　根據這一定義，中國已屬貨幣錯配比較嚴重的國家之一，從中國外幣資產的角度看，到2004年底，中國居民持有的外幣資產總額估計已達8000億美元，而從外幣負債的角度看，同期我國外債餘額2285．96億美元。上面兩個數字對比說明，我國貨幣錯配嚴重。

　　在我國，人民幣與美元敏感已久。自從2002年日本率先以「中國向全球輸出通貨緊縮」為由發難，並進而於2003年

　　要求

人民幣升值以來，國內已經出現了若干次預期人民幣升值的騷動。這種騷動的直接影響之一就是，2003年1月～5月、2003年9月、2004年2月～6月、2004年11月～2005年1月，國內外幣存款都曾出現過凈額下降的情況；被從銀行中提取或者不再被存入銀行的新的外匯資產，都被其持有者換成了人民幣。對於一個對外經濟交往規模迅速增長的國度而言，這種現象是極不正常的。

　　進一步的研究發現：2004年高達2067億美元的外匯儲備增長中，有大約1000億美元不能由國際收支平衡表予以合理解釋；這中間，就有相當大的部分歸因於國內的外幣持有者將其外匯資產兌換成人民幣的行為。人們看到，外匯儲備的高速增長所造成的人民幣的過度投放，正是導致我國

人民幣匯率升值壓力的主要因素之一，而這一壓力又是來自貨幣錯配所誘引的外匯投機，外匯投機又使得匯率改革難以找到合適的機會……如此往複，不一而足。顯然是惡性循環。

　　正是注意到這一現象，中國金融學會副會長李揚在近兩年的幾次討論貨幣政策的會議上多次指出：由於我國資本項目尚未全部開放，人民幣

匯率制度改革所造成的混亂可能並不主要來自外國遊資的衝擊，而可能主要來自國內外匯持有者慌不擇路地將外幣兌換成人民幣的「內亂」。「內亂」就是指貨幣錯配造成的不利衝擊。

　　李揚認為，形成貨幣錯配既有外因也有內因。

　　就外因而言，廣大發展中國家所以面臨貨幣錯配，是因為布雷頓森林體系崩潰以後形成的以美元和歐元（20世紀末以來）為「關鍵貨幣」的國際貨幣體系，事實上將美、歐之外所有其他國家的貨幣都「邊緣化」了。在這種貨幣體系下，可能只有美國和歐元區各國基本上不會發生貨幣錯配現象，因為美國和歐元區居民的資產／負債、收入／支出基本上都能以同一的美元（或歐元）定值。在這幅圖景的另一半上，由於廣大發展中國家的經常項目交易和資本項目交易很難用本幣來定值，更難用本幣來實施，它們的資產／負債、收入／支出便一定呈現出多種貨幣並存的局面，貨幣錯配由而成為常態。一些經濟學家用「原罪」來解說這種貨幣錯配現象，應當說比較準確地揭示了廣大發展中國家的無可奈何的窘境。

　　從「內因」上看，大致可以從負債／支出、資產／收入兩個方面找到貨幣錯配形成和暴露的原因。

　　從負債／支出方面看。在本國儲蓄供應不足，且資本市場發展滯後的情況下，發展中國家的企業不得不到海外去籌資，或通過本國的銀行到國際市場籌資。

　　由於在國際資本市場上基本不可能籌到以本國貨幣計值的債務，這些企業或銀行只能借入外幣資金，於是自然就陷入貨幣錯配困境。

　　從資產／收入方面看。由於發展中國家需要籌集為進口先進技術設備所需的資金，大多不得不實行某種形式的「出口導向」戰略；貿易順差遂成為這些國家追求的目標。同樣由於交易難以用本幣定值，順差的實現自然還是意味著外幣定值債權的積累，貨幣錯配還是不可避免。亞洲地區各國的問題更為嚴重。由於具有極高的儲蓄率，同時本地區又對銀行信貸過度依賴，債券市場發展滯後，致使本地區的儲蓄很難有效地在本地區轉化為資本，「過剩」的儲蓄不得不（通過貿易順差和資本外流）大量流向美元市場、歐元市場或其他貨幣定值的市場，從而使得貨幣錯配問題更形惡化。

　　然而，問題還有複雜之處。李揚指出，形成貨幣錯配後，如果一國的貨幣匯率以某種形式「釘住」美元，存在貨幣錯配的企業或銀行將感受不到匯率變動的風險，因此也不會有動機去控制和化解貨幣風險，由此將導致貨幣錯配程度的積累和擴大；倘若這些國家變動貨幣匯率或改變匯率制度，劇烈波動的本幣匯率將迅速把貨幣錯配的風險暴露出來，企業及銀行的資產負債表將迅速感受到不確定的衝擊。面對這種情況，發展中國家的政府只有兩種選擇，一是利用儲備干預外匯市場，維持原有的固定匯率水平，以免貨幣錯配風險暴露和蔓延；二是接手私人部門的貨幣錯配，由政府來承擔所有貨幣錯配的損失。不管做出哪一種選擇，最後都需要有巨額的外匯儲備來做支撐———這也就順便對發展中國家廣泛持有大量外匯儲備的原因給出了較為合理的解釋。

　　既然是一個普遍的問題，而且存在諸多不利之處，管理或控制貨幣錯配，就成為每一個打算融入國際金融體系並相應實行較具彈性的匯率制度的發展中國家需要首先解決好的重大問題之一。

　　兩位美國人最近寫的《控制新興市場國家貨幣錯配》一書對控制貨幣錯配問題提出了一個涉及宏觀經濟政策、微觀制度建設、金融監管以及外匯儲備管理等多方面的系統建議。其基本要點有四。

　　第一，實行有管理的浮動匯率制度。

　　長期的固定匯率制度是造成貨幣錯配風險積累的基本原因。一方面，公開宣稱的固定匯率制度會給微觀主體提供負向的激勵，使之忽略匯率變動的風險和貨幣錯配的危害，從而導致貨幣錯配風險的積累和擴大。另一方面，一旦貨幣錯配形成了較大的規模，考慮到匯率波動可能產生的巨大負面影響，各國政府就益發不敢讓匯率浮動，由此患上「浮動恐懼」（Fea r o f floa tin g）症。無論出現何種情況，一國的經濟運行和宏觀經濟政策將因而背上沉重的包袱。

　　因此，儘早實行真正意義上的管理浮動，是解決貨幣錯配問題的積極態度。

　　第二，實行穩健的宏觀經濟政策，加強資本市場建設。

　　貨幣錯配的起因之一在於本國資本市場（尤其是債券市場）的不發達；對於亞洲國家來說，尤其如此。因此，發展資本市場（尤其是債券市場）理所當然地居於極其重要的地位。

　　第三，加強針對貨幣錯配的審慎性監管。

　　密切關注各個層次經濟主體（企業、部門、銀行、國家）的貨幣錯配狀況，跟蹤監控所有的外幣貸款、銀行客戶的外幣資金缺口，是管理貨幣錯配風險的又一類措施。在外匯領域實施審慎性監管的主要目的，一方面是讓監管當局「心中有數」，另一方面還是為了向微觀主體提供正向激勵，以確保其自主地去限制貨幣錯配規模，或通過各種交易來化解和轉移貨幣錯配風險。

　　第四，加強外債管理和外匯儲備管理。

　　外債的總量及結構對貨幣錯配風險的大小有直接影響。從政府控制的角度來說，短期外債的總體規模應該控制在官方可以控制的外匯資金的一定比率之內。此外，儘可能地使外債的分布結構與外幣資產分布結構相匹配，對那些不具有外匯收入來源的部門的借取外債的行為加以限制。

　　在控制貨幣錯配風險的諸項措施中，外匯儲備構成了最後一道屏障。在私人部門面臨威脅時，政府需要動用儲備去干預外匯市場，減輕匯率波動給私人部門可能造成的損失，或直接替私人部門承擔貨幣錯配的損失。這意味著，發展中國家保持較大規模的外匯儲備是完全必要的。

　　李揚認為，要在不長的時間內使中國金融體系實現（哪怕是基本具備）上述這些制度上的轉變，孰非易事。（5G1）