金氪·併購志丨港股IPO怎麼了：2016全球最大IPO，郵儲銀行今日破發

07-09

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上市公司董監高、商業銀行投行經理、券商投行董事/保代、信託公司高管、PE&MA基金高管、資深會計師/律師

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併購志今日正文

October 26th, 2016

併購志第102篇

概述：

2016年全球最大IPO郵儲銀行今日破發

頭頂「2016全球最大IPO」光環的郵儲銀行（01658,hk），在度過今年9月底在港上市後短暫的興奮期之後，公司股價持續跳水。今日收盤公司股價報4.36港元/股，三個交易日跌幅已經接近9%，較其發行價下跌超過8%。

豪華股東陣容：馬雲、李嘉誠、索羅斯……

在郵儲銀行的「基石投資者」中，馬雲旗下的螞蟻金服入股比例位居第二位，但具體額度不確定，另外，9月29日，李嘉誠基金會發表聲明稱，根據香港證券及期貨條例，披露有關郵儲銀行(01658.HK)在香港上市後的持股情況。據悉，「長和系」主席李嘉誠和名下三個慈善基金會以及副主席李澤鉅合計持有11.6%郵儲銀行的H股。在佔比95%的國際配售中，郵儲銀行得到了CSIC Investment One Limited、上港集團（香港）有限公司、Victory Global Group Limited、國家電網海外投資有限公司、中國誠通控股集團有限公司、長城環亞國際投資有限公司等六家基石投資者的認購。六家基石投資者認購數目分別為34.2334億股、33.4949億股、16.29579億股、4.8398億股、2.44436億股、1.62957億股，六家基石投資者認購數佔到全球發售的76.77%（假設超額配股權未獲行使）。但事實上，2016年10月20日，超額配股權已由聯繫代表於10月20日部分形式。郵儲銀行以每股4.76港元超額配發股份，募集資金凈額約14.98億港元，並全部用於補充資本金。至此，郵儲銀行IPO募資凈額為581.25億港元。該行還宣布，有關全球發售的穩定價格期已於2016年10月20日結束。

高盛曾保股價維穩

其實，在郵儲銀行9月份上市前幾日，身為保薦人的高盛持續買入維穩股價。在9月28日上市當天，高盛全天凈買入3.29億股，涉及金額10.57億港元，佔總成交的33.93%。　

紅籌之父評價港股IPO

而有著香港「紅籌之父」之稱的上市公司商會主席梁伯韜日前接受港媒採訪時表示，香港資本市場的集資功能正在弱化，部分國企新股根本不能引起市場真正興趣，只是由「自己人圍飛上市」（指找相熟的投資者參與），定價被扭曲，上市後無成交，導致港股出現所謂「孤兒股」。

多位港股分析師表示，近期郵儲銀行的疲弱表現，或與多家券商投行研究報告有關，估值高於賬麵價值成了多家研究機構的共識。

頭頂「2016全球最大IPO」光環的郵儲銀行，在度過9月底上市後短暫的興奮期之後，不能不面對股價接連三次跳水，在10月20日度過保薦人高盛為期一個月的護盤穩定期後，股價即告破發。

1. 兩年內全球最大IPO

「郵儲銀行此次IPO是阿里巴巴上市以來全球最大的IPO，也是農行上市以來全球最大金融IPO。」郵儲銀行副行長徐學明告訴新京報記者。

從昨日上市情況看，郵儲銀行以4.76港元開盤，盤中維持在4.77港元。郵儲銀行董事長李國華表示，對郵儲銀行的發行價滿意。據悉，郵儲銀行有5%股份在香港公開發售，郵儲銀行共計收到30990份有效申請，認購1575443000股。「從上市情況看，香港市場覆蓋率2.6倍，是近幾年來銀行上市非常理想的一次。」李國華評價郵儲銀行昨日在港市場反應。

「和其他商業銀行相比，4.77港元比較貴，郵儲銀行的PE達到8倍多，PB為1.2倍，而同業PB數據為0.7到0.8。」郵儲銀行副行長兼董事會秘書徐學明表示，國內外投資者給予郵儲銀行較高的溢價主要看中了郵儲銀行有張乾淨的負債表。

據了解，2015年年底、2016年第一季度末、2016年第二季度末，郵儲銀行的不良貸率分別為0.8%、0.81%、0.78%。「郵儲銀行不良貸率低於同行，而郵儲銀行關注類不良貸率為1.5%左右，不良貸率和關注類不良貸率加起來2.3%，遠低於同業平均水平。」徐學明說，在撥備覆蓋率上，郵儲銀行同樣表現良好。

2. 馬雲、李嘉誠、索羅斯戰投郵儲股份

據媒體報道，郵儲銀行的境外投資者陣容豪華，包括索羅斯基金、美國威靈頓基金、指數型基金先鋒集團、瑞銀歐洲家族投資者、奧氏資本等。一位知情人士向新京報記者確認了索羅斯基金投資的事情。

值得注意的是，投資大鱷索羅斯此前多次唱空人民幣，表示中國銀行業存在嚴重問題，如果爆發將蔓延全球。在今年4月，索羅斯還警告稱，中國目前信貸規模大幅增長情況與2008年金融危機前的中國有一種「可怕的相似」。

對於索羅斯的投資行為，招商證券銀行業分析師羅毅表示：「索羅斯投資屬於市場行為，主要是中長期看好郵儲銀行。」

「港股估值相對A股低一些，郵儲銀行在二級市場還有上升空間。」北京大學金融系副主任呂隨啟認為，包括索羅斯基金在內的海外投資者行為屬於財務投資。

3. 歷時11年六大行全部改組上市

隨著郵儲銀行的上市，標誌著國內6家國有大行全部完成上市。2000年，國務院成立由人民銀行牽頭的專題小組，討論國有獨資銀行改革問題。兩年後，中央明確提出，具備條件的國有獨資商業銀行可改組為國有控股的股份制商業銀行，待條件成熟後可上市。十六屆三中全會則表示，選擇對有條件的國有商業銀行實行股份制改造，並創造條件上市。

此後，國有商業銀行上市之路不斷前行。

2003年年底，國務院決定對中國銀行和建設銀行實施股份制改造試點，並動用450億美元國家外匯儲備為兩家銀行補充資本金。2004年，國有商業銀行啟動改革，中國銀行、建行完成重組和股改，成立股份制公司。2005年，交通銀行[-0.53%資金研報]在港上市，成為國內首家在海外上市的銀行，同年建行也在港成功上市。2006年，中國銀行、工行A＋H股上市。2009年，中國農業銀行股份有限公司成立，2010年農行完成A＋H股上市。

隨著昨日郵儲銀行在港上市，歷時11年，六大國有商業銀行全部上市。

從2003年，幾大國有商業銀行參照國內外銀行重組改制經驗，根據「一行一策」原則，通過財務重組、建立現代公司治理框架、引進戰略投資者、境內外發行上市等進行股份制改革。通過改革，改變了國有商業銀行獨資情況，實現了股權多元化、形成了完善的公司治理結構。

其中，不少戰略投資來自海外。外資商業銀行開發出來的風控、內控、內部管理流程、組織架構、產品研發等，在被引進後，在中資銀行中逐漸發展。

改革也提高了商業銀行的盈利模式和收入結構。在布局資本市場後，商業銀行不得不轉型，發展多種新興產業、優化資產結構、業務結構、提高收入水平等。以農業銀行為例，2011年7月15日，農行A股上市一周年。業績公告顯示，該行上半年凈利潤同比增長超45%，在上半年五大行凈利增速中位列第一。而此前，農行因曾擁有的不良資產最多，一直飽受詬病。

此外，在商業銀行改革過程中，商業銀行的國際地位、風險抵補能力等逐漸增強。

六大國有商業銀行改革路線：

●2004年，國有商業銀行啟動改革，中國銀行、建行完成重組和股改，成立股份制公司。

●2005年，交通銀行在港交所上市，成為國內首家在海外上市銀行，2007年A股上市。

●2005年，建行H股上市。

●2006年，中行、工行A＋H股上市。

●2010年，農行A＋H股上市。

●2016年，郵儲銀行在港交所上市。

4. 漲不上去的真相

單純從郵儲銀行本身來分析，郵儲行的資產質量指標在國內銀行業中居領先地位。郵儲的資產中，貸款佔比僅1/4，風險敞口也較小。而郵儲2015年凈利潤349億，也超過同業水平。

　　不過，即使處在在價格區間的低端，郵儲股價也顯得有點頭重腳輕，估值高於賬麵價值——市場對此幾乎形成了共識。

截至2016年3月底，郵儲銀行未經審計的每股凈資產為3.99元，定價4.76元後，郵儲銀行市凈率1.22倍。鑒於中資銀行目前股價比各自的資產凈值低五分之一左右，郵儲銀行可算是個例外。

香港對沖基金經理楊延德直言，郵儲銀行高於中國四大銀行的0.66-0.83倍市凈率，存在估值過高的風險。

　　東亞證券分析師Paul Sham也指出，郵儲的股本回報率計算為15.2%，盈利能力在同業間並不是特別優秀(四大銀行為14.5%至17.3%)，估值過高。

5. 未來有待觀察

東亞證券認為，考慮到其較大的市值，中國郵儲銀行很有可能於上市後獲納入國企指數，這對股價將會是個支持。Kingston證券則認為，納入國企指數是個支持，但是不會有大的提升。

整體來看，郵儲銀行的基本面還算不錯，截至今年6月底，該行資產總額達79745億元，較去年末增長9.3%，撥備覆蓋率286.71%，不良貸款率為0.78%，低於3月末和2015年末的數據，同樣顯著低於其他大型商業銀行1.81%的平均水平。

至於未來的長遠走勢，還是要郵儲自己拿業績說話，當然，也要看大盤的走勢情況。

6. 紅籌之父梁伯韜：A股開放得愈快港股死得愈快

紅籌之父」梁伯韜（Francis）2006年離開投行後搞創投，真金白銀投資初創企業，但對於現時市盈率僅7倍、平絕全球的港股卻興趣缺缺。他接受《信報財經月刊》專訪時分析，港股「無運行」的主因是「食老本」，側重舊經濟，即使「深港通」開通，國內投資者也不會感興趣。他憂慮港股被邊緣化：「A股開放得愈快，港股死得愈快。」

不懂「居安思危」，老本總有用盡的一天。「年年都有很多國企來，大隻、fee（上市費用）又好收。問題是大的國企已經上市，中國經濟又開始轉型，轉而鼓勵大眾創業、萬眾創新，在國家提倡以創新推動經濟增長時，香港的資本市場卻仍然主要靠舊經濟（公司）來上市。」

2015年港交所IPO集資額達318億美元，拋離紐約位列全球首位，連續多年名列前茅。梁伯韜認為不應沾沾自喜：「說出這些數字，港交所或政府似乎有了交代，其實是自己騙自己，自從外資看淡中國經濟以來，很多參與中資股IPO的cornerstone investors（基石投資者），不是公司上下游關係戶，就是國家隊，外資認購不多。關係戶買了一次已很有義氣，沒有義務再撐股價，這些股票不是股民喜歡的，上市後難免潛水。」

繼「滬港通」後，「深港通」開通在即，市場憧憬北水能否南調，梁伯韜卻大潑冷水。「只是開通渠道，水不會自動流過來。港股有的，A股都可買到，港股的舊經濟股份，他們（內地股民）不會有意欲買。『深港通』實施後，我覺得資金北上會多過南下。雖然人民幣貶值，最近南下錢多了，但這是不夠的，真的要create market interest！」

梁伯韜認為，要突破股市一潭死水的現狀，惟有創新求變，發展新產品。「香港其他行業很容易被人追過，但起碼在金融方面，大陸跟香港仍有很大距離。第一，金融很依賴市場的信心，信心靠法治維繫，現時大陸靠人治而非法治；第二，金融市場最怕沒透明度、存在不明朗因素，在大陸，很多時有官員突然出來講話，政策話改就改了，造成市場波動。」

看著港人「捉到鹿不懂脫角」，梁伯韜有點不忿，「香港面對的競爭不只是A股，還有美國市場，讓阿里巴巴去了美國上市，是一個很大錯誤。」當年紅籌、國企上市時，也阻礙重重，但梁伯韜、前證監會主席梁定邦、前港交所主席李業廣等市場人士及監管機構負責人，卻透過變通而最終成事。梁伯韜強調：「不要那麼死板把門關上，應該想想有什麼變通方法。」

對於有人認為，即使勉強把新經濟股引入香港，投資者亦「唔識貨」，梁伯韜卻絕不認同：「在香港上市的騰訊(212.2, -2.60, -1.21%)，市盈率高於在美國的阿里巴巴呀！銀行股不斷跌，騰訊卻不斷創新高，多受市場歡迎！香港投資者願意給的估值不比美國低，只是港股缺乏新經濟成分股。」

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