新年第一隻黑天鵝：點評希臘大選及歐元區黑天鵝演變

導讀：希臘宣布將提前舉行總統大選，市場開始擔心左翼政黨Syriza（目前民調支持率最高）可能會贏得選舉，引發了外界關於希臘可能退出歐元區的猜測。希臘政治局面複雜化還可能影響歐洲央行可能啟動的QE計劃。

文 | 姜超、顧瀟嘯、王丹

來自姜超宏觀債券研究

歐元區債務危機的主流藥方是「勒緊褲腰帶」，即實行緊縮的財政政策。從09年歐債危機爆發以來，希臘政府一直實施緊縮政策。而現在希臘政府債務率已從09年的110%上升到13年的175%。14年底，歐元區失業率是11.5%，而希臘失業率是全歐元區最高的25.7%！希臘人民開始厭惡緊縮政策。特別值得一提的是，2012年5月，薩科齊就因實施過度緊縮的政策在法國總統大選中失利，成為倒在歐債危機之下的第11位國家領導人。

未來希臘大選的三種可能情形：政治上的變化是最難確定的，甚至連學術研究也難以對這種「Jump Risk」進行模擬預測。我們大致從最極端的情形出發，認為1月25日的希臘大選的結果至少存在以下三種可能的情形。最極端的情形：左翼政黨獲勝並組閣，新政府不接受「三駕馬車」的援助條件，希臘退出歐元區，對外債違約，並採用新貨幣。次壞的情形：由於希臘新政府無法再接受緊縮協定，「三駕馬車」僅為希臘對外償債提供資金。最好的情形：兩黨（新民主黨和左翼政黨）共同組建聯合政府，並與「三駕馬車」在財政緊縮計劃方面達成妥協，希臘作為歐元區成員的地位不變。

對於一向注重實業發展的德國來說，或許也不再願意在金融市場上，用自己的國家信用，去為南歐國家的國債背書。德國最有影響力雜誌Der Spiegel（《明鏡周刊》）上周末表示：德國政府檢視了各種選項後決定採取以下姿態：德國希望希臘留在歐元區，但是不會不惜代價來支持希臘留住。基於此，我們認為，以目前大選的形勢，左翼政黨很可能佔上風，未來或以離開歐元區作為要挾，要求放鬆財政緊縮的緊箍咒。而如果德國一旦答應此要求，其他「歐豬國家」會紛紛效仿，要求同樣條款。而如果德國不答應，希臘真的離開歐元區，其銀行體系則會遭受衝擊，而且近年來希臘國債的大買主們都是歐洲的金融機構。

希臘政局動蕩會從三方面制約歐央行QE：第一，希臘不希望被歐央行QE排除，但是如果左翼政黨當選，未來會減計大部分外債，則其中無疑會包括歐洲央行的持倉。第二，如果歐央行QE將希臘排除在外，就等於判定希臘債券不合格，進而會引發市場拋售，這應該是歐央行不希望看到的。第三，如果歐央行只買評級最高的歐洲國家債券，這將大幅增加這類債券的需求，經濟實力本已較強的歐元區核心國德國利率再走低，德國也不會同意。

歐元區風險演變一般來源於三種矛盾：一是核心國和非核心國之間的矛盾（希臘和德國在財政紀律上的矛盾），二是核心國之間的矛盾（德國與歐洲央行的矛盾），三是選民和政府之間的矛盾（希臘等國民眾反抗財政緊縮）。短期內三種矛盾同時共振，希臘政治風險難以快速平息，對於歐元區來說，在增長停滯和通縮風險雙重作用下，不確定性依然存在。

希臘政局動蕩將從貿易和金融兩大渠道影響中國。歐元區是中國最大的貿易夥伴，其經濟衰退必然影響中國對歐出口，而避險情緒升溫也可能導致資金撤離新興市場。

正文：

希臘議會在14年年底最後一輪總統選舉投票中未能選出新總統。30日，根據該國憲法，希臘宣布將在今年1月25日提前舉行總統大選。市場開始擔心左翼激進聯盟政黨Syriza（目前民調支持率最高）可能會贏得選舉，而該黨派立場是，推翻此前希臘與IMF和歐盟訂立的金融援助協定，引發了外界關於希臘可能退出歐元區的猜測。希臘政治局面複雜化還可能影響歐洲央行1月22日可能啟動的QE計劃。

1. 希臘的政治動蕩，不止一次上演

希臘的政治動蕩曾不止一次上演，目前的情形讓人聯想到2012年類似的鬧劇：2012年5月希臘議會投票後組閣失敗，隨後被迫重新選舉，當時市場就擔心左翼政黨上台，繼而推翻援助協定，而使希臘面臨退出歐元區的風險。當時好在第二輪選舉中親歐的新民主黨當選，而且後來歐央行行長德拉吉發表「不惜一切保衛歐元」的言論，歐元區才幸免於難。

有意思的是，當時大家都把希望寄託於新民主黨，而事實上，新民主黨就是幾年前在希臘加入歐元區時，對財政數據造假、之後又把財政赤字搞的一塌糊塗的政黨。

2. 救治藥方財政緊縮，長期換來並不是增長

歐元區債務危機的解決方案無外乎兩種：要麼緊縮財政、做小分子；要麼刺激增長、做大分母。主流的藥方是「勒緊褲腰帶」，即實行緊縮的財政政策。短期看，「苦日子」雖苦，但有利於提振市場信心，爭取國際援助，以時間換空間。但如果減赤換來的是長期的經濟增長停滯和福利下降，那麼容易造成社會動蕩，也難以達到根治的效果。

從2009年歐債危機爆發以來，希臘政府一直實施緊縮政策。現在希臘政府債務率已從2009年的110%上升到2013年的175%。希臘人民開始厭惡緊縮政策。準備結束緊縮政策的左翼政黨Syriza之所以目前民調遙遙領先，主要就在於對希臘國民來說，國家違約，對普通小老百姓的生活改變不大；倒是緊縮政策，讓生活受到很大影響。14年底，歐元區失業率是11.5%，而希臘失業率是全歐元區最高的25.7%！

特別值得一提的是，2012年5月，薩科齊就因實施過度緊縮的政策在法國總統大選中失利，成為倒在歐債危機之下的第11位國家領導人。而且IMF在2012年春季的《World Economic Outlook》中也警示歐洲的過度緊縮將對經濟增長、銀行體系健康造成傷害。

3. 未來希臘大選的三種可能情形

政治上的變化是最難確定的，甚至連學術研究也難以對這種「Jump Risk」進行模擬預測。我們大致從最極端的情形出發，認為1月25日的希臘大選的結果至少存在以下三種可能的情形。

最極端的情形：左翼政黨獲勝並組閣，新政府不接受「三駕馬車」（歐洲央行、歐盟和 IMF）的援助條件，希臘退出歐元區，對外債違約，並採用新貨幣。繼而希臘銀行遭受大規模擠兌、新貨幣大幅貶值，通脹飆升，失業率大幅上升，政治出現劇烈動蕩。對其他國家來說，在希臘退出的那一刻，如果「三駕馬車」不迅速啟動防火牆機制，歐洲和全球的資本市場將受到巨大衝擊。

次壞的情形：由於希臘新政府無法再接受緊縮協定，「三駕馬車」則不能繼續為希臘國內的財政支出提供援助；但仍會為希臘對外償債提供資金。在此情形下，希臘政府或許會印製新貨幣來應付國內支付需求，也為希臘脫歐提供一個過渡期。對希臘來說，新貨幣則與歐元並存成為雙軌制，但可能對歐元大幅貶值50%或更多。

最好的情形：兩黨（新民主黨和左翼政黨）共同組建聯合政府，並與「三駕馬車」在財政緊縮計劃方面達成妥協，希臘作為歐元區成員的地位不變。

對於一向注重實業的德國來說，或許也不再願意在金融市場上，用自己的國家信用，去為南歐國家的國債背書。德國雜誌Der Spiegel（《明鏡周刊》）周末的一篇文章更是觸發了新一輪的希臘恐慌情緒。由於《明鏡》是德國最有影響力的刊物之一，我們不得不加以重視。

《明鏡》的文章說，德國政府檢視了各種選項後決定採取以下姿態：德國希望希臘留在歐元區，但是不會不惜代價來支持希臘留住。（Der Spiegel reported that Berlin considers "Grexit" almostunavoidable if the left-wing Syriza opposition party, narrowly ahead in opinionpolls, wins Greece"s election. Syriza wants to cancel austerity measures and achunk of Greek debt. But the report said that both Merkel and Finance MinisterWolfgang Schaeuble now believe the euro zone has implemented enough reformssince the height of its debt crisis in 2012 to make a potential Greek exitmanageable.）

基於此，我們認為，以目前大選的形勢，左翼政黨很可能佔上風，未來或以離開歐元區作為要挾，要求放鬆財政緊縮的緊箍咒。

而如果德國一旦答應此要求，其他「歐豬國家」會紛紛效仿，要求同樣條款。而如果德國不答應，希臘真的離開歐元區，其銀行體系則會遭受衝擊，而且近年來希臘國債的大買主們都是歐洲的金融機構，用的是歐洲央行釋放出來的流動性，之後的連鎖反應不會小。

我們希望希臘退出歐元區不要成為現實，但這都取決於雙方目前立場的軟化，存在很大的不確定性。

基於此，我們認為，以目前大選的形勢，左翼政黨很可能佔上風，未來或以離開歐元區作為要挾，要求放鬆財政緊縮的緊箍咒。

而如果德國一旦答應此要求，其他「歐豬國家」會紛紛效仿，要求同樣條款。而如果德國不答應，希臘真的離開歐元區，其銀行體系則會遭受衝擊，而且近年來希臘國債的大買主們都是歐洲的金融機構，用的是歐洲央行釋放出來的流動性，之後的連鎖反應不會小。

我們希望希臘退出歐元區不要成為現實，但這都取決於雙方目前立場的軟化，存在很大的不確定性。

4. 希臘政局動蕩，三因素制約歐央行QE

4.1 歐央行資產負債表目標3萬億

11月德拉吉曾表示，歐洲央行預計資產負債表將邁向2012年初的水平。2012年3月，歐洲央行的資產負債表規模約為3萬億歐元，現在約2萬億。這或意味著，歐洲央行的資產負債表有約1萬億歐元的擴張空間。雖然已經採取購買抵押債和ABS等措施，但是目前來看，完成預期目標依然難度較大。

4.2制約歐央行QE因素一：希臘不想被排除，但又要減記外債

歐央行QE受制約因素一：希臘不希望被歐央行QE排除，但是如果左翼政黨當選，未來會減計大部分外債，則其中無疑會包括歐洲央行的持倉。

在歐洲實施QE的最大技術性難題，是不存在歐洲國債，歐洲央行需要購買的是成員國的國債。買哪個國家的債券、哪一類的債券、購買規模多大，便成為技術問題，也是政治敏感話題。

1月22日，希臘選舉三天前，歐洲央行將舉行議息會議。市場高度預期，歐洲央行可能會在此次會議上採取QE，通過購買政府債券向歐元區注入數十億歐元的資金。同時，希臘左翼政黨領導人表示：希望歐洲央行行長德拉吉推出QE，且希臘不應該被排除在外。（Greekleftist Tsipras says ECB cannot shut Greece out of stimulus）。

但是左翼政黨領導人稱，選舉後希臘要減計大部分外債，其中無疑會包括歐洲央行的持倉。希臘在今年有大量的債務到期，3、7、8月為高峰期，分別有約42億、36億和32億歐元。所以無論哪種購買希臘債券的QE項目，都可能給歐洲央行帶來損失。

4.3 制約歐央行QE因素二：如果希臘被排除，債券恐遭拋售

歐央行QE受制約因素二：如果歐央行QE將希臘排除在外，基本就等於判定希臘債券不合格，進而會引發市場拋售。這應該是歐央行不希望看到的。

各國之間為爭取對自己更有利的資金額度配置而展開的博弈也是可以想像的。葡萄牙、愛爾蘭、西班牙這些國家和希臘一樣曾經備受歐洲債務危機打擊，他們的信用評級較低，而歐洲央行的「歧視」可能使市場的偏好局限在評級較高的債券，葡萄牙等國的國債與歐元區核心國家的利差將會擴大，融資成本增加，他們此前為彌合債務危機創傷而做的努力都將化為烏有。

4.4 制約歐央行QE因素三：核心國債券需求高，但也不想利率更低

歐央行QE受制約因素三：如果歐洲央行只買評級最高的歐洲國家債券，這將大幅增加這類債券的需求，經濟實力本已較強的歐元區核心國德國利率再走低，德國也不會同意。

經濟實力本已較強的歐元區核心國利率走低，經濟狀況較困難的邊緣區國利率走高，內部分化更嚴重，這與歐洲央行提振整個地區經濟的初衷背道而馳。如果各國央行自負風險購買債券，即使德國象徵性參與一下，但也並不會減少德國國債的需求。

4.5 歐元區風險三種矛盾共振，不確定性依然存在

總而言之，歐元區風險演變一般來源於三種矛盾：一是核心國和非核心國之間的矛盾（希臘和德國在財政紀律上的矛盾），二是核心國之間的矛盾（德國與歐洲央行的矛盾）三是選民和政府之間的政治矛盾（希臘等國民眾反抗財政緊縮）。短期內，三種矛盾同時共振，希臘政治風險難以快速平息，對於整個歐元區來說，在增長停滯和通縮風險雙重作用下，不確定性依然存在。

5. 希臘政局動蕩對中國影響：貿易渠道+金融渠道

如果歐元區局面嚴重失控，全球可能將再次經歷08/09 年類似的危機，主要發達經濟體將陷入大幅衰退，而新興市場國家增長也大幅下降。拋開這個不談，初步來看，單單對於中國的傳染途徑主要有貿易渠道和金融渠道兩種方式。

實體經濟受衝擊，造成外需萎縮，打擊中國出口。中國和歐洲一直是重要的貿易夥伴，2014年兩大經濟體雙邊貿易總額高達約6000億美元，較上一年同比增長8.8%。歐元區危機影響其經濟，必然會拖累中國對歐洲的出口貿易。

除了貿易渠道的影響外，歐債危機還有可能通過金融渠道對包括中國在內的亞洲經濟體產生衝擊。一個方面是避險情緒上升會引導全球資金撤離包括新興債市與股市在內的各種風險資產，另一個方面是歐洲銀行面臨去槓桿化的壓力，將被迫從歐洲和海外信貸市場退出，從而導致其他國家信貸緊張。不過在這些亞洲經濟體中，中國受到的影響將最小，因為外資銀行在中國的參與率相對較低。