全球市場大逆轉的真正原因是什麼？

張一諾

一場涉及全球股票、外匯、商品、債券市場的巨變已經開始。但對於中國來說，明斯基時刻不會到來。

圖片來源：CFP

一場涉及全球股票、外匯、商品、債券市場的巨變已經開始。

8月24日，全球市場延續了上周跌勢。高風險資產拋售加劇，亞洲股指陷入兩年來低谷，新興市場貨幣創歷史新低，大宗商品價格創下16年新低。因全球拋售或令美聯儲加息受阻，美元指數跌破93關口，下挫至92.62，日內跌幅逾2%，美國10年期國債收益率跌破2%，日元、歐元大漲。

倫敦金屬交易所（LME）三個月期銅受到同樣憂慮打擊，下跌2.5%，報4930美元/噸，創逾六年最低。

周一中國國內商品市場集體崩盤，瀝青、滬鎳、菜粕、甲醇、PTA、白糖、滬錫、聚丙烯、棕櫚油、豆油、鐵礦石和焦煤等12個品種跌停。

面對系統性動蕩的格局，首先的一個判斷是股市盛宴的終結。

被極度寬鬆和非常規貨幣政策催生起來的股市虛假繁榮終於走到了盡頭，隨著主要國家央行將貨幣政策回歸正常化的臨近，泡沫會釋放甚至爆裂。

上兩周全球市場的大幅波動並不是空穴來風，其實脫離不了這個大背景，表面上看來是由原油下跌引發，實際上原油的下跌（部分原因是需求不振）只不過是對QE未能真正拉動全球實體經濟復甦的的確認。而原油下跌引發的股票市場下挫其實是對量化寬鬆帶來的債務風險的確認和對央行所製造泡沫的部分釋放。所以，貨幣政策回歸正常並非是因為經濟確定性恢復增長和通脹上升，而是不得已而為之。美國同樣是如此。

來看看全球經濟增長和通脹的真實情況：

無論在美國、歐洲還是日本，寬鬆政策所釋放的貨幣很少進入實體經濟，但卻刺激資產價格的上漲，這在全球幾乎都一樣。

並且，非常規貨幣政策所產生的積極效果越來越微弱，美國的通脹始終相當溫和，而日本的增長和瞬間出現的通脹甚至已經消失不見。

在這種局面下，美聯儲以及英國等央行執意加息恢復正常貨幣政策看似不可思議，其實有他們難以啟齒的原因——資產泡沫的不斷膨脹。

美國股市已經上漲了6年多，20倍的市盈率無論如何都已經是風險高位，為了不讓未來泡沫破裂帶來更加嚴重的破壞力，美聯儲已顧不得實體經濟尚未出現任何通脹跡象，不得不提高利率表明態度。無法說出實情的結果，就是只能面對著對著明明很弱的經濟數據大談經濟向好和通脹風險。

一方面，如果負利率不再，無風險投資股市的時代將終結，另一方面乏善可陳的經濟早已不能支持高股價，市場的下跌將不可避免。

主要市場下跌，溢出到新興市場的資金即被抽離，全球股市下跌是連鎖反應，股票、外匯、黃金、債券……主要金融市場將可能上演大逆轉。

加息會帶來傷害，不過，由於經濟暗淡、物價仍無走高跡象、以及避免傷害過重等原因，美聯儲的加息進程將緩慢而溫和，這將會導致以下幾個結果：

其一，股市將結束牛市，但跌勢或許不會像08年金融危機那樣陡峭，可能表現為震蕩走低。

其二，與市場感受到的不同，美元對主要貨幣匯率或將因加息溫和而走軟（即弱於市場預期的加息時點和步伐，事實上美元加息的效果在前期已經部分釋放），歐元、英鎊、日圓、澳元等會走強，而一些前期因資金流入表現較強的新興市場貨幣將因資金抽離而面臨壓力。

其三，貴金屬的疲軟形象有望得以改觀，在美元匯率調整和因股市下跌避險的支持下將走出一輪上漲行情。接下來我們可能看到的一個情形是，股市和大宗商品暴跌的同時，黃金和白銀笑了，因為它們是避險資產。

其四，長達30餘年的美債牛市或許已經走到盡頭，收益率的上升將使投資債券變成危險行為。

因此，全球主要市場的逆轉已經展開，對於海外投資而言，賣出股票、債券、美元；買入黃金、歐元、日圓、英鎊。在未來的2-3個季度市場大概率將延續這一走勢。

至於A股則不同，中國前幾年的確以銀行信貸創造了基礎設施和房地產建設的世界奇蹟，只是經濟轉型是否能由銀行信貸拉動來實現，中國經濟到底能否實現「軟著陸」過去一直有疑問，但是就在最近，一些專家改變了自己的看法，因為中國獨特的國家既是債權人又是債務人的金融模式確保了不但沒有催逼債的市場機制，而且能隨時注入流動性救急。所以，明斯基時刻不會到來。

中國的資本控制又能有力抵禦資本外逃，因此中國的經濟無周期一直向上的趨勢或許可以持續比市場經濟下更加長的時間。而這些時間也許能足夠支持新技術的充分培育而實現經濟成功轉型。

這裡面，有效的資本控制是個關鍵。