小米是不是仍被低估？雷軍新物種的真相是什麼？（深度解析）

據路透社最新披露，小米IPO最終定價為17港元/股，擬最多募資480億港元，估值約539億美元。

17港元/股的價格意味著，小米2018年預測市盈率為39.6倍，2019年預測市盈率為22.7倍。樂觀的投資者認為，在全球資本市場大環境不佳的大背景、以及小米獲得10倍超額認購的情況下，小米主動選擇下限區間定價，給投資者留出了獲利空間。

同時，市場對小米估值也存在不同的聲音。爭議、拷問，自這家公司啟動IPO以來就沒有停止過。

小米應該是什麼類型的公司，它值多少錢？其實疑問的根源在於，小米是一個新物種，經驗主義無法給它一個正確的定義。

那麼，何謂新物種，小米的真相到底是什麼呢？

一、招股書有真相

仔細看網上的文章會發現，大多數的爭議都浮於表面，真正沉下心來好好研究招股書很少，真相就在695頁的報告中。

首先小米手機仍是營收的核心擔當，然而互聯網服務板塊毛利率更高，對整體毛利的貢獻也不容小覷。

智能手機業務營收佔比70.3%，但毛利貢獻僅47%，而有趣的是營收佔比僅8.6%的互聯網服務卻貢獻了約39%的毛利，核心原因是其毛利率高達60.2%，大幅領先於智能手機的8.8%和IoT及生活消費品的8.3%

其次我們選取了六家代表性的互聯網公司對比，以2018年一季度互聯網廣告營收除以當季MAU來得出季度ARPU值進行衡量，小米的互聯網廣告季度ARPU值表現接近twitter、騰訊，增速與微博並列第一，相較於Facebook，仍有價值提升潛力。

備註：

1、ARPU值單位：美元/用戶

2、根據財報，Facebook公司MAU對應的是Facebook月活躍賬戶數，騰訊的MAU選取旗下MAU最大的產品，即微信和Wechat。

IoT時代，小米生態鏈能覆蓋用戶多元化的生活場景，有更精準的用戶畫像與場景，也能更多的觸達用戶，這是其廣告業務ARPU值仍能提升的核心邏輯。

從小米生態鏈來看，其從最內圈的智能手機、到手機周邊，再到智能家居產品，再到生活類的消費品，小米的生態鏈版圖在不斷擴大，這意味著其可觸達用戶的生活場景越來越多元化，也意味著其互聯網廣告的滲透價值會越來越高，但是外界卻常常忽略了它。

二、你所不熟悉的小米互聯網服務

小米互聯網服務由廣告、MIUI、雲服務、影視音、金融、互娛六大核心板塊構成，財務貢獻主要體現在廣告和互聯網增值服務。前者2017年貢獻約56億元營收，佔比整個互聯網服務近57%，成為變現效率很高的業務版塊。

為何小米的廣告業務的變現效率如此高？其競爭力源於生態營銷組合優勢。

全場景的大數據賦能，精確高效指導營銷決策。

數據是所有互聯網公司廣告業務的基石，不同於阿里、京東的電商數據；騰訊、Facebook的社交數據，小米作為新物種公司，數據上也具備獨具一格的自身特色。

其一是新零售戰略不斷擴張，線上線下雙向融合，積累海量用戶消費行為大數據。

去年4月小米上線了「有品電商」，延續精選模式，有了超過2000件在售商品。 線下「小米之家」持續滲透，目前其全國門店數已突破331家，坪效高達27萬/㎡/年，僅次於蘋果店40萬/m2/年，位列世界第二。

線上成為世界第八大電商平台，線下「小米之家」開遍全球

其二是高頻手機應用產生海量大數據，MIUI累計激活設備數突破3億，以此為核心的底層操作系統平台無縫連接不同產品，打通核心客戶群體，加上18個月活超5000萬的小米原生APP，形成系統設備級的多維度用戶標籤。

其三是智能硬體生態鏈的數據，小米自有及生態鏈智能產品多達500+款，截止2018年3月31日，小米IoT平台連接了超過1億台設備。小米通過投資和管理建立了由超過210家公司組成的生態系統，其中超過90家公司專註於研發智能硬體和生活消費產品。已經穩居全球最大消費級IoT平台，積累用戶多元生活場景數據。

通過對不同緯度的海量大數據進行融合、分析、預判，能更精準洞察用戶偏好，實現「千人千面」精準營銷投放，同時沉浸式的場景化營銷實現了「信息找人」，讓目標用戶更原生高效地接受信息，實現了「所見即所想」。

全場景滲透，實現全時全媒介對用戶的高效連接。

隨著移動互聯網的成熟，場景，成為搶佔消費者心智的綜合環境。與普遍公司致力於佔領單一維度場景（比如滴滴的出行場景、電商的消費場景……）相比，小米因為複雜的產品和業務模型，形成了生態鏈產品矩陣，可以無限擴展應用場景，在廣告業務發展上，帶來想像力。

以2018年第一季度全球消費物聯網硬體廠商的市場份額來看，小米的聯網設備數量比較領先。

通過500+款小米生態鏈產品與小米原生軟體服務，全方位覆蓋用戶生活場景，幫助品牌通過小米生態無縫融入用戶各類場景中，大幅提升品牌營銷觸達與轉化效率。

比如以生活空間為場景，添加了電視、盒子、路由、掃地機器人、智能燈具等各種智能硬體配件，再配上小米手機作為遙控器，手環、體重秤、血壓儀接入人本身，助力品牌更自然地滲透至用戶24小時生活中。

皓哥最近還了解到小米營銷這邊和雀巢達成了一個合作，兩者聯手推出 「雀巢怡養小米MIUI智能營養健康平台」。在大數據和AI的幫助下，用戶只要在平台上點選每日膳食攝入，並通過小米的智能穿戴設備，導入體重、血壓、睡眠、運動等數據，一鍵生成六維營養報告，為用戶量身定製膳食建議。這充分體現了小米對其他品牌的賦能作用。

小米始終強調「用戶為先」，強化參與感，與用戶深度溝通，擴大圈層影響力。

小米的參與感我有一個比較深的感受，在社交媒體這麼發達的現在，小米社區作為BBS這樣一種古老的社交形式，今天仍然具有很高的活躍度。公開資料顯示，小米社區擁有7000多萬註冊用戶 、數百萬線下真實用戶，超百場各地區同城會和活動，正是通過這種強互動，每一個米粉都能在其中找到認同感和歸屬感。

從產品製造到品牌營銷，一路走來小米都堅持C2B2C模式，即「從用戶出發，回到用戶中去」，讓其在用戶體驗上有先天優勢。

藉助用戶對小米的信任感與強關係，增加了品牌與精準受眾之間的溝通連接速度和品牌美譽度。正如雷軍在公開信中所說：「優秀的公司賺的是利潤，卓越的公司贏的是人心。更讓我們自豪的是，我們是一家少見的擁有『粉絲文化』的高科技公司。被稱為『米粉』的熱情用戶不但遍及全球、數量巨大，而且非常忠誠於我們的品牌、並積极參与我們產品的開發和改進。」

法國經濟和政治學家雅克?阿塔利在其著作《21世紀詞典》中，對品牌做了如下的解釋：永恆的品牌是那些能夠代表世界視野，使消費者能夠從中永遠找到自我的品牌，並在購買他們之後，有一種歸屬這個特殊群體的感覺。

小米恰恰實現了這種強連接，並通過具備新物種特徵的營銷模式，賦能到其他品牌。當然，這種價值觀層面的問題很難量化，但我個人覺得未來社會恰恰是這種價值觀層面的事，更有想像力。

三、估值之爭的深度思考與展望

小米的互聯網廣告業務，將重新定義物聯網時代的營銷法則，並受益於「硬體+互聯網+新零售」之間的強協同效應。

由小米互聯網廣告業務的獨特商業模式，可以管中窺豹至整個小米的戰略高度，而這也是其有資格定義物聯網時代新的營銷法則的底氣所在。

硬體是小米的根基，尤以手機為首，通過極致的高性價比在消費者心智中佔有一席之地，同時驅動品牌生態鏈的快速增長，小米生態鏈的大多數智能硬體都有不錯的出貨量。高性價比的打法屢試不爽，小米始終堅持硬體綜合凈利率不超過5%，猶如Costco將毛利控制在1-14%之間，精挑細選好貨，才能在過去十年間逆勢成長，從沃爾瑪和亞馬遜的夾縫中殺出一條血路。

小米生態鏈中核心品類產品與競爭對手的價格對比

互聯網業務不僅是利潤核心來源，更是小米的靈魂。硬體發展到後面，未出現革命性創新之前，幾乎大同小異，那麼在軟體、內容層面做出差異化才是制勝之本。比如亞馬遜做Kindle以幾乎零利潤的方式出售，但它的服務沒人比得上——亞馬遜上的電子書比誰都多。貝佐斯說，「我們不從你購買的設備中贏利，我們會在你使用它的時候賺錢。」低價賣硬體，迅速佔領市場，再通過增值服務來盈利。亞馬遜的策略與小米如出一轍，小米在影音、互娛等內容領域也有著強大的綜合實力。

而抓住新零售的熱潮則是大大增加了小米的渠道價值，在小米的電商或者線下門店裡，既能賣小米，也能賣小米生態鏈的產品，潛移默化地和粉絲建立很強的情感連接。其他的手機廠商，要麼只有線下門店，要麼在其他電商平台售賣，只有小米真正地踐行著新零售，將渠道牢牢掌握在自己的手裡。

小米做到這三個業務強耦合，看似不費吹灰之力，實際上絕大多數公司只能做到其中一二項，哪怕如騰訊這樣的巨頭，互聯網業務是其強項，但是它並沒有涉足硬體產品的經驗，在新零售上也才開始通過戰略投資發力。只有小米，三者都具備！

長遠來看，企業估值是其長期內生性增長的綜合反饋。小米新物種本質是鐵人三項業務之間的耦合性壁壘，將助其在IoT時代獲得更大的競爭優勢，實現生態內全業務聯動與協同。

對小米估值的爭論，本質身上是一種習慣性「對標」思維。

當第一輛汽車出現的時候，很多人也抱著嗤之以鼻的落後思維去看待——馬車跑的已經很快了，需要什麼汽車。等真的汽車時代來臨，其實最差勁的汽車也會比最好的馬車跑的更快、更舒適，只是當時的環境下，沒有多少人能夠打破思維的邊界看到未來的無限可能。

對於小米這樣的商業新物種，因為無法從過去的模式里找到對標，又缺乏對底層商業規律的深度理解和信仰，內心底層便會不堅定，所以大多數人總會錯失真正的獨角獸企業。

如今喬布斯已被封為神，蘋果開創了真正的智能手機時代，但誰還記得，喬布斯第一次帶著iPhone叩響投資人的門時，他自己都無法準確描述這樣一個全新物種，又有幾個人看懂他的產品。最近另一家準備IPO的美團點評在某種程度上，也和小米、蘋果一樣屬於新物種，因為王興常常說美團點評不設邊界，沒有邊界意味著無限可能，從經驗中是無法找出一個可以對應的案例。

用馬車時代的思維去看汽車時代的種種，當然會覺得不可思議、難以理解，甚至以落後打擊先進。在一個急劇變化的時代中，變化的速度往往遙遙領先於人們思維的轉變。質疑之外，我們應該學會謙虛，以發展的眼光去看待新物種，用深度思考去探究其真正本質。

相信到了真正的物聯網時代，市場會檢驗出小米的真正價值。或許勝者都是孤獨者，目前的一切都是小米的必經之路。

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四、結語

小米終於走到了一個新的歷史節點，未來其想要建立的全球化商業生態有著極具想像力的遠大前景。通過獨特的「生態鏈模式」，小米投資、帶動了更多志同道合的創業者，改變了上百個行業，未來這個數字會更加龐大。

小米是到底什麼類型的公司？懂的人自然懂。它早就打好基礎，正在啟航，時間和實力自然會說明一切。

撰文 | 錢皓，盛丹丹亦有貢獻

排版 | 千亦

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