導讀由於我國經濟增長下行壓力較大，2016年政府適度擴大了財政赤字規模。根據2016年政府工作報告和2016年預算草案報告，2016年擬安排地方政府新增債券1.18萬億元，較2015年計劃新增地方債高出6,800億元，其中擬新增一般債券7,800億元，專項債券4,000億元。同時，根據國務院自2015年起將15.4萬億地方存量債務3年內置換完畢的政策要求，2016年我國地方債置換進程明顯加速。在此背景下，2016年我國地方債發行出現了爆髮式增長。來源：鵬元評級（ID：pyarating）作者：吳志武◆◆◆主要內容1、2016年地方債發行出現了爆髮式增長，共計發行了1,159期，同比增長87.24%，規模60,458.40億元，同比增長98.69%。其中，新增地方債11,698.41億元，置換債券規模為48,760.00億元。隨著地方債的大規模發行，地方債已超越了金融債，成為僅次於同業存單的第二大債券品種。2、2016年地方債發行利率走勢表現出如下特點：首先，2016年地方債發行利率較低，同時，受貨幣政策因素影響明顯。其次，從發行方式來看，定向發行利率比公募發行利率明顯要高，定向發行相對國債發行上浮幅度比公募要大。再者，信用風險對地方債定價影響明顯突出。最後，地方債發行趨於市場化，但離完全市場化發行仍有距離。3、2016年地方債政策上半年和下半年側重點明顯不同，上半年主要是加強對地方債發行限額管理，同時，做好地方債發行的部署工作，以防對債券市場的運行造成明顯影響；下半年地方債政策重點明顯轉向到地方債風險防範和規範化管理上來，這與宏觀經濟的變化以及海外市場變動不無關係。4、2016年31個省、直轄市、自治區以及4個計劃單列市發行了地方債，一般地方債評級均為AAA級，共有746隻被評級，佔地方債發行期數的64.37%。2016年地方債沒有發生級別調整的情況，但不同地區的經濟財政情況已出現了一定的分化。5、展望2017年，地方債市場將表現出如下特點：（1）穩增長之下，地方債新增規模仍將會放量；（2）88號文之下，地方債置換規模將創出新高；（3）貨幣政策穩中偏緊之下，地方債發行利率或將走高；（4）地方債信用資質將保持穩定，遼寧、黑龍江等地將受益於東北振興規劃。正文一、2016年地方債發行情況梳理（一）地方債發行總體概況由於我國經濟增長下行壓力較大，2016年政府適度擴大了財政赤字規模。根據2016年政府工作報告和2016年預算草案報告，2016年擬安排地方政府新增債券1.18萬億元，較2015年計劃新增地方債高出6,800億元，其中擬新增一般債券7,800億元，專項債券4,000億元。同時，根據國務院自2015年起將15.4萬億地方存量債務3年內置換完畢的政策要求，2016年我國地方債置換進程明顯加速。在此背景下，2016年我國地方債發行出現了爆髮式增長。2016年，地方政府債券共計發行了1,159期，同比增長87.24%，規模60,458.40億元，同比增長98.69%。其中，新增地方債11,698.41億元，置換債券規模為48,760.00億元。隨著地方債的大規模發行，地方債已超越了金融債，成為僅次於同業存單的第二大債券品種。2016年新增地方債11,698.41億元，沒有用夠1.18萬億元地方債額度，可能與房地產火爆政府性基金收入大幅增長（註：2016年前11月地方政府性基金預算本級收入同比增長16.4%）、地方政府財政壓力有所減輕有關。從2016年新增地方債規模來看，排在前三位的省份是江蘇、山東（包括青島）和廣東，分別為873.70億元、701.20 和631.90億元。還有部分省份比如陝西、福建等新增地方債額度超過了財政部公布的2016年地方債限額和2015年限額之差，但2016年地方債餘額應當還是在財政部公布的2016年地方債限額之內。2016年地方債到期2.8萬億元，但2016年置換債券發行48,760.00億元，遠超到期量，部分地方政府債務已經提前置換。置換地方債發行量較大的省份是江蘇、山東（包括青島）和浙江（包括寧波），規模分別為3,638.05億元、3,578.00億元和3,572.32億元。圖1 2016年地方債實際新增和限額新增情況
註：限額新增=2016年限額-2015年限額，另外有湖北、黑龍江和寧夏數據信息不全資料來源：wind資訊鵬元整理（二）地方債發行特點分析1、一般債券發行多於專項債券從地方債類型來看，地方債發行一般債券多於專項債券。2016年，一般債券發行654期，發行規模35,260.43億元，在地方債中分別佔比56.4%和58.3%，同比分別增長181.45%和165.50%。專項債券發行505期，發行規模25,197.97億元，同比分別增長1090.48%和2512.04%。
註：按照地方債發行期數統計資料來源：wind資訊鵬元整理
註：按照地方債發行規模統計資料來源：wind資訊鵬元整理2、發行方式以公募方式為主按地方債發行方式分析，地方債發行仍以公募方式為主。2016年，以公募方式發行的地方債共746期，規模44,674.66億元，在地方債中分別佔比64.4%和73.9%；以定向發行的地方債共413期，規模15,783.74億元。公募方式發行佔據了絕對地位，主要是由於公募發行融資成本低，而定向發行主要為置換債券。圖4 2016年地方債發行方式分布
註：按照地方債發行期數統計資料來源：wind資訊鵬元整理圖5 2016年地方債發行方式分布
註：按照地方債發行規模統計資料來源：wind資訊鵬元整理3、5年期地方債發行較多從地方債期限結構來看，2016年地方債期限主要分布於3年、5年、7年和10年，以5年期為主。其中，3年期發行了258期，規模11,291.83億元，分別佔比22.3%和18.7%；5年期分別發行了314期，規模19,222.99億元，分別佔比27.1%和31.8%；7年期發行了291期，規模16,753.74億元，分別佔比25.1%和27.75%；10年期發行了296期，規模13,189.85億元，分別佔比25.5%和21.8%。2016年地方債期限結構中已沒有1年期債券，而2015年卻出現過，因而整個地方債期限有所拉長，期限結構上也更為合理。圖6 2016年地方債期限結構分布
註：按照地方債發行期數統計資料來源：wind資訊鵬元整理圖7 2016年地方債期限結構分布
註：按照地方債發行規模統計資料來源：wind資訊鵬元整理4、東部沿海地區發行較多從各地區發行情況來看，地方債發行地域分布主要集中於江蘇、山東、浙江等東部沿海地區，這些地區經濟總量較大，融資需求也旺盛。2016年共有35個省市（包括計劃單列市）發行了地方債，其中，發行規模最大的為江蘇省，共發行了4,511.75億元，其次是山東省，發行了3,865.40億元，第三位是浙江省，發行了3,582.70億元；發行期數方面最多的省份是廣東，以56期均居首位，其次是山東，發行了52期，第三位是新疆，發行了50期。
資料來源：wind資訊鵬元整理從債券類型來看，2016年一般債券以江蘇省發行規模最大，共發行2,328.92億元，其次是內蒙古，共發行2,181.64億元，再者是山東，共發行2,068.08億元；期數方面，內蒙古以32期居首位，其次是廣東，發行29期。2016年專項債券發行中江蘇、廣東和山東居發行規模前三位，分別發行了2,182.83億元、1,910.83億元、1,797.32億元，期數方面，山東、廣東和江蘇分別以28期、27期和24期位居前三位。圖9 2016年地方債一般債券區域分布
資料來源：wind資訊鵬元整理圖10 2016年地方債專項債券區域分布
資料來源：wind資訊鵬元整理5、地方債發行主要集中於3、4、6月份從2016年地方債發行時間分布上來看，3月、4月、6月是地方債發行高峰期，因而主要集中於上半年，下半年8月、11月也發行較多。3月、4月是今年債市波動劇烈、流動性頗為緊張的時候，但地方債仍然較大量發行，因而，相比市場時機的選擇，地方債發行計劃對地方債發行節奏的影響更明顯。2016年1月-2016年12月地方債券發行情況
資料來源：wind資訊鵬元整理二、2016年地方債發行利率分析（一）總體情況分析地方債發行利率往往受到地方債發行方式、貨幣政策、市場流動性、商業銀行資本佔用補償及信用風險溢價等因素的影響，2016年地方債發行利率走勢表現出如下特點：首先，2016年地方債發行利率較低，同時，受貨幣政策因素影響明顯。2016年地方債發行利率在2.3%-3.6%之間，整體平均利率（註：算術平均值）為2.93%，相比國債利率要高，但與2015年的平均值3.43%相比明顯下行。2016年地方債發行利率無論是定向還是公募，均出現年初下行年末又上行的走勢，這主要是由於受到貨幣政策因素的影響，上半年央行貨幣政策較為寬鬆，下半年央行引導去槓桿貨幣政策穩中偏緊。其次，從發行方式來看，定向發行利率比公募發行利率明顯要高，定向發行相對國債收益率上浮幅度比公募要大。2016年各期限定向發行平均利率普遍高於同期限公募發行平均利率，其中，3年期定向發行平均利率高於同期限公募發行平均利率26BP，5年期定向發行平均利率高26BP，7年期定向發行平均利率高28BP，10年期定向發行平均利率高24BP。定向發行平均利率高於公募，其中有定向發行相比公募發行存在流動性溢價的因素，同時，由於定向發行的主要是置換債券，被置換的地方債利率一般較高，導致銀行在與地方政府的博弈中其要價也相對要高。從發行利差來看，2016年定向發行利差在30BP-45BP之間波動，公募發行利差則在-5BP-25BP之間劇烈波動，定向發行利差明顯高於公募，但利差波動幅度要小於公募。由於易受到市場流動性因素的影響，公募發行平均利差波動要大於定向發行。公募發行平均利差整體低於定向發行，主要是由於地方政府在發行利率定價上的不同地位所致，公募發行讓地方政府面向更多的投資競爭者。由於爭奪財政存款的需要，商業銀行在地方債發行定價上會讓渡部分利益，但定向發行則是一對一談判。此外，地方政府與商業銀行在公募發行上的這種博弈能力在各地方政府之間、在不同時間點上存在明顯的差異，因而決定了地方債發行利率上的不同。再者，信用風險對地方債定價影響明顯突出。2016年地區之間地方債發行利率走勢表現出了明顯的差異，內蒙古、黑龍江、遼寧等經濟增長下滑、債務負擔較重的地區發行利率明顯較高，與國債的利差也明顯較高。圖12 2016年各地區地方債券平均利率和利差
資料來源：鵬元整理資料來源：wind資訊鵬元整理另外，地方債發行市場化程度有所提高，但離完全市場化發行仍有距離。2016年地方債發行利率低於發行日同期限國債利率的只數為64隻，明顯低於2015年的101隻，但仍然廣泛分布於20個省、自治區和直轄市，表明地方政府在與商業銀行的定價博弈中仍處於強勢地位，因而地方債離完全市場化發行仍存一定距離。（二）定向發行情況分析2016年，地方債定向發行平均利率較2015年呈下行走勢，平均利差呈收窄態勢，主要還是受到貨幣政策寬鬆的影響。其中，3年期定向發行平均利率為2.83%，較2015年下行45BP，平均利差為36BP，較2015年下行5BP；5年期定向發行平均利率為3.00%，較2015年下行56BP，平均利差為39BP，較2015年下行7BP；7年期定向發行平均利率為3.26%，較2015年下行58BP，平均利差為42BP，較2015年下行7BP；10年期定向發行平均利率為3.26%，較2015年下行59BP，平均利差為42BP，較2015年下行8BP。2016年，地方債定向發行利率呈現出首尾轉向、中間平穩的特點。2016年1月-3月，在寬鬆貨幣政策的支持下，地方債定向發行利率順應去年底市場利率下行的趨勢繼續下行，3月-10月中間雖小有波動，但發行利率走勢總體平穩，10月-12月在流動性偏緊、貨幣政策調整以及宏觀基本面變動的推動下，發行利率又開始出現上行。2016年各省地方債定向發行利率和利差地區之間分化明顯，貴州等地平均發行利率相對較高，內蒙古等地平均發行利差較高。其中，3年期平均發行利率最高的是北京，為2.93%，最低的是吉林，為2.68%；3年期平均利差最高的是陝西，為42BP，最低的為30BP，主要有吉林、江蘇、河南等。5年期平均發行利率最高的是貴州，為3.15%，最低的包括吉林，為2.86%；5年期平均利差最高的是河北，為44BP，最低的是河南，為26BP。7年期平均發行利率最高的是貴州，為3.43%，最低的是山西，為3.11%；7年期平均利差最高的是內蒙古，為47BP，最低的是湖北和廣西，為38BP。10年期平均發行利率最高的是貴州，為3.37%，最低的是山西，為3.13%；10年期平均利差最高的是內蒙古和新疆，為47BP，最低的是海南和吉林，為37BP。貴州省5年、7年、10年定向發行債券利率均較高，這與貴州省債務規模大、債務率較高有關。同時，內蒙古、山西等地發行利差較高，這與這些地方經濟財政綜合實力走弱有關。表12016年定向發行地方債券平均發行利率和利差
註：平均發行利率為同期限地方債發行利率的算術平均值，利差為地方債發行利率與同期同發行日國債利率的差值。括弧內為當年數據較上年數據的變化量。資料來源：wind資訊鵬元整理圖13 2015年1月-2016年12月定向發行地方債券利率走勢
資料來源：鵬元整理資料來源：wind資訊鵬元整理圖14 2015年1月-2016年12月定向發行地方債券利差走勢
註：利差=發行利率-債券發行首日同期限國債利率。資料來源：wind資訊鵬元整理表22016年各省地方債定向發行平均發行利率和平均利差
註：利差=發行利率-債券發行首日同期限國債利率。資料來源：wind資訊鵬元整理（三）公開發行情況分析2016年，地方債公開發行平均利率較2015年呈下行走勢，平均利差呈短收長闊之勢。其中，3年期公開發行平均利率為2.57%，較2015年下行41BP，平均利差為10BP，較2015年下行2BP；5年期公開發行平均利率為2.74%，較2015年下行48BP，平均利差為12BP，較2015年下行2BP；7年期公開平均發行利率為2.98%，較2015年下行47BP，平均利差為15BP，較2015年上行1BP；10年期公開發行平均利率為3.02%，較2015年下行44BP，平均利差為17BP，較2015年上行2BP。2016年，地方債公募發行利率走勢呈現出先下行再上行、再下行尾部又上行的特點。在寬鬆貨幣政策的支持下，2016年1月-3月地方債公募發行利率順應去年底市場利率下行走勢繼續下行，3月-6月因債券市場波動較大、流動性緊張，公募發行利率有所上行但幅度不大，6月-10月在央行著力穩定債市以及投放流動性之下，地方債發行利率又出現大幅下行，10月-12月發行利率在流動性偏緊、物價上升背景下開始出現大幅上行。2016年各省公募發行平均利率和利差地區之間分化明顯，部分債券發行利率仍低於發行當日同期限國債收益率。其中，3年期平均發行利率最高的是內蒙古，為2.77%，最低的是山西，為2.42%；3年期平均利差最高的是黑龍江，為24BP，最低的是西藏，為-7BP，其次是北京，為-1BP，均出現低於國債發行利率的現象。5年期平均發行利率最高的是內蒙古，為2.92%，最低的是新疆，為2.57%；5年期平均利差最高的是黑龍江，為27BP，最低的是西藏，為-6BP。7年期平均發行利率最高的是內蒙古，為3.19%，最低的是上海，為2.78%；7年期平均利差最高的是內蒙古和黑龍江，為29BP，最低的是西藏，為-5BP。10年期平均發行利率最高的是甘肅，為3.27%，最低的是上海，為2.81%；10年期平均利差最高的是內蒙古，為31BP，最低的是西藏，為-3BP，其次是北京，為-1BP。總體來看，地方債公募發行利率受到地方經濟和財政收入增長等信用基本面因素影響較大，2016年公募發行利率較高以及發行利率相對國債上浮幅度較高的省份主要有內蒙古、黑龍江等省份，主要是由於這些省份近年來經濟財政實力走弱。另外，西藏、北京地方債發行利率仍出現了低於發行當日國債收益率的現象，除了債務負擔輕（西藏）、經濟財政實力較強（北京）這些因素外，也與地方政府在地方債定價上較為強勢有關。表32016年公開發行地方債券平均發行利率
註：平均發行利率為同級別債券發行利率的算術平均值，利差為發行利率與同期國債利率的差值。括弧內為當年數據較上年數據的變化量。資料來源：wind資訊鵬元整理圖15 2015年1月-2016年12月公募發行地方債券利率走勢
資料來源：wind資訊鵬元整理圖16 2015年1月-2016年12月公開招標發行地方債利差走勢
註：利差=發行利率-債券發行首日同期限國債利率。資料來源：wind資訊鵬元整理表42016年各省地方債公募發行平均發行利率和平均利差
註：利差=發行利率-債券發行首日同期限國債利率。資料來源：wind資訊鵬元整理三、2016年地方債政策法規梳理（一）地方債主要政策一覽2016年地方債政策側重點上半年和下半年明顯不同，上半年主要是加強對地方債發行限額管理，同時，做好地方債發行的部署工作，以防對債券市場的運行造成明顯影響；下半年地方債政策重點明顯轉向到地方債風險防範和規範化管理上來，雖然這仍然是為了落實43號文以及新《預演算法》精神的重要舉措，但也與宏觀經濟的變化以及海外市場變動不無關係。從宏觀經濟上來看，下半年經濟增長明顯呈現企穩回升之勢，在大宗商品價格上漲的帶動下，物價水平也水漲船高，在此背景下，穩增長讓位予了加強對地方債的管理；從海外市場來看，由於美日歐經濟都有所好轉，美國和歐元區退出量化寬鬆貨幣政策的動力增強，全球流動性面臨拐點，尤其是美聯儲加息以及特朗普效應推動了全球利率的上行，給國內資本市場帶來了不穩定性因素，在此背景下，穩增長的重要性下降，防範風險的重要性上升。梳理2016年地方債相關政策法規，可以劃分為三類：一是，加強地方債管理和風險防範處置的政策法規，比如《關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》、《地方政府性債務風險應急處置預案》、《地方政府性債務風險分類處置指南》，前者對地方政府債務限額進行了明確規定，後者對我國地方政府性債務風險應急機製作出了系統性安排，標誌著地方政府債務風險預警及應急處置機制正式確立。二是，將地方債納入地方預算管理的政策法規，比如《地方政府一般債務預算管理辦法》、《地方政府專項債務預算管理辦法》，明確將一般債務納入一般公共預算管理、專項債務納入政府性基金預算管理，從債務限額確定、預算編製和批複、預算執行和決算、非債券形式債務納入預算、監督管理等方面，提出了規範地方政府債務預算管理的工作要求。三是，做好地方債發行工作的政策法規，比如，《關於做好2016年地方政府債券發行工作的通知》，由於2016年地方債發行規模較大，可能造成債券市場劇烈波動，因而提前對地方債發行進行部署，有利於維護市場穩定。表5 2016年地方債政策一覽
資料來源：鵬元整理（二）地方債政策對城投債的影響政策上加強對地方債監管的趨勢，對地方投融資平台和城投債市場產生一定的影響，尤其是88號文（即《地方政府性債務風險應急處置預案》，以下簡稱「88號文」）的出台對城投債市場的發展將影響較大，主要表現在城投債信用資質下沉還是上浮、提前置換還是到期償還以及城投債置換定價上：1、城投債信用資質下沉還是上浮自43號文和新預演算法的出台，地方融資平台取消政府融資功能便具有了法理上的依據，地方投融資平台政府信用背書也被普遍認為已經不復存在。而今年出台的88號文再一次對地方政府債務進行了界定，又一次清楚地劃定了地方債的邊界，在劃定地方債務邊界的同時，地方投融資平台與地方政府信用也進行了徹底的法理上的割裂，地方政府完全可以只憑自身出資為限替地方投融資平台承擔有限償債責任，而脫離了地方政府信用背書的地方投融資平台信用資質也就由自身的信用基本面所決定。但與普通國企不一樣，城投公司信用資質與地方政府信用還存在千絲萬縷的聯繫，短期內地方政府與融資平台的關係也很難完全釐清。一方面，地方政府不僅作為地方投融資平台重要的股東，還是重要的客戶、重要的收入來源（提供補貼收入），甚至是擔保方（不管隱性還是顯性），地方政府信用對地方投融資平台信用起到重要的支撐作用，如果地方政府信用資質較強，一地所屬主要城投平台信用資質也相應會較強。另一方面，地方政府尤其是省級以下政府，對地方融資平台的依賴仍然較大，仍然通過地方融資平台進行融資，地方融資平台轉型也很難一蹴而就。即使城投平台成功實現轉型，業務成功多元化，但是對地方政府的依賴度仍然較大，地方政府仍然是城投平台的重要股東、重要客戶和重要收入來源，對融資平台的支持意願依然較強。此外，在城投公司轉型不徹底的情況下，城投公司舉債如果更多來自於地方政府的意志，地方政府便仍將是城投平台舉債的最終償還人。因而，法理上的地方債務邊界劃定後，城投平台信用資質便主要由其自身信用資質所決定，但地方政府信用仍起到重要的支撐，甚至在轉型不徹底情況下，城投平台信用仍然是地方政府信用。考慮到當前中央對地方政府債務管理上比較嚴格，地方政府對融資平台的支持較以往會受到較大限制，未來城投平台信用資質會出現一定的下沉。2、提前置換還是到期償還88號文規定，對於非政府債券形式的存量政府債務，要求「債權人同意在規定期限內置換為政府債券的，地方政府不得拒絕並全部承擔償還責任」、「債權人不同意置換為政府債券的，仍由原債務人承擔償還責任，對應地方政府債務限額由中央統一收回」，這意味著2015年前發行的納入地方政府債務範圍內的城投債如果2017年底未完成地方債券置換同時還存續的，那麼地方債限額將會減少，地方政府不負直接償還責任，而由城投平台承擔償還責任。與此同時，城投平台目前手中資金充裕以及出於降低融資成本的考慮，便有提前置換的動力。但如果債券持有人會議沒獲得通過但又要提前贖回城投債，這屬於另一種形式的違約，面對此，地方政府和城投融資平台均有壓力。88號文之前便有14海南交投MTN001和14宣化北山債擬提前贖回債券，88號文之後又有13盤錦高新債擬提前置換，但均在市場的壓力下不了了之。不過，考慮到2017年地方債置換的政策要求，大量城投債被置換成地方債券仍將會出現。債券持有人與城投平台對城投債提前置換的博弈本質上還是信用風險與收益之間平衡的抉擇，對於低資質或信用資質下沉的城投債，在城投平台脫離政府信用背書後，信用風險將會明顯升高，甚至不排除違約風險，在此背景下，債券持有人提前置換的願望將會上升。如果城投平台資質較好，債券持有人即使面臨因脫離政府信用背書後面臨的信用下沉風險，其持有債券到期的願望也較強烈，其博弈空間也會相對更大。3、按估值置換還是按面值置換債券持有人與地方投融資平台或地方政府博弈的另外一個焦點便是提前置換如何定價，按理來說，城投平台提前置換應當承擔一定的違約補償，也就是按估值置換後還需給投資者一定的補償，債券持有人方有動力去置換，但從目前大部分擬提前置換的案例來看，發行人非但不願承擔一定的違約補償，而且還可能讓投資者產生一定的損失。以13盤錦高新債為例，13盤錦高新債今年1月份提前償還20%本金後，債券面值僅80元，而當前中債估值凈價在80塊錢之上，如果按照面值置換，投資者不僅面臨資本利得的損失，還面臨再投資收益的損失，因為置換後的地方債收益較低，如果按照估值置換，投資者雖然沒有資本利得的損失，但有再投資收益的損失，兩者均對持有人不利。雖然88號文對城投債估值的影響並不太大，但考慮到城投債具有高度的同質性，一旦城投平台或地方政府決心開展置換，無論是按估值還是按面值置換，均可能對城投債估值產生較大的影響，就像16年14海南交投MTN001和14宣化北山債宣布提前贖回債券對整個城投債估值造成的衝擊，整個城投債市場也會面臨重估壓力，尤其對2015年前發行的納入地方債務範圍的城投債則更是如此，同時，債券持有人也可能面臨一定投資損失的風險。四、地方債信用資質分析2016年31個省、直轄市、自治區以及4個計劃單列市發行了地方債，746隻公募債券被評級，且均為AAA級，佔地方債發行期數之比為64.37%。2016年地方債沒有發生級別調整的情況，這與各地方政府信用資質相符合，但不同地區的經濟財政實力情況卻出現了一定的分化。從16年前三季度GDP來看，GDP規模排前三的三個省份為廣東、江蘇和山東，分別為57,061.17億元、55,281.46億元、48,703.80億元，排在最後三位的三個省份為寧夏、青海、西藏，分別為2,120.31億元、1,741.38億元和829.00億元；GDP增速排在前三位的三個省份為重慶、西藏和貴州，分別為10.7%、10.7%和10.5%，GDP增速排在最後三位的三個省份為黑龍江、山西和遼寧，分別為6.0%、4.0%和-2.2%，山西和黑龍江前三季度GDP增速儘管為負，但卻在全國範圍內相比2015年同期GDP增速加快的幾個省份之內，其他幾個省份為河北、吉林和寧夏，遼寧是全國範圍內前三季度GDP增長唯一為負的省份，同時也是全國範圍內相比2015年同期GDP 增速下滑程度最大的省份。從2016年前11月地方一般公共預算收入來看，一般公共預算收入規模排在前三位的省份為廣東、江蘇和上海，分別為9,523.92億元、7,256.35億元和6,166.50億元，排在最後三位的省份為寧夏、青海、西藏，分別為342.60億元、230.17億元和132.80億元。一般公共預算收入增速排在前三位的省份為上海、西藏和廣東，分別為18.9%、16.5%和12.3%，增速排在最後三位的省份為黑龍江、新疆和山西，分別為-1.0%、-2.7%和-5.1%。2016年由於房地產市場的火爆，土地出讓收入大幅增長，地方政府性基金收入也出現爆髮式增長，這有利於緩解地方政府財政壓力和債務壓力。2016年前11月地方政府性基金預算本級收入35,005億元，同比增長16.4%，而2015年增速為同比下降26.2%。其中國有土地使用權出讓收入30,979億元，同比增長19.1%，而2015年增速為同比下降20.3%。總體而言，廣東、上海等地由於經濟財政綜合實力靠前，地方債信用資質較好，黑龍江、遼寧、內蒙古等省份由於經濟財政綜合實力走弱，地方債信用資質趨於弱化。表62016年前三季度各省GDP及前11月地方一般預算收入
資料來源：wind資訊，《2016年1-11月全國各省（市區）主要經濟指標完成情況》，地方債信息披露文件、鵬元整理五、2017年展望展望2017年，地方債市場將表現出如下特點：（一）穩增長之下，地方債新增規模仍將會進一步增加2016年，我國GDP增速即使穩定在6.7%，也只是階段性穩定，事實上下行壓力仍很大。尤其是民間投資起色不大，房地產投資因房地產調控不確定性因素增加，在此背景下，基建投資仍將擔負重要的穩增長任務。2016年我國將財政赤字擴大到3%，達到了國際警戒線水平，2017年財政赤字率如果仍保持在3%的水平，地方債新增規模有可能擴大。2015年我國GDP為67.67萬億元，2016年、2017年GDP如果分別以6.7%、6.5%的實際增速增長，2017年我國GDP將達到76.9萬億元，財政赤字率按3%計算，則2017年全國財政赤字上限為2.31萬億，這比2016年財政赤字2.18萬億元增加1,300億左右，若2017年中央財政赤字只增加1千億，那麼地方新增一般債規模為8100億元左右（註：如果考慮GDP名義增長因素，赤字上限規模會比這個要高，地方新增一般債也要高一點）。（二）88號文之下，地方債置換規模將創出新高財政部前部長樓繼偉15年提到，「國務院準備用3年左右時間置換14.34萬億元地方政府存量債務」，這是從2015年算起的，2015年置換債券額度為3.2萬億元，2016年截止目前已發行置換債券將近4.88萬億元。根據近期公布的88號文分類處置規定，債權人不同意在規定期限內置換為政府債券的，仍由原債務人依法承擔償債責任，對應的地方政府債務限額由中央統一收回。因而，如果債權人不同意在2017年12月31日之前由地方政府承接償還責任，那麼從2018年1月1日起，地方政府將不再承擔償還責任，即使某項債務被納入地方政府債務範疇以內，2018年以後也將喪失這種地位，對應的地方政府債務限額由中央收回，相應調低地方政府的債務限額。由此推測，如果債券持有人全部同意置換，2017年置換債發行規模將在6.26萬億左右，因而置換債發行應當會比今年多，但根據置換的實際情況，規模可能將會比6.26萬億要少，因為置換能否順利推進還要看地方政府與市場的博弈。（三）貨幣政策穩中偏緊之下，地方債發行利率或將走高2016年，在央行貨幣政策寬鬆的背景下，地方債發行利率較2015年有所下行。但2017年央行貨幣政策可能穩中偏緊，從而帶動地方債發行利率走高。央行貨幣政策穩中偏緊主要受到兩方面因素的影響，一是，為防範金融系統性風險，央行引導主動去槓桿，市場流動性會適度偏緊；二是，美國經濟穩步復甦，美聯儲可能持續加息，為了防止國內資本外流，央行貨幣政策會維持穩中偏緊局面。在此背景下，地方債發行利率或將有所上升。（四）地方債信用資質將保持穩定，遼寧、黑龍江等地將受益於東北振興規劃隨著加強對地方債的管理、地方債置換以及地方政府龐大的資產，地方債信用風險較小。雖然目前經濟增長下行壓力仍大，但考慮到穩增長的推進，國內經濟仍能保持平穩增長態勢，從而對地方債信用形成強有力的支撐。另外，遼寧、黑龍江等地近年來經濟財政實力雖然出現下降，引起了市場對其信用風險的擔憂，但東北經濟淪陷也引起了中央政府的關注和支持，12月19日國家發改委印發了《東北振興「十三五」規劃》，從提振東北地區經濟入手，既推進東北地區經濟的自我變革，也加大了對東北地區經濟發展的政策支持，因而，包括遼寧和黑龍江在內的東北三省將會明顯受益於東北振興規劃，其經濟財政狀況也將會有所好轉，從而遼寧、黑龍江等地地方債信用資質有望得以改善。聲明：本報告所採用的數據均來自合規渠道，通過合理分析得出結論，結論不受其它任何第三方的授意、影響，特此聲明。報告中觀點僅是相關研究人員根據相關公開資料作出的分析和判斷，並不代表公司觀點。本文內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。債市觀察（bondreview）債券市場最具影響力媒體平台
推薦閱讀：
