VR 風向標：線下率先爆發，渠道價值凸顯

作者：張衡 丁婉貝

來源：興業證券

投資要點

VR 線下體驗模式是當下觸達 C 端實現變現的稀缺渠道。1）2016 年被認定為 VR 元年，硬體滲透率將穩步攀升，在硬體普及之前線下體驗將是VR 商業模式中重要的變現出口；2）VR 線下體驗模式能夠加速 VR 硬體的落地從而教育市場，另一方面能夠幫助 CP 實現快速變現，推動整個VR 行業的發展； 3 ） 線下體驗作為當下 VR 產業推廣的主流商業模式， 未來升級空間巨大， 有望向 VR 垂直綜合體演變，盈利能力持續釋放。

傳統行業求變，VR 線下體驗帶來新鮮血液。1）2014 年亞太地區排名前10 的娛樂主題公園中僅有 2 家來自中國大陸地區，目前國內高端主題公園市場存在空白，VR 切入正當時；2）傳統購物中心人流量下降，VR 體驗式消費吸引顧客， 我國線下零售行業近年來處於下滑態勢，商場急需新型體式消費內容進行填充，而 VR 線下體驗店順應購物中心需求。

VR 線下體驗行業發展正當時，經營模式多樣變現能力突出，長期規模有望衝擊千億。1）體驗館建設如火如荼: 2015 年以來多家初創企業加緊 VR線下體驗館建設，預計 2016 年有 3000 -5000 家 VR 線下體驗店建成，數量處於高速增長期；2）群雄逐鹿 VR 線下體驗市場，經營模式百花齊放：目前 VR 線下體驗行業主要有三種運營模式：線下體驗館、主題樂園以及主題公園； 3）VR 體驗吸引力巨大，變現能力突出： 米粒星核樂園開園試營業以來單個樂園月流水保持在 9 萬元左右， 通過 VR 體驗館、主題樂園、主題公園三種經營模式預測 VR 線下體驗行業長期規模有望衝擊千億。

投資建議：1）短期內關注率先布局 VR 線下體驗行業並且具有業務協同、技術、品牌優勢的上市公司；2）隨著應用場景層出不窮，不斷被挖掘的商業模式有望持續推動整個產業發展，建議重點關注 VR 與特定場景應用相結合的領域；3）未來隨著技術及商業模式逐漸成熟，全產業鏈生態優勢的公司價值凸顯。

重點推薦：順網科技（300113）——與 HTC 合作打造 VR 網吧；盛天網路（300394） ——布局 VR 電競； 嶺南園林（002717） ——收購恆潤科技；棕櫚園林（002431）——成立 VR 投資基金戰略投資 VR 線下體驗渠道；視覺中國（000681）——主題公園、VR+旅遊與 VR 視覺素材。

風險提示：VR 行業發展速度不及預期。

1、 VR 線下體驗行業: 產業鏈中必不可少的一環

2016 年被認定為 VR 元年，硬體滲透率將穩步攀升，在硬體普及之前線下體驗將是 VR 商業模式中重要的變現出口； VR 線下體驗模式能夠加速 VR 硬體的落地從而教育市場，另一方面能夠幫助 CP 實現快速變現，推動整個 VR 行業的發展；線下體驗作為當下 VR 產業推廣的主流商業模式，未來升級空間巨大， 有望向VR 垂直綜合體演變，盈利能力持續釋放。

1 .1 、VR 產業即將爆發，未來市場空間巨大

2016 年多款 VR 硬體設備開售，滲透率將進一步提升。2015 年雖然有一些 VR 設備發布，但是基本處於預售但是沒有大規模發售的階段。從預售情況來看，VR硬體設備的需求旺盛。 2016 年則將有大批的 VR 硬體設備發布以及開始正式銷售，其中包括旗艦產品 HTC V ive 和 Oculus Rift （這兩款產品已經開啟預訂，預訂情況火爆）。隨著各大巨頭的產品開始正式銷售， VR 硬體設備供不應求的狀態在 2016年會大幅度緩解，其滲透率有望迎來進一步的提升。

數據分析機構 SuperData Research 的報告預測，2016 年 VR 硬體設備的總銷量或將達到 3810 萬台。其中，類似「Google Cardboard」這樣的廉價移動設備用 VR機器將佔據 2710 萬台，「Samsung Gear VR」這樣的中端 VR 設備將佔 250 萬台，高端 PC 用 VR 機器，例如 Oculus Rift、 HTC Vive 將達到 660 萬台，索尼的 PlayStation VR 一體機設備將佔 190 萬台。

Bus iness Insider 旗下的市場研究諮詢部門「Business Insider-Intelli gence」發布的虛擬現實研究報告預測，從 2015 年到 2020 年，虛擬現實頭盔的銷售量將每年呈現99%的複合年度增長率。到 2020 年，虛擬現實頭盔市場的容量將達到 28 億美元，遠遠高於 2015 年的 3700 萬美元。

VR 有望成為智能產業領域新一極，未來市場空間巨大。高盛對於未來 VR/AR 市場規模給出了一個較為客觀的預測。它們認為：

1）中等情況下，2025 年市場 800 億美元（硬 450 軟 350） 。硬體市場規模（450億美元）接近目前的平板電腦市場（650 億美元）規模水平。

2）樂觀情況下，市場 1820 億美元（硬 1100 軟 720）。硬體市場規模（1100 億美元）和目前筆記本電腦市場（1110 億美元）規模相當，且超越了電視機市場（目前規模是 990 億美元）。

3）進展緩慢情況下，市場 230 億美元（硬 150 軟 80）。硬體市場規模（150 億美元）接近目前的遊戲主機市場（140 億美元）規模水平。

由此可見，即使是最悲觀的預測，產業到 2025 年的市場規模也有 230 億美元，而在最樂觀預測的情況下產業到 2025 年能夠超越平板市場，成為僅次於手機和 PC的第三大智能產業。

1.2 、VR 線下體驗行業短期渠道價值凸顯，長期選擇空間巨大

VR 產業 C 端市場巨大，但是仍然處於起步階段。隨著 VR 硬體的不斷滲透以及消費者消費行為的不斷升級，我們認為 VR 產業未來在 C 端市場的空間巨大。但是由於多種因素的存在，目前 VR 產業在 C 端市場還非常的不成熟，具體表現為：1）硬體滲透率還不夠高，受到目前 VR 硬體設備價格相對較高，體驗不夠完善，使用場景受限等不利因素的影響，其普及率還不夠高。2）軟體內容不夠豐富，由於缺少巨頭參與其中，現階段適配 VR 硬體的內容非常匱乏，而且普遍質量不高。

線下體驗模式助力設備商和內容商打通 C 端市場， 渠道價值凸顯。當靠設備商和內容商自己的力量很難單獨快速打通 C 端市場的時候，線下體驗模式就為這兩方提供了一個很好的平台，線下體驗模式一方面可以作為設備廠商的推廣平台，幫助硬體產品的推廣；而另一方面又可以作為內容的變現出口，加快內容的變現速度，提升內容商的盈利能力和現金流。短期來看，線下體驗模式能夠幫助設備商和內容商打通 C 端市場，是 VR 產業鏈中不可缺少的重要環節。

短期是 VR 推廣的主流商業模式，長期升級選擇空間巨大。短期內由於 VR 產業C 端發展的不成熟，線下體驗店仍然將會是 VR 推廣的主流商業模式。長期來看，隨著 VR 產業 C 端逐漸發展成熟，VR 線下體驗行業公司轉型升級選擇空間巨大：1）可以利用線下積累的 CP 資源，轉而形成線上發行的優勢，由線下平台轉型為線上平台；2）圍繞 VR 開展衍生業務，打造 VR 消費綜合體。

2、傳統行業求變，VR 線下體驗帶來新鮮血液

2.1 、中國高端主題公園產業存在空白，VR 切入正當時

中國雖然目前擁有超過 2500 個主題樂園，但是大多數主題樂園開設的項目雷同，質量難以達到消費者的預期。根據全球主題娛樂協會 Themed Entertainment Association(TEA) 和艾奕康公司(AECOM)聯合發布的《2014 全球主題公園和博物館報告》顯示，2014 年亞太地區排名前 10 的娛樂主題公園中僅有 2 家來自中國大陸地區，相比於發達國家，目前國內高端主題公園市場存在空白，未來發展空間廣闊，VR 切入正當時。

2.1 、傳統購物中心人流量下降，亟需 VR 體驗式消費吸引顧客

購物中心規模雖然穩定增長，但是面臨人流量下降危機。 中國連鎖經營協會(CCFA)聯合德勤中國等機構發布《2014 中國購物中心與連鎖品牌合作發展報告》稱，雖然零售行業增速持續下滑，購物中心仍較其他傳統零售渠道保持較快發展態勢。目前我國已擁有近 3500 家購物中心，到 2025 年，還會有 7,000 家購物中心建成開業，屆時中國大陸的購物中心將超過 1 萬家。

但是我國線下零售行業受到中國宏觀經濟增速放緩的影響以及電商的衝擊，同比增速近年來處於下滑態勢，其中百貨店、超市、專業店的零售額月同比增速一直維持在 10%以下，百貨店和專業店的月同比增速幾乎接近於零，雖然購物中心由於其體驗式消費，增速還能維持在 10%以上，但是仍然處於下滑態勢。這四種線下零售行業模式的同比增速都遠遠不如網路零售月同比 40%左右的增速。

體驗式消費拉動客流，VR 再添一筆。面對線上電商的衝擊，眾多購物中心開始倡導體驗式消費，希望通過體驗式消費讓消費者從線上回歸線下，目前最主要的體驗式消費形式就是除了在商場中開設傳統的店鋪外，再開設比如溜冰場、兒童遊藝、電影院、餐飲、健身會所、KTV 等娛樂體驗性場所。商場中的體驗式消費需要各式各樣的體驗式消費內容來進行填充，特別對新型的體驗式業態異常渴望，而 VR 線下體驗店則恰恰符合了購物中心這一需求。

3、行業發展正當時，經營模式多樣，變現能力突出

3.1 、VR 線下體驗行業發展正當時，體驗館建設如火如荼

2015 年以來已有多家初創企業加緊了 VR 線下體驗館的建設。根據我們的調研，樂客 VR 目前已經鋪設線下體驗館 400 余家；舉佳爽計劃未來三年旗下的店鋪數量分別達到 100 家、500 家、1000 家；超級隊長目前擁有線下體驗店約 50 家，預計 2016 年店鋪數量達到 300 家左右。2015 年線下體驗店數量超過 1000 家，2016年預計 3000-5000 家，未來三年 VR 線下體驗館數量將呈現高速增長。

3.2 、群雄逐鹿 VR 線下體驗市場，經營模式百花齊放

目前 VR 線下體驗行業主要有三種運營模式：線下體驗館、主題樂園以及主題公園。

線下體驗館模式：面積一般在 30-50 平米之間的小型 VR 線下體驗館，體驗項目較少，項目質量參差不齊，運營成本較低，是目前國內 VR 線下體驗行業採取的主要運營模式，也是 VR 線下體驗行業發展初期的主要模式，代表企業有樂客 VR、樂創以及順網科技。

線下體驗館模式：面積一般在30-50平米之間的小型VR線下體驗館，體驗項目較少，項目質量參差不齊，運營成本較低，是目前國內VR線下體驗行業採取的主要運營模式，也是VR線下體驗行業發展初期的主要模式，代表企業有樂客VR、樂創以及順網科技。

樂客VR：VR線下體驗館建設先行者。北京樂客靈境科技有限公司是一家虛擬現實內容開發公司，團隊由一群具備豐富電影製作、遊戲開發、以及大型娛樂研發等行業的精英組建而成，專註於虛擬現實主題娛樂開發、虛擬現實遊戲互動開發、虛擬現實電影製作、虛擬現實旅遊研發等領域。

公司在虛擬遊樂涉領域不斷開拓，將虛擬現實技術引入遊樂產業，並研發出虛擬現實動感體驗設備，提供虛擬現實內容專業定製以及虛擬現實線下體驗整體解決方案，其中包括：

1） 豐富的VR內容：樂客靈境提供持續更新的優質內容，目前平台上遊戲已達40餘款，主要是遊樂類短DEMO，除了公司優秀的內容研發團隊以外，公司還與近20餘家CP進行合作，總體而言內容渠道包括三方面，即自己開發內容、與第三方合作開發、代理髮行，最終共同打造高品質的線下體驗內容。

2） 全新二代一體機搭載VRLe雲平台：一體化整合系統，提供便捷的控制功能，且擁有海量內容，並支持聯網操作，實時同步雲端數據，其兼容性好，能夠兼容Oculus、3Glasses、大朋等頭顯設備，並能夠適配機槍、跑步機、座椅等外設。

3） 隨動座椅：實現視覺與其他感官的聯動，以增強沉浸感。

4） 持續更新的產品：隨著越來越多的外設融入虛擬現實體驗應用中，產品形態正逐漸豐富起來，例如剛剛推出的全新遊戲解決方案已經開始預訂，包括一體機、跑步機、懸掛頭盔以及體感槍等，層出不窮的新產品將不斷刷新用戶的體驗。

主題樂園模式：面積在50-400平米的中型VR線下體驗店，體驗項目較小型體驗館數量增多，項目質量上乘，運營成本相對更高。目前國內僅有少數幾家公司的旗艦店採取這種模式，代表企業有超級隊長，舉佳爽以及米粒影業（米粒星核樂園）。

米粒星核VR主題樂園：國內第一家虛擬現實主題樂園。星核虛擬現實主題樂園中心（第一季）坐落於上海市黃浦區局門路457號，是全國第一家虛擬現實主題室內樂園中心，樂園中心集成了完整的虛擬現實技術、光學捕捉技術等，讓玩家在整個虛擬環境中真實感覺自己的存在，賦予其最真實的視覺感知，聽覺感知、觸覺感知、運動感知等。

《星核》VR體驗，總共可以分成三個部分，分別是太空棧道、穹頂遇險和絕命逃脫。

1） 太空棧道：太空棧道是單人體驗環節，玩家在VR故事中會扮演一名鳳凰號艦船「新兵」的角色，在太空中行走，按照指引走過一段廊橋。玩家將在機器人「艦長」的指導下用光譜手套3次觸發 「圓盤」，每次觸發大概會耗時5秒，需等待進度條由0變化到100%：

2） 穹頂遇險：穹頂遇險是三人體驗環節，玩家將坐在座椅上通過操縱座位前的手柄體驗VR版的「打飛機」。玩家要操作炮塔對外來的襲擊者進行回擊。

3） 絕命逃脫：絕命逃脫也是三人體驗環節。這個應該是最傳統的VR遊戲了。玩家將坐在「蛋殼」座椅上，握住座椅兩邊的手柄，體驗乘坐「太空艙」逃離的過程：玩家先是坐在「太空艙」中在豎直地往上升的過程中，玩家可以看見豎直隧道外的機甲戰士；之後太空艙將不斷受到墜落隕石的撞擊以及經歷星體爆炸，在此過程中蛋殼座椅會左右震動，讓玩家真實地感受到太空艙被撞擊或經歷爆炸時的衝擊感。

主題公園模式：面積超過400平米的大型VR體驗園，把虛擬現實和主題公園模式結合，能同時容納多人體驗（50-100人），體驗項目種類繁多，項目質量一流，可能會有全體感VR體驗項目的加入。國內目前還沒有這種形式的VR體驗園建成，但是已經有企業推出了概念宣傳片，代表企業有恆潤科技（「追夢時空」），The Void（美國），聖威特。

The Void：現實感最強的VR主題公園。The Void主題公園是位於美國猶他州的The Void公司建立的一個大型VR主題公園。在VR畫面與真實場景相結合的空間內，體驗者如同身處在另一個世界，體驗者不但可以自由行走，還可以與場景進行多種互動。玩家的基本裝備叫做「Rapture」，包括頭盔和背心，配合其他輔助道具和設備，就可以飛天遁地，穿越時空，體驗超能力了。

The Void目前共設有3個體驗項目，分別為瑪雅神殿、Alien Capture以及Unreal Tournament 4。

1） 瑪雅神殿：一款尋寶遊戲，玩家需要獨自探索瑪雅神殿，尋找藏在其中的寶藏。玩家在這個遊戲中能夠根據所看到的內容自由的走動，並且親身體會如地震、失重的感受。

2） Alien Capture：團隊合作遊戲。玩家需要找到冰凍封存的外星人，將外星人解封，擊倒它並且帶它回到基地，其中要通過多道關卡，比如與敵人進行射擊對抗，解開密門密碼等，是一款集射擊以及解謎為一體的VR遊戲。

3） Unreal Tournament 4（虛幻競技場4）：還在調試打造中，沒有對外開放，這款遊戲為特定的媒介重新做了調整，玩家能夠以每小時70英里的速度繞著the Void跑。

3.3、VR體驗吸引力巨大，變現能力突出

根據我們的調研顯示，由於VR對消費者的吸引力巨大，加上線下體驗館數量有限，所以目前線下體驗模式的變現能力突出：1）VR主題樂園米粒星核目前採用預約入園的辦法，自開園以來每個時間段預約的人數都爆滿，月流水保持在9萬元左右。2）另一家VR企業超級隊長自2015年4月開始經營以來營業收入已經達到數千萬元。

4、從三種經營模式看行業市場規模，長期最高可衝擊千億

伴隨著整個VR產業快速的爆發，短期來看，VR線下體驗行業由於突出的渠道價

值以及店鋪數量的爆髮式增長，會呈現出快速發展的態勢。長期來看，我們從線下體驗館、主題樂園以及主題公園三種經營模式預測得出未來VR線下體驗市場的市場規模可衝擊千億，而恆潤科技在這個行業有著經驗豐富、技術領先、品牌強勢、資源豐富等競爭優勢，未來有望成為行業的領跑者。

4.1、VR線下體驗館模式

VR線下體驗館模式是目前國內VR線下體驗行業最主要的經營模式，對比其他線下娛樂行業，我們認為如果未來VR內容端更新速度變快，質量逐漸提高，未來該行業可能比肩目前仍然高速增長的電影行業；反之則可能類似於現在發展已經成熟的網吧與電子遊戲廳行業。

我們採取目前影院單塊熒幕（網吧單店，電子遊戲廳單店）的運轉效率來預估VR線下體驗店單店的運轉效率，運轉效率指的是單塊熒幕（網吧單店，電子遊戲廳單店）目前一天的營收/單塊熒幕（網吧單店，電子遊戲廳單店）滿負荷運轉的營收。通過計算我們得齣電影院、網吧和電子遊戲廳的運轉效率為21.8%，6.76%和10.42%。

我們可以對比電影院，網吧以及電子遊戲廳這三種線下娛樂方式的運轉效率來估計每家VR線下體驗店的日營收範圍。同時，我們可以對比這三種線下娛樂方式目前店面開設情況來預計VR線下體驗店未來的家數，最終得到VR線下體驗館長期可能到達的規模分別為275億元，346億元以及144億元。對比網吧和電子遊戲廳這兩種比較成熟的模式，我們得到的市場規模分別為346億和144億，而對比還在高速發展中的電影院，市場規模為275億元。由此我們預計， VR線下體驗市場長期規模下限為250億元左右，上限可以達到衝擊級別，即所有的線下娛樂市場全部被VR線下體驗市場代替。

4.2、VR主題樂園和主題公園模式

這塊市場相對於線下體驗館市場規模較小，中國目前有大約2500家主題公園（樂園），至2025年將有59家新的主題公園建成，可見目前主題公園（樂園）市場已經趨於飽和，VR在主題公園（樂園）市場中將以兩種方式存在：

1） 純粹的VR主題樂園（公園）：假設未來這2500家主題樂園（公園）其中有10%是純粹的VR主題樂園和主題公園，VR主題樂園和主題公園平均容納量為50人，一天9小時的運營時間，每人平均體驗時間1小時，平均票價每人150元。由此我們得出純粹的VR主題樂園（公園）的長期市場規模為60億元左右。

2） 傳統主題樂園（公園）中的VR項目：未來傳統的主題樂園（公園）為了吸引遊客，大概率會在園內增設VR體驗項目，我們預計未來VR體驗項目的營收將會佔到傳統主題樂園（公園）營收的10%左右，目前傳統主題樂園（公園）的市場規模為450億，由此我們得出傳統主題樂園（公園）中的VR項目的規模為45億

5、投資建議

VR產業發展還處於初期，C端還不成熟。短期來看，線下體驗行業由於自身的渠道價值（幫助設備商和內容商打通C端市場）以及相關市場的需求將率先爆發；長期來看，線下體驗行業可以把線下積累的CP資源轉移到線上平台中，或者圍繞VR進行業務延伸打造VR商業綜合體。建議關注率先布局VR線下體驗行業並且具有技術優勢、品牌優勢、資源優勢以及經驗優勢的上市公司，比如順網科技、盛天網路、嶺南園林、棕櫚園林、視覺中國。

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