Berkshire Hathaway波克夏海瑟威：獲利能力評估

回顧波克夏的經營狀況，計算其每股獲利能力。

我花了過去幾個月的時間把過去50年華倫巴菲特寫給股東的信讀了一遍，這是我第一次從頭到尾按年份順序在讀信，而我認為這是一次發人深省的經驗。接著幾個月，我會分享許多這次的經驗 (我也很樂意和有興趣的人分享我的筆記，只要將您的電子郵件傳給我就行了)。

Berkshire Hathaway (BRK.B)在過去10到15年一項顯著的改變就是，非保險類經營業務爆炸性的成長。這段從2011年致股東信的節錄是個很好的例子：

「我們五個最大的非保險事業：BNSF、 Iscar、 Lubrizol、 Marmon Group和 MidAmerican Energy (MDPWK)都創下破紀錄的營業收益。2011年，這五間公司加總賺了超過90億美元的稅前收益。和七年前相比，當時我們只擁有MidAmerican，而它的稅前收益僅有3.93億美元。」

在2014年，這五間潛力十足的公司，稅前收益為124億美金 (從2011年開始，成長了38%)。隨著持續進步，波克夏的帳面價值和內在價值將漸行漸遠。而進一步使用巴菲特提出的二分法評估其內在價值將更有幫助：這篇文章的目的就是要來估計波克夏所有主要的獲利能力。

在我看來，我們要考慮幾個項目：

(1)非保險事業的正常收益(2)保險公司的正常承保利得/利損(3)波克夏投資於股票和固定收益債券的利得(4)雜項，例如在投資和衍生性商品的已實現利得/利損。

讓我們依序來看。

這個項目有很多部分，所以我會試著簡易的解析它們。

第一個是波克夏2010年併購的美國伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司(Burlington Northern Santa Fe)。在2014年度，BNSF稅後淨利為39億美元，因營收較2013年僅單位數的成長而使獲利略為增加。乏善可陳的獲利能力反應了2014年初它在服務和氣候上遇到的問題。而2015年前9個月，鐵路上的獲利已較2014年同期增加了18%。考慮到第四季的營運會非常困難 (2016年可能也是)，我們保守把2015年成長率下修到全年10%，意味著2015年將有43億美元的收益。

再來我們看到波克夏的能源相關企業。在2014年度，這個事業群繳出稅後淨利19億美元的成績單。在2015年前9個月，此事業群的淨利成長了12%；因此，我預估整個2015年度的淨利會達到21億美元。接著來到製造、服務和零售相關企業，在2014年度，這個事業群的稅後淨利為45億美元。在2015年前9個月，此事業群的淨利成長了5.5%，預計整個年度的淨利將達到47億美元。

最後，我們來看金融和金融產品相關企業 (主要有Clayton, UTLX and XTRA)。在2014年度，此事業群的稅後淨利為12億美元。在2015年前9個月，此事業群的淨利較2014年同期成長了18%，假設接著四個月成長力道維持不變，此事業群2015年度將賺進15億美元的稅後淨利 (不包含General Electric』s (GE)9月時向UTLX借貸10億美元購置25,000台油罐車的利益)。

總結以上，整個非保險事業群在2015年將為波克夏帶來125億美元的稅後淨利。

接著我們來思考保險事業單位中的承銷部門，歷史數據提供了一些幫助。過去5年，波克夏的承銷部門平均每年的稅後淨利為12億美元；過去3年，平均是16億美元。波克夏的承銷部門已創下連續12年獲利的紀錄，而這個紀錄不久之後將延長到13年。除此之外，如果你想要知道承保收益和滿期保費的相對關係，可以注意到滿期保費過去10年有9年是成長的；過去10年，年均複合成長率達到7%。

但是我會將剛剛3年或5年的平均稍作修改，因為我們事實上還未遇到過災難性的年份 (雖然2011年是處在停滯的狀況)。因此，我保守估計保險事業今年將帶來10億美元的稅後淨利。

過去三年 (2012到2014)，波克夏的「保險—投資收益」項目分別為34、37和35億美元，此收益為波克夏保險事業群旗下的投資產生的利息與股利收入。但是要注意到幾個有變動的部分，2015年這個項目開始包含了波克夏對Restaurant Brands International (NYSE:QSR)的特別股股利收益，這也改善了波克夏長期在固定收益債券獲得的低利率報酬。但總體而言，「投資收益」在2015年前9個月仍以個位數的幅度成長 (在第三季，成長率上升到10%)。因此，我將以和2014年持平的數字帶入我們的計算。

波克夏持有好幾檔能產生可觀收益的投資，但是在向股東提交的財務報告書中，波克夏僅呈現了這些投資單位收到股利的部分 (如上一段的內容)，至於被保留在投資單位中的資金則沒有被呈現在GAAP財報中。

舉例來說，波克夏的「四大」資產：American Express (AXP)、Coca-Cola (KO)、IBM (IBM) and Wells Fargo (WFC)，2014年為波克夏貢獻了17億美元的股利收入 (根據年底持有股份計算)，這個計算完全忽視了這些公司32億美元的保留盈餘。為了計算這些轉付盈餘的稅後情況，我假設盈餘將100%以股利支付，在這個情況下，2014年這四大資產被忽略的盈餘將為波克夏貢獻27億美元的收入 (我以巴菲特致股東信中使用的14%稅率計算)。

除了四大資產外，波克夏尚有其他的資產。我就不再贅述計算內容，最後的結果就是 (使用2014年底持有狀況計算)，預估有17億美元的稅前淨利沒有出現在波克夏的投資收益項下；若使用14%稅率計算，將可帶來15億美元的貢獻。

再重複一次，波克夏實際獲得的股利收入已經被計入」保險—投資收益」中。我則是會再加上總計約42億美元的稅後保留盈餘，讓我們能對波克夏的投資組合獲利能力有更進一步的認識。

結束前，我們再加上幾項東西。

第一個是「投資與衍生性商品利得/利損」。這部分涵蓋投資商品的出售或贖回、非暫時性減損的認列 (OTTI)，以及波克夏在信用違約和期貨選擇權上公允價值的變動。

從數字下手對我們思考這個問題會很有幫助：過去五年，這個項目為波克夏累積了112億美元的稅後盈餘，或是每年22億美元，而該公司僅在其中一年遭遇損失 (2011年，約5億美元)。再往前拉五年 (2005到2009)，波克夏在」投資與衍生性商品利得/利損」平均每年賺取13億美元；值得注意的是，這段期間還包含了公司在股票選擇權蒙受巨大損失的2008年。

這其中有些灰色地帶，但是我會選擇兩者中較低的數字 (13億美元)。如果你打算忽略這個項目，那影響大概是每股盈餘會再少0.5美元。

最後一個要考慮的項目「其他」，包含公司營業外的收入和費用。但是，這也包含了對在Heinz食品的投資，2014年產生了6.5億美元的稅後盈餘。波克夏持有Kraft Heinz (KHC)26.8%的股份，在2015年11月將會產生7.5億美元的股利收入。波克夏還持有一間公司的特別股，帶來可觀的報酬率 (一年9%)，但是這項投資幾乎確定會在今年7月時會被處分掉。「其他」費用在2014年約為1億美元；但隨著持續增加的股利收入，我在2015年度會忽略不計此項目。

接著，我們需要一點簡單的加、減法。我們第一個項目 (非保險事業)有125億美元，第二個項目 (保險事業)有10億美元，但三個項目 (總投資收益)有77億美元，以及第四個項目 (雜項/其他)有13億美元。加總起來，我們預計今年的正常收益約為225億美元。在第三季季末，波克夏流通在外「A」股有1,643,316股；乘上1,500後會得到24.65億股「B」股。

我們預估225億美元相當於每股「B」股有9.1美元的獲利能力。此外，再加上Precision Castparts (PCP)。這間公司2014年賺了稅前淨利25億美元，或是每股「B」股稅後淨利0.7美元 (假設有效利率30%)。接著，波克夏還持有270億美元固定到期投資，存續期間非常的短，有三分之四在未來五年內會到期。值得注意的是，只要這些固定到期投資殖利率每增加100個百分點，則會增加波克夏稅前淨利0.1美元 (每股「B」股)。

同樣的，波克夏另外在帳面上有多餘、報酬率極低的100億美元 (在計算併入PCP所需的現金流出，以及巴菲特做為緩衝的200億美元後)如果你假設巴菲特最後會運用這筆閒錢讓它每年產生5%的報酬率 (以獲利能力計算)，那每股「B」股將增加0.2美元。根據Kraft Heinz特別股收入 (該項目未被列入計算)，將額外再增加80億美元以供使用。

包含Precision Castparts在內，我預計每股「B」股可有10美元的正常利益。

波克夏在1月20日的股價為每股125美元，依其獲利能力來看，本益比相對較低。因此，波克夏的股價目前非常的吸引人。尤其是知道如果股價再往下跌，巴菲特會很樂意買回股票，就更讓人覺得舒暢了。(譯者/德克)

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