巴菲特致合伙人信1968

致合伙人信（1968 年 11 月 1 日）

致各位合伙人：隨信附上兩份 1969 年的承諾書，一份由你保留，一份寄還給我們。你可以在 12 月 31 日零點之前修改承諾書，所以請儘早返還給我們，如果需要更改，提前寫信或打電話給我們即可。12 月 31 日，承諾書最終生效，不可更改。因為我會將承諾書轉交給畢馬威會計師事務所，所以此項規定沒有例外。隨信同時附上一份每年必備的「基本原則」，幫助各位每年把理念強化一次。目前，稅收情況與 8 月 27 日信中所述一致。在年底之前，我們很可能會進行一筆或多筆對納稅情況有重大影響的交易。12 月 24 日，我們會寄給大家一封信，確認各位的承諾書，如果預期納稅情況有變，會在這封信中向各位報告。我們持有多元零售公司 80% 的股份。年末，我們打算將這部分權益的估值定為 8,800, 000 美元。這部分權益去年的估值是 7,200,000 美元，我們買入的初始成本是 4,800,000 美元。我們仍然使用去年的估值方法，即成本加歸屬於我們的留存收益。我們持有伯克希爾哈撒韋 70% 的股份。年末，我們對這部分權益的估值是每股 31 美元。我在先前的信件中已經說過：市場價格支配的是少數股東權益的價值，對控股權益估值沒多大意義。在對控股權益估值時（這是從商業角度進行的估值，不是股市裡的估值），主要決定因素是資產價值和盈利能力。今年，伯克希爾哈撒韋取得了長足的進步，我們將它的估值從去年的每股 25 美元提升到今年的 31 美元完全合理。去年我們的估值是 25 美元，當時的市場價值比 25 美元低；今年我們的估值是 31 美元，現在的市場報價比 31 美元高，這麼一對比，大家就知道市場價值是次要的了。每年這個時候，總會有合伙人問我，合夥基金是否還不接受新合伙人。我總是毫不含糊地回答：「對。」這個規定沒有例外， 我沒辦法，只能把現有合伙人的配偶、兒子、女兒、孫子、孫女等等都拒絕了（「等等」二字省略的內容，請各位自行補充）。有些合伙人已經是我的老朋友了，我很難拒絕他們，但是允許新成員加入，會損害所有現有合伙人的利益，而且我也不願意區別對待各位合伙人，答應這個，不答應那個。還有合伙人詢問能否將合伙人基金權益轉移到信託。因為合夥基金權益是不可轉讓的，而且信託屬於新合伙人，所以這個做不到。1961 年財政部寄發給我們的稅收信函規定我們是合夥性質，納稅地位有別於公司法人，另外，根據我們的合夥基金合同，以及聯邦所得稅對合夥性質納稅實體的一般規定，都不允許將合夥基金權益轉移到信託。今年的業績仍然高於我的預期。我們今年和往年不一樣，大部分時間都持有大量可以作為現金等價物的證券，而且有價值的機會星星點點，但是無論按照新標準還是舊標準衡量，我們的業績都相當好。道指目前上漲了 8% 左右，年中時我們領先道指 15 個百分點，現在我們領先的要更多一點。我們能在 1969 年能用得上的投資機會現在還一個都沒有。再提醒各位一下，請儘快將承諾書寄給我們，看誰能贏得「年度合伙人」大獎（這是個榮譽獎，沒獎金）。沃倫 E. 巴菲特謹上-------------------------------------------------------------------------

致合伙人信（1968 年 7 月 11 日）

BUFFETT PARTNERSHIP. LTD.610KIEWIT PLAZAOMAHA, NEBRASKA 68131TELEPHONE 042-41101968 年 7 月 11 日上半年業績1968 年上半年，道指從 905 點略微下跌到 898 點。上半年持有道指可獲得 15 美元的股息，在此期間投資道指的整體收益率為 0.9%。對於大多數基金經理而言，雖然他們沒像 1967 年領先道指那麼多，但今年上半年，道指仍然是一個比較弱的對手。上半年，我們的業績好得出乎意料。在控股公司估值保持不變的情況下（今年年初，在凈資產中，控制類的佔比是三分之一多一點），我們的總收益是 16%。這個業績沒什麼值得激動的。我們投資的有價證券是重倉集中投資的，只投資了幾隻，與廣泛分散的投資方法相比，我們的相對業績更容易出現較大的波動。我們的長期業績目標在修改的「基本原則」中寫的很清楚，目標定得不高，但是從長期看，如果真能做到，我就很知足了。按照慣例，下表匯總了我們上半年的業績：

(1) 根據道指年度漲跌計算，其中包含股息。表格中為合夥基金整年運作的年份。(2) 1957-61 年的數據是之前全年管理的所有有限合伙人賬戶的綜合業績，其中扣除了經營費用，未計算有限合伙人利息和總合伙人分成。(3) 1957-61 年的數據按前一列合夥基金收益率計算得出，按照當前合夥協議，扣除了總合伙人分成。我們只在年末對控股公司進行重新估值，根據現在的情況來看，1968 年歸屬於我們的盈利應該是 300 多萬美元。負責經營控股公司的各位經理人分別是：伯克希爾哈撒韋的肯·切斯 (Ken Chace)、霍赫希爾德科恩公司的路易斯·科恩 (Louis Kohn)、國民賠償公司 (National Indemnity) 的傑克·林沃特 (Jack Ringwalt) 以及聯合棉布商店 (Associated Cotton Shops) 的本·羅斯納 (Ben Rosner)，他們既有能力，又努力，一如既往地為我們帶來出色業績。今年，多元零售公司 (Diversified Retailing Company)（霍赫希爾德科恩公司 (Hochschild Kohn) 和聯合棉布商店 (Associated Cotton Shops) 的母公司）第一次公開發布了年報。這是因為去年 12 月份，多元零售公司向大約 1000 位投資人公開發售了公司債券。現在多元零售公司的情況有些特殊：從債權人的角度來看，它是一個公眾公司；從控股股東角度來看，它是一個私營公司（公司有三個股東，巴菲特合夥基金持股 80%）。隨信附上多元零售公司的年報，在今後每年的中期信件中，都會同時把多元零售的年報寄給大家。我在之前的信中說了，永久持有控股公司股份也賺錢，但不如來回買賣股權或嫻熟地投資有價證券賺錢。儘管如此，如果擁有能力出眾的一流經營者，並且回報率令人滿意，持有控股公司股份是一種令人愉悅的長期投資。基金公司以下是與基金公司業績的對比：

(1) 計算包括資產價值變化以及當年持有人獲得的分紅。(2) 來源：1968 Moody"s Bank & Finance Manual for 1957-1967。1968 年上半年數據為估算值。由於過去幾年道指表現疲弱，到目前為止，四隻最大的基金的平均年化收益率領先道指 0.5 個百分點左右。當前的環境我不做預測股市漲跌或經濟波動的事，不解釋。對於現在的情況，我很擔心。當前的股市和商界中有一些行為愈演愈烈，雖然短期內不知道會怎樣，但長期內很可能帶來惡果。有的合伙人對金融領域的事件不太感興趣（也不必感興趣）。有的合伙人則比較關注金融領域。我隨本信附上了一篇文章，這篇文章有真知灼見，寫的簡單明了，對當前正在肆意蔓延的現象進行了深刻揭露。如今股票炒作風氣盛行，如同連鎖信惡作劇一般（譯註：通過不斷收購，虛增每股利潤）。無論是發起者、高層員工、專業顧問、投資銀行還是股票投機者，只要參與其中的，都賺的盆滿缽滿。去玩這個遊戲的都是容易上當、掩耳盜鈴、見錢眼開的人。為了製造假象，賬目經常被動手腳（有一位想法很潮的企業家，他對我說，他覺得做賬就得大膽、有想像力），資本欺詐手段層出不窮，企業的本來面目被重重偽裝所掩蓋。最終製造出來的產物很流行、很光鮮、很賺錢（流行、光鮮、賺錢，這幾個詞的先後順序該怎麼排列，留給哲學家思考吧。）坦白的說，此類行為對我們產生了間接影響，我們的業績被極大地抬高了。連鎖信的規模要不斷增加，需要更多的公司做原料，因此很多本來很便宜和不太便宜的股票就活躍起來了。如果我們正好持有此類股票，我們得以提前收穫市場的獎賞，否則還要等更長時間。然而，市場對此類公司的胃口越來越大，最後剩下的，從基本面上看便宜的公司，越來越少。當後人記錄這一時期的股市和商業歷史時，馬文·梅 (Marvin May) 先生描述的現象一定會留下濃重的一筆，甚至被認為是一場狂潮。各位應該知道，我在這裡說「皇帝沒穿衣服」，大多數投行機構和飛黃騰達的基金經理肯定不這麼想（或者他們會不以為然地說「那又怎麼樣？」，「今朝有酒今朝醉」）。在當前的投資環境中，我們周圍都是這樣的投資者：他們不需要邏輯合理才能相信，他們是一群盲目樂觀、沒有主見、貪得無厭的人，找各種借口騙自己。最後，我要說的是，趕快，現在就去買一本亞當·斯密寫的《金錢遊戲》(The Money Game)。這本書以精彩的文筆描繪了當前金融領域的眾生相，書中充滿了深刻的見解和高超的智慧。（備註：雖然我很想參與「支持本地郵局」的活動，但我沒隨本信附贈此書。這本書售價 6.95 美元。）稅項今年有一些特殊情況，納稅數字比往年更難估算。我們的普通所得肯定會高於平均水平。至於短期資本利得和長期資本利得是多少，受很多變化因素的影響。在今年年初，我建議各位在計算季度納稅估算數字時，對於各位的巴菲特合夥基金賬戶，暫時採用 8% 計算普通所得（這個數字與往常不同，其中考慮了長期資本利得）。如果對於 9 月 15 日的季度納稅數字估算，8% 這個數字不太合適，我會在 9 月 5 日通知各位。如果無需更改，那麼我的下一封信是 11 月 1 日，連同 1969 年的承諾書一起寄給各位。沃倫 E. 巴菲特謹上-------------------------------------------------------------------------------------------------------------

致合伙人信（1968 年 1 月 24 日）

BUFFETT PARTNERSHIP. LTD.610KIEWIT PLAZAOMAHA, NEBRASKA 68131TELEPHONE 042-41101968 年 1 月 24 日1967 年業績按照大多數標準衡量，我們 1967 年的業績都相當好。我們整體上漲 35.9%，道指上漲 19.0%，超過了我們原來定下的領先道指十個百分點的業績目標。我們的整體收益是 19,384,250 美元，即使在今天通脹日益加劇的情況下，也能買很多百事可樂。我們賣出了一些重倉長期持有的有價證券，實現了 27,376,667 美元的應稅收入，這與 1967 年業績無關，但是 4 月 15 日那天，各位都應該會有一種積极參与了「偉大社會」建設的感覺。（譯註：「偉大社會」(The Great Society) 是 1964-1965 年民主黨總統林登·約翰遜提出的旨在消滅貧窮和種族歧視的一系列政策。4 月 15 日是美國申報個稅的截止日。）我們為我們的業績感到欣喜，但近距離觀察一下 1967 年的股市，就會冷靜下來。或許歷史上沒有哪一年像去年這樣，市場中有那麼多人遠遠跑贏道指。1967 年，對於許多人來說，天上掉金子了，盆越大的，接的越多。現在我手裡還沒有最終的統計數據，但是估計 95% 以上的股票型基金都取得了領先道指的業績，很多甚至把道指遠遠甩在了後面。去年，賺錢多少和年齡大小成反比，理念像我這樣的，得被送到老年病房了。下面是道指收益率、總合伙人分成前合夥基金收益率（收益超過 6% 的部分，總合伙人提取 25%）以及有限合伙人收益率的最新逐年對比情況。

(1) 根據道指年度漲跌計算，其中包含股息。表格中為合夥基金整年運作的年份。(2) 1957-61 年的數據是之前全年管理的所有有限合伙人賬戶的綜合業績，其中扣除了經營費用，未計算有限合伙人利息和總合伙人分成。(3) 1957-61 年的數據按前一列合夥基金收益率計算得出，按照當前合夥協議，扣除了總合伙人分成，未計算有限合伙人的每月提現。下表是累計收益率或複合收益率：

基金公司和往常一樣，下面是股票投資占 95-100% 的最大的兩隻開放式股票型基金（巴菲特合夥基金成立之初，這兩隻基金是規模最大的，今年德萊弗斯基金 (Dreyfus Fund) 超過了它們）和分散投資的最大的兩隻封閉式股票型基金的業績，與合夥基金的收益率的對比情況。

(1) 計算包括資產價值變化以及當年持有人獲得的分紅。(2) 來源：1967 Moody"s Bank & Finance Manual for 1957-1966。1967 年數據為估算值。我在去年的信中說過：「有一些基金和一些私募機構，它們創造的業績記錄遠遠高於道指，其中有些也遠遠高於巴菲特合夥基金。它們的投資方法一般和我們不一樣，不在我的能力範圍之內。」1967 年，這個情況更加明顯。許多機構的業績遠遠領先巴菲特合夥基金，收益率高達 100% 以上的不在少數。在如此靚麗的收益面前，大量資金、人才和精力彙集到一起，不遺餘力地追求在股市迅速撈一筆。在我眼裡，這是投機風氣盛行，其中隱藏著風險，但是許多當局者肯定會矢口否認。本·格雷厄姆是我的良師益友，他說過一句話：「投機不缺德、不犯法，也發不了家。」去年，有人天天吃投機的糖，吃成了大胖子，賺了很多錢。雖然我們還是吃燕麥，但是什麼時候整體股市都患上消化不良，別以為我們能不疼不癢。1967 年業績分析在 1967 年良好的整體業績背後，是各個投資類別表現的巨大差異。我們的「套利類」出現了合夥基金成立以來最差的業績。在 1965 年信中，我是這樣定義套利類的：「……套利類投資有時間表可循。套利投資機會出現在出售、併購、重組、分拆等公司活動中。我們做套利投資不聽傳聞或「內幕消息」，只看公司的公告。在白紙黑字上讀到了，我們才會出手。套利類投資有時也受大盤影響，但主要風險不是大盤漲跌，而是中途出現意外，預期的進展沒有實現。」1967 年的意外特別多，我們遭遇的意外特別多。我們平均投資了 17,246,879 美元，總收益是 153,273 美元。有的合伙人對數字不敏感，看不出來這個收益有多可憐。套利類去年的收益率是 0.89%。我沒詳細計算，但是我估計，無論過去哪一年，套利類的收益率都沒有低於 10% 的時候。和其他幾個類別一樣，在套利類中，我們每年也是只集中做幾筆投資。與廣泛分散相比，我們這麼投資，每年的業績波動幅度會更大。我相信，按照我們的方法，從長期看，我們的收益差不了，1967 年一年的情況說明不了什麼。1967 年，我們的控制類投資同樣拖累了相對業績，這種情況在市場強勁上漲時很正常。我們控制類的平均投資是 20,192,776 美元，總收益是 2,894,571 美元。我對這樣的業績很滿意，只要能繼續保持下去，就算 1968 年市場繼續走強，控制類繼續落後，也沒關係。1967 年，我們通過兩家控股公司（多元零售公司和伯克希爾哈撒韋）收購了兩家新公司，一個是聯合棉布商店 (Associated Cotton Shops)，另一個是國民賠償公司 (National Indemnity)（及其附屬公司國民火災與海事保險公司 (National Fire & Marine)）。我們對這兩筆收購再滿意不過了。實際情況與我們得知的情況完全相符，甚至更好。本·羅斯納 (Ben Rosner) 和傑克·林沃特 (Jack Ringwalt) 分別是兩家公司的總裁，他們把公司賣給了我們，但是仍留在公司做著一流的工作（他們只會這麼工作）。無論是從哪個方面看，他們都是說到做到，甚至做得更好。在 10 月 9 日信中，我講了為什麼要降低我們的投資目標，其中有一個原因是我對控股公司的經營感到非常滿意。我打交道的人是我特別喜歡的，我經營的生意是我特別感興趣的（沒我不感興趣的生意），通過付出也能獲得合理的整體投資回報率（例如，10-12%）。要是為了多賺幾個百分點，就東一榔頭西一棒槌的，太傻了。再說了，本來已經認識了一流的人，和他們合作很愉快，回報率也相當好，就為了回報率再高一些，去惹一肚子氣、一身的煩惱，甚至陷入更糟的境地，也不值。出於上述考慮，我們仍然會將一部分資金（按照我們的合夥協議，我們要考慮流動性，所以這部分投資不會超過 40%）投資於控股公司，儘管與更激進地在股市中買賣股票相比，這部分投資的預期收益率較低。套利類和控制類共投資 37,439,655 美元，合計收益僅 3,047,844 美元。速算能力強的同學早就看出來了，去年我們在「低估類（相對低估）」中取得了巨大的收益。在相對低估類中，我們凈平均投資 19,487,996 美元，總體收益 14,096,593 美元，收益率是 72%。在去年的信中，我說過有一筆投資在 1964、1965 和 1966 年遙遙領先大市，因為這筆投資倉位很重（是我們成立以來倉位最大的一筆投資，達到了 40% 的上限），所以對整體收益影響很大，對相對低估類的影響就更大了。1967 年，這筆投資仍然表現優異，這一隻股票又為我們貢獻了大部分收益。我們已經大幅減持了這隻股票的倉位。在相對低估類中，無論是看規模，還是看潛力，我們現在沒有一隻股票能與這隻相提並論。去年，「低估類（基於產業資本視角）」表現不錯（平均投資 5,141,710 美元，收益 1,297,215 美元）。目前，在這個類別中，我們有些還算可以的機會。其他事項今年，我們的初始凈資產是 68,108,088 美元。去年年末，合伙人提現金額為 1,600,000 美元，主要是因為我在 10 月 9 日的信中宣布降低目標。他們這麼做合情合理，因為他們大多數都有能力、有意願超過我們的目標。現在我不必勉強追求在當前環境中可能無法實現的業績了，我感到如釋重負。收到 10 月 9 日的信後，有些提現的合伙人和我打了招呼（許多什麼也沒和我說），他們問我：「你說的到底是什麼意思啊？」不管寫東西的是誰，聽到這樣的問題，都會感到有些受傷。我告訴他們，我真的沒別的意思，就是我寫的那些。還有人問我，我是不是打算逐步解散合夥基金。我的回答是「絕對沒這個打算」。只要合伙人願意把自己的資金和我的放在一塊，而且我做得很開心（還有什麼比這更好的），你們從我還穿球鞋時就支持我，我願意一直和你們做合伙人。格拉迪斯·凱瑟 (Gladys Kaiser) 加入了我們，她和多娜、比爾、約翰一樣，做的工作都是一流的。1968 年 1 月 1 日，合夥基金的所有員工及其配偶和子女在基金中有 1500 萬美元以上的投資。上班時間，我們用不著吃「瞌睡無」（譯註：NoDoz，一種含咖啡因的藥品）。幾天後，各位將收到如下文件：1. 一份包含稅收數據的信函，其中列有申報 1967 年聯邦所得稅所需的所有巴菲特合夥基金信息。2. 畢馬威會計師事務所（今年他們的工作仍然很出色）出具的 1967 年審計報告，其中包含巴菲特合夥基金的運營數據和財務狀況以及合伙人資本賬戶的信息。3. 一份由我簽署的、證明您於 1968 年 1 月 1 日持有巴菲特合夥基金權益的文件，其中的權益數據與審計報告中列出的數據一致。如果對信中內容有任何疑問，或者年中遇到任何問題，請隨時與我聯繫。下一封信是上半年總結，各位將在 7 月 15 日左右收到。沃倫 E. 巴菲特謹上
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