股票閃崩，一夜垮塌，民企「生死劫」是模式錯誤還是「原罪」？

財經力Day Day Up！

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從回城知青到一省首富這樣的人生巔峰，需要付出的不僅是努力和時間。而從人生巔峰跌落，也許只要半小時。楊凱承認，自己也沒想到一切來得如此突然。

2017年3月24日上午，又一個具有歷史意義的「黑色星期五」，輝山乳業股票經歷斷崖式下跌，短短半小時內暴跌85%，創下港交所有史以來最大跌幅。

5月16日，輝山乳業集團正式調出港通股票名單。曾經的遼寧省首富、輝山乳業董事長楊凱也由身價百億變為「負債纍纍」。

輝山乳業「原罪」，變向侵佔國有資產

1951年瀋陽市政府成立「輝山乳廠」，總部位於瀋陽。之後幾十年，輝山乳廠幾經波折，經過整合後成為「瀋陽輝山乳業集團」。但其品牌「輝山」卻一直得以保留。

2002年，瀋陽乳業已成為東北地區最大的液態奶企業，產量居全國第四，僅次於伊利，光明、三元。但就在瀋陽乳業「風華正茂」、發展勢頭良好之時，瀋陽市政府卻決定對其進行國有企業改制。

2002年8月，美國隆迪以1170萬美元獲得瀋陽乳業52%的股份，雙方合資成立「瀋陽乳業有限責任公司」。當時美國隆迪的總經理正是後來的輝山乳業集團董事長——楊凱。

2004年7月7日，全部股權被轉讓給美國隆迪。同年12月，美國隆迪將所持有瀋陽乳業股權的50%轉讓給總經理楊凱。

2009年1月，楊凱與美國隆迪法人李安民等一同成立了「遼寧控股」，瀋陽乳業以現金形式出資19%，並同意遼寧控股轉讓「輝山」品牌。成立後的遼寧控股通過30家附屬公司掌控上游業務，直至最終覆蓋了瀋陽乳業的原有業務。

2011年，遼寧控股將主要的經營實體轉給其名為「遼寧輝山乳業」的附屬公司。輝山乳業基本繼承了瀋陽乳業的資產。2012年7月，美國隆迪將剩餘的50%權益轉讓給葛坤。

至此，楊凱和葛坤持有瀋陽乳業的全部股權。

十年時間，輝山乳業完成了一次從國有資產變為私營企業的「轉型」。四年後的2016年，楊凱以260億元身家躋身胡潤百富榜第66位，一度位居遼寧首富。

從普通回城知青到成為遼寧首富，這一普通人所不敢想像的事，楊凱用了29年完成。誰能料到輝山乳業的潰敗就發生在他登上雲端的一年之後。

輝山乳業的潰敗之因

先「欣賞」一下輝山乳業的圖線。

此次暴跌不是沒有預兆，除了做空公司「渾水」數月前發布的兩次報告外，最終的導火線是3月23日，在遼寧省金融辦組織召開的債權人會議上，楊凱承認，輝山乳業已資不抵債，債務缺口高達百億以上。

資產狀況

輝山乳業一直秉承「打造中國最值得信賴的乳品品牌」這一理念，致力於中國乳品行業全產業鏈模式的發展。涵蓋了牧草種植、精飼料加工、良種奶牛飼養繁育、全品類乳製品加工、乳品研發和質量管控等乳業產業鏈的所有內容。

郎教授曾提出過「6 1」的產業鏈理論。他把整個產業鏈分成產品設計、原料採購、產品製造、倉儲運輸、訂單處理、批發經營和終端零售七個部分。具體到農業上則是種子、化肥、農藥、生產、農業機械、產品加工、銷售。

而輝山乳業，正是幾乎完全踐行了這一全產業鏈思路。其業務涉及草料種植和奶牛養殖（原料的生產及製造）、液態奶和奶粉的生產（產品設計、加工）、銷售（倉儲運輸、銷售）。

截止至2016年9月30日，公司的牛群規模已經達到20萬頭。年收入也有望達到50億元。

其業務在2011年開始涉足液態奶領域以來一直向下延伸，液態奶占公司收入的69%。

撬動收入的一根草「苜蓿草」

根據輝山乳業公布的2016年財年報告，2016年輝山乳業集團整體毛利率達到56%，利潤率為11%；而同年蒙牛的毛利率為33.7%，利潤率僅有4%。

高的利潤差距背後的原因就是「苜蓿草」。

「苜蓿草」在奶牛養殖中是十分重要的草料，能夠提高奶產量和牛奶中的蛋白質水平。除輝山乳業外，我國其它產奶大戶的苜蓿草嚴重依賴進口，進口價大致為400美元/噸。而輝山乳業由於自己的全產業鏈模式，擁有國內最大的苜蓿草生產基地，2014年其苜蓿草產量為14萬噸，每噸成本僅為92美元。（該數據來源於輝山乳業2014財年年報）。

也就是說，僅在苜蓿草這一項上，每噸苜蓿草就能為輝山乳業節省308美元。

即使不計算在運輸上節約的成本，其省去的費用也有308X140000=43120000美元。

摺合2014年美元兌人民幣平均匯率中間價6.1428，43120000X6.1428≈2.65億人民幣。

當年輝山乳業利潤接近12.6億人民幣，那麼僅在自己種植苜蓿草一個部分上節省的資金，就佔了純利潤的21%。

不得不承認，也許全產業鏈模式正是輝山乳業實現高利潤率的「不二法門」。

高額負債的根源是貪慾還是經營不善？

據媒體引述債權人會議中傳出的消息，楊凱在會上親口稱，在合計418.82億元的總債務中，除了一些雜項外，上市公司債務199.5億元、非上市公司147.8億元、大股東境外借款41億元、供應商欠款31億元。借這麼多錢，花在哪了？

按其財報披露，主要有以下四個花錢的地方：

買樓，建樓：59億。基本為建設加工牛奶的廠房、飼養奶牛的牛舍、辦公樓等。

買地：44億。財報中稱為購買100%自有的牧場和苜蓿草草場，但並未紕漏土地面積和場所分布。買牛：39億。

付利息、回購股份等資本行為：53億。

以上合計：196億。

其餘的錢，花去了哪裡？輝山乳業需要如此之多融資的原因是現金流不足？還是為了穩定股價？

第一個問題很好解答，看一下現金流量表，表中顯示，從2013年半年報到2016年半年報，其經營業務活動的現金流凈額一直在增加，從600萬增加到3000萬。所以並不存在因現金流不足需要融資的現象。

穩定股價

從輝山乳業的所有者權益變動中可以看出一點端倪。2017年3月17日，楊凱和他夫人一同控制的ChampHarvest持有輝山乳業股票在73%左右。

兩年前的2015年3月，Champ Harvest的持股比例僅有46%左右。

這一時期，作為輝山乳業的大股東ChampHarvest，其實也就是楊凱和其夫人，一直在吸收籌碼，穩定股價。同一時間，境外大量機構投資者，都在拋售這隻股票。

從46%到70.5%，34.5%的股票買入，錢從哪來？當然只有融資。於是就有了輝山乳業越來越多的融資。

根據上述資料，對前因後果可以有一個初步的推斷。2015年由於乳業行情不好，以及對輝山乳業的信心不足，境外機構開始拋售所持有的股票。輝山乳業為了穩定股價，果斷增持，股票價格上漲。機構繼續拋售，大股東此時如不繼續增持就意味著前期的增持會產生虧損，不得已只能加槓桿操作。最終大股東持有股票越來越多，公司債務也越來越多。

歸根結底，是「貪慾」的作祟。如果機構一開始拋售時輝山乳業不去大量增持，試圖維持股價。而是接受正常的市場規律，專註於企業自身業務發展，那也不會進入後來的惡性循環。

全產業鏈模式之殤？

輝山乳業，一個靠侵佔國有資產起家，最終又因貪慾作祟而走向深淵的民營企業。其背後的故事值得我們深思。

而輝山乳業所在的東三省近年的經濟形勢也是這些年關注的熱點。不論是李克強總理曾說的「網上有一種說法，叫投資不過山海關。東北可千萬不要讓這種說法變成現實啊。」還是2016年遼寧省GDP負增長，比2015年縮水23.3%。或是中央巡視組「回頭看」兩次重申遼寧2011年至2014年經濟數據造假問題。

「投資不過山海關」也許並不是一句戲言。前有st昆機、欣泰電氣、獐子島的財務造假，後又有省人大代表大規模賄選，這些存在於官場到商界的造假之風，正是影響遼寧乃至東三省經濟發展的最大「毒瘤」。

輝山乳業最終的潰敗，其實也只是償還「歷史」的代價。

輝山乳業的潰敗不是全產業鏈模式的失敗，而是錯誤的發展路線和越發膨脹的私慾。在輝山乳業這樣巨大的教訓前，我們需要注意什麼？如果以工業製造業為例，"6 1"的全產業鏈模式在日益變化的市場環境中又需要怎樣的變革？

「4 0」產業鏈模式的閉環

郎咸平

從產品設計、原料採購、倉儲運輸、訂單處理、批發、一直到零售、加上製造叫做「6 1」。過去中國的製造業叫做工業2.0 工業3.0的時代。這個時代就是「6 1」的產業鏈。

但也有問題，第一因為不接地氣也容易造成嚴重產能過剩的問題。第二個，因為缺乏數據所以選擇極其有限。但現在，我們迎來了工業4.0的全新的革命，就是大數據時代推動工業4.0。

「6 1」的製造產業鏈會變成「4 1」。因為倉儲運輸不需要了，批發也不需要了。還不夠，還要進行優化，那就是下一個階段從「4 1」變成「4 0」。

訂單處理是最主要的，接著產品設計跟製造捆綁在一起。接著是原料跟終端零售。「6 1」演化成「4 1」，最終優化成「4 0」。這個就是工業4.0時代終於來臨。

目前在德國53%的汽車使用工業4.0，48%的電子行業使用工業4.0，42%的化工行業使用工業4.0。另外41%的機器製造使用了工業4.0。

在工業4.0的階段，設備的安裝成本可以下降50%；產品的出貨時間、上市時間可以增加50%的速度。

大數據時代即將來臨，帶給我們的製造業是一個沉重的當頭一棒。可對於中國消費者而言，將是一個全新的體驗。

全產業鏈「6 1」模式也好，工業4.0的「4 0」模式也罷，其實都是對行業上下游的布局與掌控。理論永遠伴隨著時代的進步發生變化，方式也沒有絕對的好壞。不論布局了「全產業鏈模式」最終潰敗的輝山乳業，或是仍在困境中掙扎尚未有餘力踐行全產業鏈模式的大量中小企業，他們的功過是非都不能從單一的時間節點去評判。

成也不易，敗也不易。我們唯有吸取教訓，繼續努力前行。

畢竟，歷史的車輪滾滾向前，一切錯誤終將得到糾正。

完

圖片及數據來源：輝山乳業財報

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