白酒江湖之投資篇（上）

　　新浪倉石研究中心 李駿

　　【編者按】百曉生演兵器譜，武林高手各不同，然而公募、私募、民間高手論劍華山之巔，比拼熊市逆勢穿越之道，各亮兵刃，皆難少白酒股。未等慨嘆英雄所見略同，塑化劑悶雷天降，限公令烏雲壓城，白酒股的投資前景是否依舊光明？行業周期若面臨見頂，優勢公司逆勢增長概率幾何？

　　一 行業景氣疊加避險需求 白酒蒙寵

　　白酒股受到各路投資高手的集中眷顧，第一確實是白酒行業正處於2004年開始的一輪超級景氣周期，規模以上酒企的營業收入從不到500億元發展到接近4000億元，擴大了8倍，年均複合增長為22.4%；產量上，從420萬千升增長至1026萬千升，累計上漲2.5倍；利潤上，截止2012年3季報行業凈利潤3年增長227.36%，與眾多周期股在宏觀經濟減速周期中利潤增速普遍大幅下降甚至巨幅虧損形成了鮮明的對比。而另一個原因是宏觀經濟的減速使投資者對周期股的心有餘悸，普遍低配周期股，而白酒為所在的食品飲料行業則歷來就是貼有避險標籤的避風港，於是得到了普遍超配，可謂萬千寵愛在一身六宮粉黛無顏色。公募中天弘精選、易方達消費配置白酒股超過股票投資的五成，私募中林園、李劍、董寶珍等均重倉白酒股。

　　二 連續熊市稱王 白酒股牛股輩出

　　2010年以來A股已經持續經歷了三年的熊市，上證指數分別下跌14.13%、21.68%和1.62%(截止12月24日)，而在三年之中白酒行業的股票已經連續3年逆勢取得正收益，分別上漲17.72%、21.16%、20.37%(今年截至3季末)。板塊中牛股輩出，同樣截至2012年3季末，傳統龍頭貴州茅台(206.94,-2.08,-1.00%)2010年以來累計漲幅65%、五糧液(27.90,-0.33,-1.17%)10.26%、山西汾酒(40.05,-1.61,-3.86%)81.85%、新貴洋河股份(93.01,-0.36,-0.39%)168.22%、黑馬酒鬼酒(34.29,1.49,4.54%)更是漲幅228.13%位居行業之首，行業內全部股票均跑贏同期市場指數。

　　三 行業需求黑雲壓城

　　8月16日在白酒股開始披露3季報預告之初，我們推出了一期倉石解讀「白酒股恐淪為明日黃花」指出了白酒行業漲勢喜人的背後，存在著機構出於避險需求過度重配、經銷商庫存龐大資金壓力明顯、受宏觀經濟收縮影響高端白酒政商需求明顯疲軟、終端價格明顯鬆動、行業高利潤吸引各路資本集中湧入遠有產能隱憂的風險點。而十八大換屆之後，中央對遏制三公消費的政策不斷，包括近期的《中央軍委加強自身作風建設十項規定》中強調：「不安排宴請，不喝酒」，一系列的對限制公務消費的政策陸續出台，對白酒行業、尤其對高端白酒的終端消費增加很大的不確定性。而這恰恰正是白酒企業的本輪行業景氣周期的最重要的利潤增長點，而更直接的對二級市場投資者的心理影響更是顯而易見的。

　　四 塑化劑事件引發行業全面調整

　　11月21日酒鬼酒爆出塑化劑超標，引發了整個白酒行業的全面下挫，期後塑化劑事件不斷演繹，眾多酒企被牽扯其中，尤其高端龍頭的貴州茅台、五糧液、洋河股份均未能倖免。短短一個月白酒股昔日的牛氣不再均出現了不同程度的調整，事主就酒鬼酒下跌超過四成，洋河股份、水井坊(19.41,0.04,0.21%)等下跌超過兩成、貴州茅台下跌11.87%、五糧液下跌18.05%。從機構對塑化劑事件的反應看，從初期認為這只是食品安全事件的短期衝擊；之後開始對白酒行業避險屬性聚集造成的超配的反思；再到對白酒行業景氣周期開始產生懷疑。聚集在白酒股身上的諸多光環開始逐層褪色。所以塑化劑事件只是誘發白酒股調整的導火索，行業基本面出現逆轉的趨勢才是白酒股的心腹大患。

　　五 經過調整 估值已不高

　　經過利空打擊，白酒股的估值明顯下移，截止12月24日收盤，申萬白酒行業的整體市盈率(TTM)降至16.03倍，相比全部A股的13.13倍和滬深300(2524.409,1.46,0.06%)的10.44倍仍略高，但如果剔除估值超低的銀行業，全部A股的整體市盈率為20.91倍。而對應的2012年3季報白酒行業的凈利潤同比增長率為19.68%，明顯好於全部A股同比負增長14.52%和非金融股負增長26.31%。對比國際酒業上市公司，美國的主要世界最大的酒商帝亞吉歐(DEO)市盈率(TTM)為22.6倍、百威英博(BUD)為19.51倍、波士頓啤酒(SAM)為24.93倍、百富門(BF-B)為25.62倍；歐洲酒業巨頭保樂力加(RI.PA)為20.44倍；而截至12月24日國內A股的白酒股估值最低的五糧液的市盈率只有11.2倍、瀘州老窖(35.23,-0.17,-0.48%)12倍、洋河16倍、龍頭貴州茅台也只有16.9倍。可以說目前A股的白酒股的估值和國際市場相比已經接軌並整體偏低。近期A股從估值方面和國際逐漸接軌帶來的估值崩塌對白酒股並不構成明顯的向下壓力。

　　六 龍頭難以重演逆勢增長

　　98年的開始的白酒行業的第一個冬季中龍頭企業貴州茅台的銷售收入累計逆勢增張300%，五糧液和瀘州老窖也增長近50%，集體實現了逆行業周期的增長，背後是行業集中度在上一輪調整周期中提高。但此次白酒行業再次面臨終端需求疲軟和行業整體產能過剩，可前五大酒企加上後起之秀洋河的市場佔有率已經提前從2010年的14.1%提高到2011年底的22%，背後是新一輪的產能擴張中龍頭白酒企業的擴產速度同樣大幅增長。隨著產能壓力和終端消費增長的矛盾，各類白酒企業將均面臨不小的競爭壓力。未來行業龍頭再次攜手逆勢增長的難度極大。而目前投資者是否可以在調整之後選擇白酒股票逆向投資的關鍵就是看能否選擇到能逆勢保持增長的企業。

　　貴州茅台和五糧液選擇了同一天進行年度經銷商大會，貴州茅台董事長袁仁國要求：「經銷商必須堅挺茅台價格1519元，團購價必須在1400元以上，誰擾亂價格就取消誰，大區經理降職處分」，明確亮出「保價」策略。而五糧液則表示要對品牌進行系統梳理和整合，要做強龍頭產品，做實中低端產品，尤其加大中高價位品牌的打造，高端酒2013年繼續提價，中低檔確保市場佔有率上領先。作為在品牌、渠道、資金等方面相對其他企業有一定的優勢的龍頭企業，兩家企業選擇了相近的保價策略。再加上營銷渠道上頗有特色的新秀洋河股份。在行業整體空間被逐漸壓縮的環境下，白酒股面臨的可能是市場反覆的蹂躪，對已經心儀的優質企業作坑中拾金的機會大於期望過高的增長的機會。

　　投資結論 白酒股將面臨市場反覆蹂躪 坑中拾金是最佳策略

　　在行業整體空間被逐漸壓縮的環境下，白酒股面臨的可能是市場反覆的蹂躪。如果在歷史上持股不動是白酒股的最佳策略，那麼在未來，對已經心儀的優質企業進行「坑中拾金」的交易策略可能會明顯優於持股不動繼續期望過高增長的機會。

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