中國、美國面臨同樣的「坎」

轉載▼

如松

在元旦期間，大西洋彼岸的美國貨幣市場發生了一件大事，在2015年12月31日，美聯儲通過隔夜逆回購操作（ONRRP）向銀行、券商和基金等拍賣了價值高達4750億美元的國債（等同於回收基礎貨幣，與中國的逆回購完全相反），這一幅度是史無前例的。這一數量比18個月前的最高點整整高出了40%。

為什麼會出現這種情形？

第一，在此可以理解美聯儲加息的含義（這裡包括英鎊、歐元等所有自由兌換的貨幣）。

經常有人說，為什麼美元的價值（包括歐元、英鎊等）對於加息特別敏感，而新興國家的貨幣對加息不敏感？比如美聯儲的加息預期就在2014-2015年讓美元指數上升了近30%，對新興國家的貨幣升幅更大；而巴西雷亞爾和俄羅斯盧布都曾經在過去的一兩年中經歷了加息，但這些貨幣依舊在貶值，形成了明顯的差別。

最重要的原因是：機構對於ONRRP的超預期需求導致實際聯邦基金利率在去年底跳水至0.12%，這個數字遠遠低於美聯儲設定的利率下限0.25%，美聯儲通過控制市場中的基礎貨幣數量直接調控利率。

相反，很多新興國家的利率幾乎是行政命令式的，因為主要的商業銀行屬於國有，必須執行這種行政命令。加息的時候，雖然利率上升，但基礎貨幣的數量未變，有些國家希望擴大財政負債刺激經濟，甚至直接放水，導致基礎貨幣繼續膨脹，所以加息對於貨幣的價值的影響小的多。對於這些貨幣來說，希望通過加息提振匯率（而沒有響應的基礎貨幣緊縮措施）就基本等同於忽悠。

更根本的差別在於央行的獨立性不同。

第二，美國經濟的貨幣槓桿率增加的很快。

貨幣乘數越高，意味著市場在加速創造信用，加上資本不斷迴流，這是去年底利率跌至0.12%的主要原因之一，此時，美聯儲為了維持自己的利率水平，就需要大量回收自己的基礎貨幣。

這點跡象支持美聯儲明年加息四次，所以，一些經濟學家預計明年美聯儲不會加息四次的觀點面臨考驗。

第三，年終機構美化資產負債表的需求。

關於這方面有很多報道，這說明機構手中有過多的高風險資產，這是美國在2016年最大的隱患。美聯儲三次量化寬鬆釋放了過多的基礎貨幣，加上去年資本迴流美國，推升了基金等機構的風險偏好，結果，投資組合中有過多高風險資產。

未來的焦點是美聯儲如何為機構的風險偏好降溫。

有些人解讀，美聯儲回收基礎貨幣是因為要和人民幣打一場貨幣戰爭，甚至刺刀見紅，這隻能說中國某些人的陰謀論思維過於濃重，因為自己活在黑屋子裡，所以，只能到處使用陰謀論思維。其實，美聯儲的做法非常清晰，這是美元維護自身信用的需求。三次量化寬鬆透支了美元的信用，現在必須盡一切手段維護、提升美元的信用，道理簡單的很，而回收基礎貨幣就是最有效的手段。

另外，如松再說一件事，前面說過美元加息並不一定意味著美元的牛市（也可能出現熊市），但從現在的美元指數走勢和美聯儲的做法觀察，美元加息後走出熊市的可能性很低，走牛市的可能性基本確定，與2012年如松說的「美元將走十年牛市」的觀點吻合。

美國面臨重建美元的信用問題，中國也一樣。

　　1月4日，元旦節後的第一個交易日，人民幣匯率依然難改此前的跌勢。境外離岸市場人民幣兌美元即期匯率更是一度大跌611個基點，至6.6281附近，跌幅也達到0.9%。一家香港銀行外匯交易員透露：1月4日當天大舉沽空人民幣的資本力量，並不是此前一直興風作浪的人民幣境內外匯差套利交易資金，而是國際沽空資本。源於去年12月28日外管局突然發布管理辦法加強外幣現鈔收付管理，無形間加大外匯資金借道經常項目進出中國的難度，令人民幣境內外匯差套利交易規模受限。

可為什麼國際資本敢於大肆沽空人民幣？市場有各種說法。比如：押注中國央行正逐步促使人民幣匯率與盯住美元匯率脫鉤，轉而維持人民幣兌一籃子貨幣匯率的相對穩定，可能造成人民幣兌美元還會出現一定幅度的貶值。還比如，製造業指數持續低迷，人民幣高估。押注人民幣補跌，等等。但這些說法並不足以解釋資本為何有持無恐地沽空，大資本沽空一國貨幣，必定有它穩定的沽空基礎，有依仗才行，因為他們面對的是央行，他們的資本無論多大，相對於央行特別是中國央行來說，都處於弱勢地位，如果沒有穩定的沽空基礎，很容易被央行打爆，最終血本無歸（1997年東南亞金融危機的時候，索羅斯第一次沽空泰銖遭到了失敗，損失慘重，但他帶領的對沖基金再次沽空，最終取得了成功，根源也在於他有沽空的基礎，那就是泰國房地產嚴重過剩造成銀行系統有過量的壞賬，泰銖嚴重高估）。

對於中國來說，最關鍵的還是預期。中國經濟在下行，如果繼續下行，意味著國企債地方債很容易爆發問題，也意味著失業將成為嚴重的社會問題，所以，增長是必須保的。可是，經濟發展模式的轉型並不像一些人說的那麼容易，在他們看來，動動嘴就可以轉型了。真正的轉型需要文化的百花齊放，教育的進步，思想的活躍，即便現在開始立即著手，也需要花上十數年以上的功夫，何況，現在一些人並不願意這樣做，意味著經濟的轉型依舊是遙遙無期。那麼，保增長就只能繼續依靠貨幣政策和財政政策，無論印鈔放水還是增加負債，都意味著貨幣貶值，前面的一篇文章，才是使國際資本作出這一決定（沽空）的關鍵所在（「金融攻擊」的源頭在哪？http://blog.sina.cn/dpool/blog/s/blog_44d17ece0102wbmn.html?vt=4）。同時，央行還很可能管制資本的流動，但這可以管制在岸的匯率，卻無法管制離岸匯率，這讓資本敢於在離岸市場大肆沽空。

因為他們著眼的是未來的趨勢，只有未來的變化趨勢才能建立沽空的基礎，才能讓資本肆無忌憚。

所以，中國也面臨如果管理人民幣信用的問題，這是中國必須邁的「坎」，中國的問題與美聯儲的問題沒有什麼本質的不同。

財富的增長是以信用為依託的，本質上就是信用的積累，誰能管理好自己的信用，誰就是未來的贏家，靠動嘴是沒意義的，這才是中美之間真正的刺刀見紅，是真正的看不見的戰爭，最終的結局取決於：行動。