2018年度海通證券投資策略會精選——「布局新時代」

精彩回顧

12月13日，以「布局新時代」為主題的海通證券2018年度投資策略報告會在上海舉行。面對新時代，如何布局新時代？

海通證券總經理瞿秋平開場致辭，海通證券首席經濟學家姜超展望了2018年全球經濟和資本市場。

海通證券研究所首席策略分析師荀玉根認為2018年市場將從春末走向夏初，即慢牛的初期，新時代的新牛市，特徵將與以往有所不同。

內容很長，但都是乾貨，文末還有驚喜哦~~

公司瞿秋平總經理致開場辭

尊敬的各位來賓，大家上午好！

歡迎大家前來參加「海通證券2018年度投資策略報告會」，跟在座的各位一樣，每近歲末，我對主流機構對來年經濟、市場和行業的發展趨勢的判斷也會特別關注。前幾周，研究所的同事給了我一份關於未來幾年國內外經濟形勢分析和行業發展趨勢展望的報告，談到了美國加息，談到了國內經濟形勢、通脹情況和政策主線，談到了對資本市場的展望等等，我很受啟發。我希望，通過接下來兩天半時間的交流，能夠有助於大家更好地把握2018年市場趨勢、板塊機會和資產配置方向。我也希望，大家對我們多提建議，讓我們能夠在有限的時間和空間裡面，為大家提供更周到的安排和更優質的服務。

我們把今天會議的主題定為「布局新時代」，是借用了習近平總書記在十九大報告中關於「中國特色社會主義進入了新時代」的提法。我們認為，「新時代」的定位非常重要，內涵非常豐富，預示著中國經濟發展的環境已經發生變化，過去是經濟體量由小變大，重視量的增長，「新時代」經濟將從大走向強，核心是質的提升。過去要素投入驅動的粗放增長模式下，企業盈利的波動與宏觀經濟高度相關；隨著經濟步入新時代，經濟增長步入創新驅動的創新增長模式 ，企業盈利已經與宏觀經濟出現分化。「經濟平、盈利上」的特徵是新時代的特徵，這是經濟結構調整、產業轉型過程中出現的特徵。這是我們對明年，或者是未來幾年宏觀經濟的一個基本判斷。

目前A股已成為全球第二大資本市場，市值在全球佔比12.5%，成交額全球佔比25%，並且大量中資企業已經在港股、美股上市。隨著A股納入MSCI（明晟）、債券通「通車」、陸港通全面開通，A股對外開放的進程正在加速。參考台灣、韓國資本市場對外開放的歷史經驗，外資的進入將改善市場投資者結構，加速資本市場成熟並與國際接軌。另一方面，我們也看到A股投資者結構中散戶資金佔比在持續下降，而機構投資者佔比在上升，剔除一般法人，散戶持有自由流通市值佔比從15年6月高點67.0%下降到17年9月的60.8%，其他機構投資者合計佔比從15年6月低點33.0%上升到17年9月的39.2%。機構投資者中，絕對收益類資金佔比上升。絕對收益（包括險資、公募基金專戶、私募）與相對收益（股票型和混合型基金）資金規模的比例自2015年6月至今已經上升了一倍（從9:10上升到20:10）。因此，在A股國際化和機構化過程中，價值投資風格也越來越成為市場的主導。這是我們對今後市場的一個基本判斷。

面對「新時代」，布局「新時代」。我們看到很多機遇，但也面臨挑戰。得益於在座各位的支持與肯定，在最近一次《新財富》最佳分析師評選中，海通研究所獲得「最具影響力研究機構」前三、「上海區域最佳銷售服務團隊」第二名等五項團隊獎；二十二個方向獲得個人獎，其中：策略研究蟬聯冠軍、石油化工榮獲四連冠、非銀行金融排名第一，繼續保持了強大的市場影響力。收穫榮譽的同時，我們也感受到市場環境變化正在對賣方研究業務提出更高的要求。如何立足國際視野，形成立體化、跨市場、有深度的研究將是我們面臨的挑戰，也是我們努力的方向。在此，我想對公司研究所所有專家、分析師在過去一年的辛勤努力表示感謝，感謝研究所團隊為提升海通司譽所做出的傑出貢獻！同時，我也想藉此機會對長期以來一直支持海通證券各項業務發展的客戶、同仁和在座的各位表示衷心的感謝！

最後，我預祝本次投資策略會取得圓滿成功！預祝大家新年快樂，工作順利、事業輝煌，謝謝！

2018年經濟與資本市場展望

從溫飽小康到消費升級。

人口紅利與經濟增長。年齡結構影響消費需求特徵，伴隨著中國的人口紅利結束、城市化進程過半，地產、汽車需求見頂。從物質需要到美好生活。改革開放之初，我國城鎮居民家庭幾乎一無所有，求溫飽奔小康是首要目標。經過30多年的發展，到2016年我國城鎮居民已經基本實現了小康生活，住房、汽車、家電基本全部普及。十九大報告提出中國社會的主要矛盾已經轉化為「人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾」。這意味著未來居民需要的不是更多的消費品，而是更好的消費品，消費的升級和轉型將是經濟發展的主要驅動力。在此背景下，需要大力發展服務業、推動技術創新、發展戰略新興行業。

從銀行融資到資本市場。

工業化依靠銀行融資。工業化時代，融資體系以銀行為主，靠銀行貸款給企業就能生產更多產品。但在服務和創新的時代，前者靠人力資本，後者依賴於知識產權，這些都是無形資產和輕資產，最適合靠資本市場來融資。但09年以來，我國依然在依靠銀行體系不停地給各經濟主體融資，09/10年、12/13年和16/17年，企業、政府和居民分別加了三次槓桿。09/10年企業加槓桿，帶動了經濟在09、10年短期回升。但11年以後出現產能過剩，並導致經濟再次回落。12/13年政府加槓桿，政府基建投資增速飆升，經濟短期企穩。而13年下半年政府開始整治非標融資，14年以後經濟重新下滑。16/17年居民加槓桿，地產銷售新高，帶動經濟企穩。但居民舉債能力已接近上限。每一次加槓桿都能帶來經濟短期回升，但都不可持續。發展直接融資是方向。要從根本上解決中國的經濟結構和債務問題，出路是改變中國的融資結構，抑制銀行間接融資，大力發展資本市場。

從刺激需求到改善供給。

政策決定市場表現。由於人口紅利的結束，我們在生產端走向了靠貨幣驅動的模式，體現在需求端，就是靠投資拉動經濟，導致投資過度、債務超增。而為了化解投資過度的隱患，政府在15年提出了供給側改革的思路，其重點是「三去一降一補」。過去3年，我們依次實施了降成本、去產能和去庫存，未來政策將轉向去槓桿和補短板。一方面，我國的總債務率還在繼續上升，17年3季末已經達到242%。從海外去槓桿經驗來看，要去掉經濟槓桿，提高經濟增長的質量，就應該降低貨幣增速，7月的金融工作會議已經明確把去槓桿作為主要目標，把控制貨幣總量作為主要手段，17年末的政治局會議也明確表示18年要打贏三大攻堅戰，其中去槓桿放在首要位置。未來金融監管趨嚴，貨幣政策難松，貸款利率趨升，貨幣、融資增速的個位數低增或將成為常態。另一方面，供給側改革將進入新階段，從減少供給轉變為提高供給側生產要素的效率，比如大力發展直接融資提高資本的效率，通過租賃方式將集體用地或工業用地轉變為住宅用地、提高土地的使用效率，加大混改力度提高制度的效率等等，這些其實就是補經濟短板。

從泡沫投機到價值投資。

經濟下行拐點出現。需求端房貸萎縮、地產銷售轉負、將令地產投資下滑，人民幣升值將令出口承壓，庫存周期步入尾聲，去產能制約製造業投資擴張。生產端鐵路貨運量增速、重卡銷量增速、發電量增速均大幅回落，意味著經濟下行拐點出現。而下游需求回落意味著上游漲價不可持續。過去貨幣超發，追逐泡沫投機。過去10年貨幣增速遠超經濟增速，貨幣貶值令房地產成為最優資產。未來貨幣收縮，尋找真正價值。收縮貨幣令貶值預期開始改善，應從追逐泡沫轉向尋找價值。債市：政府嚴格控制貨幣總量的背景下，債市主要機會來自配置而非交易。去槓桿後社會融資需求回落將驅動18年債市迎來慢牛。股市：而股市的驅動力將從央行放水轉為業績支撐。隨著地產銷售、投資大幅下滑，以及PPI漲幅回落，如果政府下決心收貨幣，地產泡沫終究不可持續，希望在於轉型和創新，在於做大資本市場。

新時代，新牛市——2018年

A股投資策略

荀玉根博士 海通證券研究所 所長助理、策略團隊負責人、首席分析師

2016年1月27日上證綜指2638點時我們提出熊市結束，市場步入類似春天的震蕩市，盈利增長推升指數中樞抬升。展望未來，我們認為市場將從春末走向夏初，即慢牛的初期，新時代的新牛市，特徵與以往有所不同：一是盈利回升源於結構，更持久；二是機構資金佔比提高，更平緩；三是中國自主品牌崛起，龍頭化。風格上價值龍頭攜手成長龍頭，價值龍頭中金融性價比更優、消費白馬有配置意義，成長龍頭如先進位造、新興消費。

新牛市特徵1：盈利回升源於結構，更持久

盈利是目前市場的核心變數。從DDM模型出發，影響股價的三要素包括：企業盈利、無風險利率、風險溢價，考查的時間周期越長，盈利的重要性就越大。正所謂市場短期是投票機，長期是稱重機，美股、港股和A股的歷史經驗均可佐證此規律。市場是科學和藝術的結合，從科學看影響市場的三個核心變數分別是盈利、流動性和政策制度（風險偏好），但從藝術看，在不同階段三個變數對市場影響的權重不同。以幾次牛市為例，1996/01-2001/06、2014/07-2015/06的牛市主要受資金面驅動，而2005/06-2007/10、2008/10-2009/08的兩輪牛市主要受基本面驅動。在特定時期市場主要由何種因素主導取決於資金面、基本面、風險偏好變化的劇烈程度，自2016年1月底以來推動市場震蕩中樞抬升的核心動力已從流動性切換到基本面。2016年1月底至今10年期國債收益率上漲102BP，而上證綜指從2638點最高漲至3451點，核心源於基本面改善，盈利增長推動震蕩市中樞抬升。從結構上看，2016年1月底以來價值和成長、大盤和小盤風格表現迥異，本質上源於盈利和估值匹配度的差異。

本輪盈利周期表現為經濟平盈利上，源於結構優化。10月18日習總書記作出的十九大報告內容豐富，報告提出「經過長期努力，中國特色社會主義進入了新時代」。新時代的基本面特徵與以往不同，表現為經濟平盈利上，宏微觀出現分化，日本也曾在1975-89年經歷過。2016年以來我國GDP同比增速在6.7-6.9%之間波動，經濟增速轉換中「L」型的一橫正在逐漸形成。相比經濟平穩增長，企業盈利的改善更加明顯，以上市公司為例，全部A股凈利潤累計同比已經從2016Q2最低的-4.7%提高到2017Q3的18.3%，ROE（TTM）也從9.4%回升到10.3%。中國也步入宏觀經濟平微觀盈利上的階段，本質上源於三方面的結構優化：一是產業結構優化。消費對GDP的貢獻率從10Q1的52.0%升至17Q3的64.5%，投資從57.9%降至32.8%。二是行業集中度提高。行業集中度提升鞏固龍頭地位，加之龍頭盈利能力更強，從而績優龍頭推動整體盈利改善。三是企業國際化加快。以海外業務營收佔比超20%的A股上市公司為樣本，17年中報顯示這些公司營收累計同比為23.8%，而A股整體僅為19.85%，高增長的海外業務助力整體業績向好。

本輪結構優化驅動的盈利改善周期更持久。改革開放後，我國實行優先發展重工業戰略，經濟依靠加大要素投入實現粗放式增長，盈利波動性大的周期為主導產業，從而傳統的盈利增長周期持續時間短。從上市公司看，自2000年以來A股共經歷5輪盈利改善周期（凈利累計同比變化），盈利改善周期僅持續了1-2年，需求擴張型盈利改善周期難以持久。自2016年以來我國GDP增速維持在6.7%-6.9%，但企業盈利卻築底回升，歸根到底源於經濟結構的優化，業績穩定的消費和科技逐漸成為主導產業。在過去1-2年消費業ROE（TTM）維持在11%-12%，科技維持在8%-9%，而周期維持在5-6%，規模不斷擴張的消費和科技比周期業績靚麗和穩定，從而有助整體盈利改善周期更加持久。我們預計2017/2018年全部A股凈利同比為17.5%/13.5%，對應ROE分別為10.3%/11%， A股盈利向上趨勢將延續。

新牛市特徵2：機構資金佔比提高，更平緩

A股投資者結構已經在悄然變化。股市漲跌與資金流動相生相長，牛市資金流入，熊市資金流出，資金進出平衡則為震蕩市。上證綜指2638以來市場再次演變成存量資金博弈行情，資金流入流出整體平衡，但投資者結構正在悄然變化。A股最大的特徵之一是散戶佔比高，但2015年底以來A股散戶投資者自由流通市值持股佔比下降，從15/12的50%降至17/09的42%，機構佔比上升的長期趨勢較明顯。在機構投資者中，絕對收益投資規模佔比上升，絕對收益（包括私募、公募基金專戶、險資）與相對收益（股票型和混合型基金）資金規模的比例從14年6月的9:10升至15年底的16:10，到17年9月進一步上升至20:10。

機構資金佔比上升是個趨勢。2017年11月3日證監會發布《養老目標證券投資基金指引（試行）》，支持養老金入市，類似美國401k，將有助推動機構投資者快速發展。2018年市場有望從類似春天的良性震蕩，逐步走向類似初夏的慢牛，國內機構投資者、外資有望成為市場增量資金的主要來源，預計公募基金、保險、社保（含養老金）、銀行居民養老型資金分別帶來入市資金約1000億、2900億、500億、700億，中長期看外資有望給A股帶來每年約3000億增量資金。預計2018全年資金凈流入在3300億左右，其中機構投資者和居民養老型資金（公募基金、保險、社保（含養老金）、銀行居民養老型資金）預計帶來增量資金約5100億，外資有望給A股帶來約3000億增量資金，融資餘額預計增加900億，資金流出（IPO、產業資本減持、交易費稅）合計約5700億。

機構資金主導的行情將更平緩。參考海外資本市場發展經驗，美國、台灣、韓國股市中機構投資者（含外資）佔比上升後，股市波動率明顯下降。我國機構投資者+外資有望成為18年A股增量資金的主要來源，市場表現將更平穩。回顧歷史，我國機構投資者從90年代末逐步發展起來，98年3月兩隻封閉式基金成立，由此拉開中國證券投資基金試點的序幕。2002年證監會陸續批準保險機構進入A股市場，並開始推行QFII試點。2000年以來，隨著我國機構投資者的不斷發展和市場制度的不斷完善，A股逐漸走向成熟，市場的穩定性也在不斷加強，上證綜指的波動率不斷降低。90年代上證綜指年平均振幅107%，而2002年至今，上證綜指年均振幅已經降低到51.6%。隨著我國機構投資者的不斷發展壯大、養老金入市的進程加快、以及A股擴大對外開放，機構資金有望成為未來A股增量資金的主要來源，機構投資者主導的市場將會更平穩。

新牛市特徵3：中國自主品牌崛起，龍頭化

A股龍頭效應開始出現。2016年1月底上證綜指2638點以來，A股實際上是非牛非熊的震蕩分化，以上證50為代表的大盤股大幅領跑，以創業板指為代表的小市值個股調整幅度較大，上證綜指震蕩中樞穩步抬升。分化行情下有一條主線持續走強，那就是龍頭崛起。特別是白馬龍頭股迎來估值修復，這不僅與16年以來國內宏觀經濟相對平穩、企業盈利改善有關，也與全球資本市場風險偏好提升背景下海外機構投資者加大對A股的配置力度有關，A股國際化加速也進一步強化了這一趨勢。台灣、韓國歷史經驗顯示，資本市場中外資佔比提升階段，價值股、大盤藍籌股表現更佳。A股國際化趨勢將推動外資增量資金入場，也將推動A股中白馬龍頭股估值與國際接軌。分板塊看，周期板塊中，除有色以外，大部分周期行業龍頭股估值低于海外龍頭，但盈利能力更強。消費板塊中，A股消費龍頭估值已經與國際接軌，略高的估值匹配較高凈利潤增速。科技板塊中，中國科技龍頭股估值更高，但盈利能力更強。金融板塊中，A股銀行龍頭股估值明顯低于海外銀行股，而券商、保險龍頭股估值高于海外。

中國品牌崛起，龍頭公司業績優。龍頭崛起是時代發展的結果，從產業生命周期理論看，經濟步入由大到強階段，行業擴容空間收窄，技術、渠道成本、環保等因素使得行業進入壁壘提高，部分產能過剩，小企業淘汰，成熟期大廠商彼此勢均力敵，更多通過提高質量和改善性能來增強競爭力，這一階段消費者收入提升對消費品質更加註重，消費升級促使本土品牌崛起。這一過程在日本1970-90年代、美國1960-80年代經濟轉型期都曾出現。16年以來A股龍頭崛起的宏觀背景即是我國產業結構轉型，行業集中度提升。由於龍頭公司資金實力雄厚和管理經驗豐富，它們往往能較好控制成本和實現銷售，盈利能力超越市場整體水平。以A股上市公司為例，可選消費市值最大的前三大龍頭（整體行業）2017Q3ROE（TTM，整體法）為27%（11%），日常消費品為20%（8%），房地產為7%（5%），工業為13%（8%），信息技術為23%（13%），醫療保健為17%（12%），金融為14%（12%），公用事業為14%（7%），原材料為28%（13%），能源為20%（9%），電信業務為4%（2%）。龍頭比非龍頭企業盈利能力更強，這為16年1月初以來A股龍頭崛起奠定了堅實的基本面。

機構投資者佔比上升，龍頭享受估值溢價。展望2018年，以公募、保險、社保養老金以及外資為主的機構資金佔比提升是大勢所趨，而散戶投資者佔比將逐漸回落。相對於散戶，機構投資者投資行為更加理性，機構投資持股佔比提高將強化龍頭股效應。截至2017Q3，基金、QFII、保險的重倉股市值均值分別為253億、360億、256億，遠高於全部A股市值均值178億；基金、QFII、保險重倉股PE(TTM)中位數分別為36倍、30倍、31倍，低於全部A股估值中位數42倍，這也反映了機構投資者投資風格更理性、更穩健。從16年1月底以來漂亮50表現優異，源於估值和盈利匹配度更優，並且漂亮50的主要買盤來自公募和陸港通北上資金。如果用上證50來代表A股中的優質龍頭股，截止2017Q3，公募基金重倉股中持有的上證50組合市值由16Q1的464億升至17Q3的1272億，在公募基金重倉股總市值佔比由16Q1的9.2%升至17Q3的19.7%。未來隨著國內機構投資者和外資在市場中佔比不斷提升，A股中行業龍頭的估值溢價率有望繼續提升。

春末走向夏初，價值龍頭攜手成長龍頭

A股從春末走向夏初。我們一直將股市劃分成三種形態：牛市、熊市、震蕩市，牛熊震蕩的輪迴，很像一年四季的春夏秋冬，牛市好比夏天，很火熱很火爆，熊市很像冬天，很寒冷很蕭條，震蕩市類似春秋天，指數小幅上漲的良性震蕩類似春天，指數小幅下跌的惡性震蕩類似秋天。16年1月底2638點以來的震蕩類似春天，企業盈利改善推動指數中樞抬升。展望2018年，繼續樂觀，市場將從春末走向夏初，即從震蕩市步入牛市初期，核心邏輯是企業盈利改善、機構資金入場。從2016年1月底至今，全部A股凈利潤累計同比從2016Q1的-2.1%提升至2017Q3的18.3%，盈利增長推動震蕩市中樞抬升。我們預計2017/2018年全部A股凈利同比為17.5%/13.5%，對應ROE分別為10.3%/11.5%。另一方面，未來機構投資者佔比上升是大趨勢。從16年1月底以來A股機構投資者佔比已經上升，未來隨著A股國際化加快，社保養老金加速入市以及養老目標型基金的不斷發展，國內機構投資者和外資佔比將持續提升。未來市場的主要風險在於通脹高企引發利率上行，根據萬得一致預期2018年全年CPI、PPI預測值分別為2.3%、2.8%，歷史上看，CPI同比處於2.5-3%是個值得警惕的區間，超過3%才會引起央行加息。

價值龍頭攜手成長龍頭。歷史數據顯示A股一般2-3年出現一次大小風格輪換，股票長期看是稱重機，長周期下基本面決定股價漲跌，盈利趨勢分化決定風格切換。2016年1月底至今大票佔優期間，上證50累計凈利潤同比增速從16Q1最低的-8.5%回升到17Q3的11.2%，上證50與創業板指累計凈利潤同比之差從16年Q1的-84.7%回升到17年Q3的21.0%。展望中期，我們認為基本面和資金面均支持龍頭效應延續，但在價值龍頭估值修復邏輯演繹之後，市場將更加關注以中證500為代表的成長龍頭的業績增長，市場風格有望由價值龍頭擴散到成長龍頭，兩者攜手前行。過去一年多以來我們一直最看好的組合就是消費白馬+金融，目前考慮到股價表現，我們認為金融估值盈利性價比最優，消費白馬估值提升空間有限，未來依靠業績增長仍具備配置意義。

新時代新產業：先進位造、新興消費。2010年以後我國經濟已經開始步入結構調整和轉型期，尤其是2012年以來人口結構變化、新興技術進步、宏觀政策調控幾個力量綜合作用下，產業結構已經在發生逐漸變化，新時代的現代化經濟體系需要發展新產業。在宏觀政策調控方面，過去1-2年我國大力推進供給側改革，主要任務包括「三去一降一補」。目前前四項已經初見成效，鋼鐵、煤炭、電解鋁等行業的過剩產能初步化解，今年以來三四線城市房價上漲助推消化房地產庫存，「資管新規」等監管政策落地有助降低系統性金融風險，稅費改革如全面實施營改增、降低銀行刷卡手續費等降低企業成本。但是，補短板卻短期難見成效，未來依舊任重道遠，補短板的方向主要包括完善基礎設施，優化經濟結構，推進科技創新和統籌城鄉發展等，其實質也是調整產業結構，著力發展先進位造和新興消費行業。展望未來，十九大報告提出「中國特色社會主義進入新時代」，滿足人民美好生活需要的行業必然成為新時代的主導產業，如先進位造（自動化、信息化）、新興消費（品牌化、服務化）。

風險提示：經濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發貨幣政策從緊。

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