新徵求意見稿把「類借殼」方案都堵死了嗎？（附案例分析） | 定增併購圈
導讀 6月17日，註定是個不平凡的周五，證監會官網公布了關於就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開徵求意見，就此前「規避借殼」的玩法招招鎖喉，與此同時，上市部還掛出了兩條相關問題與解答，即《關於上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》和《關於上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》，社群內怎能不炸鍋，各種點評滿天飛，各種萬馬奔騰。。。
先來看看三條群友神點評：
言歸正傳，我們在《起底A股類借殼方案設計思路 監管強化堵漏洞投行連坐成必然 | 定增併購圈》就專門研究過各種類借殼方案設計要點，這次是招招鎖喉啊！沒轍了，註定這個周末要好好學習了，圈子不妨一條條挨著扒。個人水平有限，歡迎加群向偶拍磚！
徵求意見稿和原《重組辦法》逐條對比！
5條定量+1條定性+終極兜底條款
這次徵求意見稿對於《上市公司重大資產重組管理辦法》主要修訂了第十三條部分。而這一條是本次徵求意見稿修訂增補最大的部分，其實就市場之前質疑的不少「類借殼」方案做了一一封堵。
原規定核心內容很簡單，即「自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的」，說白了就是一個指標「資產總額」。而本次徵求意見稿裡面是在原來「資產總額」一個指標之外，新增了（二）至（五）條所限定的，即「資產凈額」、「營業收入」、「凈利潤」以及「股份」，且只要任一達到100%，即認定為借殼重組。
之前的玩法是：利用收購資產計算規則使收購資產占上市公司總資產比例不足100%；部分購買，可以只購買部分股份，獲得標的控制權即可。
以智度投資「類借殼」案例來看：這次重組雖然發生在實控人變更之後，並且注入資產總體規模遠大於上市公司原有資產體量，但是並未構成借殼，原因是大股東持有的標的資產規模小於上市公司在控制權變更前一年的總資產。方案稱，標的資產中，公司大股東智度德普及關聯方持有的股權包括亦複信息38.10%股權、獵鷹網路22%股權，對應的資產總額為3.64 億元。而上市公司控制權發生變更的前一年，即2013 年末的資產總額為7.22 億元，故本次上市公司向智度德普及其關聯人購買的資產總額未達上市公司2013 年末資產總額的100%，不構成借殼。根據上市公司2013 年年報，思達儀錶2013年底的總資產為3.51 億元，而若假設當年減去思達儀錶的資產，上市公司對應總資產將為3.71億元，略大於上述3.64 億元的新資產規模。
其實，圈子認為最致命的還不是四個財務指標的不能超100%，而是新加入了不能超股本比例的100%，也就是將標的資產核心財務指標和新增股本掛鉤，道理很簡單標的資產四項核心財務指標即使都控制的很恰當，均不超過100%，但一般來說，類重組的資產體量都不會太小，30億起步，同理30億的殼公司，增量股本超100%是很容易觸碰的。
當然，這只是較勁「量化」的財務數據指標，如果看看第（六）條，即監管層口中的「除量化指標外，還增設了主營業務根本變化的特殊指標。」說白了就是原主營不能變，這是定性指標，由監管層判定主營業務是否產生了根本變化，一旦認定，就屬於借殼。
另外，還增設了第（七）條兜底條款，即「中國證監會認定的其他情形。」
小樣兒，我會知道你們都特別聰明，各種方案設計的眼花繚亂，以為我會是透明的，以後有了這條，你們必須重視我的存在，我會認定你借殼你就是借殼。滿滿的存在感，歐耶！——設計台詞
「偽殼」、「垃圾殼」滾一邊去「好殼」或更難求
十三條裡面還特別增加了「上市公司實施前款規定的重大資產重組，應當符合下列規定：
（三）上市公司及其控股股東、實際控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規被中國證監會立案調查的情形，或者涉嫌犯罪或違法違規的行為終止已滿36個月；上市公司及其控股股東、實際控制人最近12個月內未受到證券交易所公開譴責，不存在其他重大失信行為；
（四）本次重大資產重組不存在中國證監會認定的可能損害投資者合法權益，或者違背公開、公平、公正原則的其他情形。」
以前，有個情況就是有些上市公司大股東及實控人玩不下去了，而且順帶著上市公司還各種違規，市場形象特別差，不過倫家最後還可以「賣殼」，還特別牛逼，因為總有人有借殼需求。而這次這種規定，實際上，就是要讓這些「偽殼」、「垃圾殼」的大股東及實控人趕緊「交權」（轉讓控股權），不過這種交權，也就是變更新的控股股東和實控人，是否會出現代持情況，也就是找個乾淨的主體或個人來代持，值得考慮。
與此同時，市場對「好殼」的需求是否會更加趨之若鶩？主要是那些主營玩不下去，但沒有出現過違法違規的「好殼」。圈子認為主要集中在「0024」、「0025」和「0026」，也就是中小板沒有被ST的小市值公司裡面。
強化實質認定 不能把「實控人」說沒就沒了
資產總額和控制權，這兩條杠杠是判斷構成借殼的最核心要件。之前在設計類借殼具體方案時，不僅僅會考慮「資產總額」這一財務指標，還會在「控制權」上動腦筋，以設計出有效的「類借殼」交易方案。
即保證上市公司控制權不發生變更；或者讓實際控制人從有到無。
三變科技2016年1月發布公告，擬以發行股份和支付現金的形式收購地鐵互聯網場景運營商——南方銀谷100%的股權，資產預估值28億元。而截至2014年末，三變科技資產總額為13億元。本次交易前，上市公司的實際控制人為三門縣政府，交易完成後，三變科技的控股股東也發生變更。這兩點已觸發借殼上市的兩點要素。
然而上市公司在公告中強調，在上述交易完成後，上市公司股權比例較為分散；持股比例前三名的股東及一致行動人之間，互相不存在一致行動關係，且均無法保證在公司董事會佔據多數席位、不能單獨控制董事會和管理層決策、單獨支配公司行為。因此公司將不存在實際控制人。
「上述任何一方均不能單獨控制上市公司，不符合《收購管理辦法》對於收購人的認定，因而不符合重組辦法對借殼的認定條件。」三變科技在公告中如此表示。
本次徵求意見稿強化了對「控制權」的實質認定，即「本條第一款所稱控制權，按照《上市公司收購管理辦法》第八十四條的規定進行認定。上市公司股權分散，董事、高級管理人員可以支配公司重大的財務和經營決策的，視為具有上市公司控制權。創業板上市公司自控制權發生變更之日起，向收購人及其關聯人購買資產，不得導致本條第一款規定的任一情形。」
這是為了進一步明確「控制權變更」的判斷標準，遏制規避套利，修改後的《重組辦法》參照成熟市場經驗，主要從「股本比例」、「董事會構成」、「管理層控制」三個維度完善控制權變更的認定標準。
實際上，就是增加了「管理層控制」，也就是雖然上市公司股權分散，但只要董監高對公司重大財務和經營決策有支配權，就認定為具有「控制權」，這是增加了對控制權的實質認定，那麼對於三變科技這樣類似的案例，把實控人變沒了的或許就不能這麼玩了。
但是對於原實控人不變，二股東上位的情況下，玩法怎麼變，值得考慮？
這個可能要結合《關於上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》，第二條來看，即「上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人通過認購募集配套資金或取得標的資產權益鞏固控制權的，有何監管要求？
答：在認定是否構成《上市公司重大資產重組辦法》第十三條規定的交易情形時，上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人擬認購募集配套資金的，相應股份在認定控制權是否變更時剔除計算。
上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人在本次交易停牌前六個月內及停牌期間取得標的資產權益的，以該部分權益認購的上市公司股份，按前述計算方法予以剔除。」
也就是之前有借殼方案，改成非公開發行的，為了不改變原有實際控制人，實控人參與配套融資，以鞏固控制權，或者「突擊入股」，標的資產置入前，先行入股標的資產，再以標的資產權益換取上市公司對應股權。那麼，這種玩法，在最新問答監管中都一併要求剔除計算，也就是原實際控制人無法繼續以上述方法，繼續保持實控人低位，也就是二股東該上位就必須上位。
取消借殼模式下的配套融資並強化監管
徵求意見稿中，第四十四條第一款修改為：「上市公司發行股份購買資產，除屬於本辦法第十三條規定的交易情形外，可以同時募集部分配套資金，其定價方式按照現行相關規定辦理。」
證監會表示，這是為了進一步遏制重組上市的套利空間一是為遏制收購人及其關聯人在重組上市的同時，獲取高額融資牟利，提高對重組方的實力要求，修改後的《重組辦法》取消了重組上市的配套融資。
「取消重組上市的配套融資，提高了對重組方的資金實力要求，遏制概念炒作、短期炒作。」證監會新聞發言人鄧舸表示。
圈子認為，這一條劍指咽喉，借殼並配套融資不再可行。之前不少公司借殼完成資產證券化的同時，還可以順帶配套融資，也就是有些公司資產輕、概念好，借殼同時還是融一大筆錢，現在不行了，只能真正的實力借殼方才可以考慮，也就是標的自身造血能力足夠，可以熬到公司借殼全部完成，這個周期一到兩年都可能，之後，再通過資本市場進行項目上的再融資或者其他資本運作。也就是借殼只能完成資產證券化這一步，要想再融資，只能等重組完成之後，類似IPO。
與此同時，這也是之前很多借殼案例裡面，配套融資低價入股，涉及市場爭議的利益輸送問題。只要是借殼方案，標的資產好一點的，復牌之後肯定連續漲停，此後價格也不會下來太多，如果配套融資參與方，無論是大股東及關聯人，還是內部員工持股計劃，亦或樂於參與此類投資的機構投資者，均可以較低價入股。但以後這種好事恐怕是沒有了！
除了借殼配套融資之外的非借殼配套融資，還是結合《關於上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》中的第一條和第三條一起來看。
第一條「《<上市公司重大資產重組管理辦法>第十四條、第四十四條的適用意見——證券期貨法律適用意見第12號》規定「上市公司發行股份購買資產同時募集的部分配套資金，所配套資金比例不超過擬購買資產交易價格100%的，一併由併購重組審核委員會予以審核」。其中，擬購買資產交易價格怎麼計算？答：「擬購買資產交易價格」指本次交易中以發行股份方式購買資產的交易價格，但不包括交易對方在本次交易停牌前六個月內及停牌期間以現金增資入股標的資產部分對應的交易價格。」
圈子，認為這是要避免那種Pre-重組投資，也就是突擊入股，以標的資產對應權益換取上市公司新增發行股份。
第三條「募集配套資金的用途有何要求？答：考慮到募集資金的配套性，所募資金僅可用於：支付本次併購交易中的現金對價；支付本次併購交易稅費、人員安置費用等併購整合費用；投入標的資產在建項目建設。募集配套資金不能用於補充上市公司和標的資產流動資金、償還債務。」
其中，明確指出不能用於補流和還貸，也就是很多用銀行併購貸款的要考慮新的方式了！
進一步延長鎖定期好標的可以繼續玩套利的不要來
徵求意見稿在原有第四十六條基礎上增加一款，作為第二款：「屬於本辦法第十三條規定的交易情形的，上市公司原控股股東、實際控制人及其控制的關聯人應當公開承諾，在本次交易完成後36個月內不轉讓其在該上市公司中擁有權益的股份；除收購人及其關聯人以外的特定對象應當公開承諾，其以資產認購而取得的上市公司股份自股份發行結束之日起24個月內不得轉讓。」
證監會表示，這是為限制原控股股東、新進小股東通過重組上市套現退出，督促其關注重組資產質量，形成新老股東相互約束的市場化機制，本次《重組辦法》修改相應延長了相關股東的股份鎖定期。對原控股股東與新進入的控股股東一致要求鎖定36個月，其他新進入的股東從目前的12個月延長到24個月。
也就是參與借殼賣殼的新老控股股東全部鎖定36個月，尤其是被借殼的老股東，有一部分是「殼費」，對象要三年。另外，這兩年有不少機構是專門做Pre-重組投資的，現在也要求再增加12個月的鎖定期。此前，碰到過案例是為了滿足原規定（「特定對象取得本次發行的股份時，對其用於認購股份的資產持續擁有權益的時間不足12個月」）故意拖滿12個月，然後12個月後可以減持退出的。
很明顯，這種玩法現在玩不下去了，增加12個月的鎖定期，必然增加資金成本和二級市場不確定性，行業景氣周期交替如此之快和變化如此之大，借殼標的不強，大家怎麼敢鎖定這麼久。另外，也更加強化了一二級市場投資者之間的博弈，也給借殼標的的控制人和管理層更大的壓力。
也就是借殼上市後，更加需要考慮掐點釋放業績或各種利好，別的不說，高送轉就是比較常見的手段，現有案例大部分都是重組完成後第一個分配方案，不少都因為借殼重組積累了巨額的資本公積，以資本公積10轉送20-30比比皆是，那以後這種玩法怎麼變。更加重要的是，借殼完成後持續的資本運作，否則鎖定期這麼久，這麼多相關方利益不好協調一致。
不過，借殼之前的老股轉讓，或者代持怎麼監管（也是殼費支付的一種模式），有什麼新的玩法會出現，值得跟蹤和研究！
終止殺器 絕對的超低兜底條款
徵求意見稿在原有第五十三條基礎上增加一款，作為第二款：「未經中國證監會核准擅自實施本辦法第十三條第一款規定的重大資產重組，或者規避本辦法第十三條規定，交易尚未完成的，中國證監會責令上市公司補充披露相關信息、暫停交易並按照本辦法第十三條的規定報送申請文件；交易已經完成的，可以處以警告、罰款，並對有關責任人員採取市場禁入的措施。構成犯罪的，依法移送司法機關。」
證監會表示，增加對規避重組上市的追責條款為防範新類型的規避手法，本次《重組辦法》修改，著重細化了對規避重組上市審核的追責要求。其中，交易尚未完成的，中國證監會責令上市公司補充披露相關信息、暫停交易並按照規定報送申請文件；交易已經完成的，可以處以警告、罰款，並對有關責任人員採取市場禁入的措施。構成犯罪的，依法移送司法機關。
這條可謂兜底條款中的兜底，超級奪命追魂call，隨時可以發出。但凡有新變種的借殼規避手段，證監會不用再就《重組辦法》進行任何修訂，我大監管可以直接認定（前面提到的「中國證監會認定的其他情形」）。並且對於類借殼還沒有完成的，我會可以隨時call停，進一步細化信息披露。另外，以為已經僥倖完成皆可以作壁上觀了，甭想，我會可以行政處罰，警告、罰款，甚至市場禁入，違法的扭送派出所。
不過，圈子想問，上述警告和罰款到底是多少？如果是幾十萬，一二百萬的毛毛雨，恐怕還是有勇者無懼的情況出現，希望這一點根據相關法律法規進一步細化！
業績補償不能說變就變
同一日公布的《關於上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》還顯示，上市公司重大資產重組中，重組方作出的業績補償承諾，能否依據《上市公司監管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》的規定進行變更？答：上市公司重大資產重組中，重組方的業績補償承諾是基於其與上市公司簽訂的業績補償協議作出的，該承諾是重組方案的重要組成部分，因此，重組方應當嚴格按照業績補償協議履行承諾。重組方不得適用《上市公司監管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規定，變更其作出的業績補償承諾。
實際上，圈子已經很多次關注業績補償變更問題，《監管層回應將強化信息披露 併購標的變更業績承諾太隨意 | 定增併購圈》、《監管層關注業績承諾不達標 補償需先股份後現金 | 定增併購圈》，買方小夥伴研究時總體感覺是太多隨意，這次新的問答顯然是針對這個問題做了明確的規定，重組方必須按照業績補償應該是更加強調投行做方案時，擠掉不合理業績承諾，以此做高估值的部分。
這麼多的強力規定，到底什麼時候開始執行？
《重組辦法》的過渡期安排將以股東大會為界新老劃斷，即：修改後的《重組辦法》發布生效時，重組上市方案已經通過股東大會表決的，原則上按照原規定進行披露、審核，其他按照新規定執行。
意見反饋截止時間為2016年7月17日。
上一次重組辦法修訂來看，按照2014年7月那次徵求意見和最終稿公布時間來看，一共耗時三個月，也就是2014年10月23日出台最終意見。不過上次修訂內容較多，而這次主要是規避借殼核心條款及配套政策，圈子判斷最終稿公布時間已經不用三個月那麼久，所以在此之前，是否會出現投行小夥伴們應該不得不連夜奮戰了，改方案，甚至是徹底推翻重做也是有可能的。
《募集配套資金的相關問題與解答》，問答生效期，即「本問答發布前已經受理的併購重組項目，不適用本問答。此前公布的問題解答口徑與此不一致的，以本問答為準。」——沒有受理，還處於受理前的股東大會或董事會階段的看來是要重新開會，重新修訂或者刪除相關項目了。
《業績補償承諾的相關問題與解答》，問答生效期，本問答發布前股東大會已經審議通過變更事項的，不適用本問答。——凡事下手要快啊！還沒開股東大會的公司估計要哭暈在廁所了！
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