戰略盡職調查 - 收購勝算的籌碼

想要通過收購創造價值往往蘊涵著很高的風險。通常，出售方比收購方更加了解公司的業務和市場。這種信息的不對稱會使收購方出價過高，並導致股東利益受到巨大損害。如何才能在收購時避免代價高昂的戰略性錯誤？答案在於識別您所購買公司的實質，明白它在您的全局戰略中所起的作用，然後謹慎地制訂收購之後的發展計劃。本文希望通過介紹戰略盡職調查的步驟，提高收購成功的幾率，並且為股東創造價值。當然，世上並沒有無風險的交易；出乎意料的外界因素常常會導致交易失敗。不過，通過清晰的、系統的方法對收購目標進行評估能夠使您的勝算大大增加。

盡職調查對於確保收購的完成極其重要。通常，公司依靠專業服務提供商來對這些盡職調查領域進行客觀評價。根據法務、財務和環境評估的結論，收購方可能要求重新商定交易價格，在某些情況下這些結論甚至可能導致交易流產。

我們提醒公司管理者們注意，通過這些評估所收集到的信息對於全面判斷一個潛在收購項目來說，僅僅是冰山一角。法務、財務和環境審查完全是回溯性的評估——它們的首要目的是對公司過往行為進行評估，以期發現收購方不希望繼承的歷史問題，或者是通過降低收購價格在這些方面得到補償。

我們並不否認這些過往問題的重要性，但相比於收購交易的總體盈虧，修正這些被發現的歷史問題的一次性成本仍然相對較小。進行一項收購交易的主要價值在於預期被收購公司未來產生的現金流的價值。一般來說，這包括銷售額增長，毛利率增長，協同效應所帶來的成本降低，以及資產負債表改善。這些項目的未來價值要遠遠超過解決一項未決訴訟或改善一個環境問題所需要的成本。

不僅如此，法律對這些非戰略盡職調查領域信息披露的要求更為明確。比如，上市公司必須出具通過獨立審計的財務報表。這使得重要的財務問題更加容易被發現。類似地，法規要求在資產交易時對已知的環境問題進行披露。而根據我們的經驗，由於出售方通常對不披露行為負有法律責任，他們在一般情況下不會故意違反這些規定。總而言之，儘管嚴格的財務、法務和環境盡職調查對任何收購都至關重要，但是，收購方應該清楚地認識到，這些調查的結果僅僅能夠幫助確認售方在交易之前有義務披露的內容。

而戰略盡職調查能夠幫助深入評估目標公司的未來價值。廣義地說，戰略盡職調查包括一系列對目標公司的市場、客戶關係、競爭地位和戰略方向的評估。對收購方而言，從戰略盡職調查中獲得的信息對評估目標公司將能帶來的價值非常關鍵。收購方利用這些信息來指導其投標和談判戰略，以保證交易所創造的大部分價值能夠被收購方的股東獲得。

戰略盡職調查通常由兩個獨立的階段構成，每個階段包括三個主要的部分：

第一階段：外部環境分析

第一階段（外部環境分析）的目的是得到詳細的市場、客戶和競爭對手情況，作為對目標公司價值評估的基礎。由於第一階段的三個部分互為補充並可能有所重疊，它們通常會同時進行。例如，客戶常常是競爭者信息的最佳來源，因此，在客戶分析中進行的訪談會為主要競爭者的分析提供重要的依據。

市場評估——市場評估的目的是確定目前的市場規模，並預測與目標公司相關的細分市場的增長。評估的第一步是根據目標公司的業務模式對市場進行適當的戰略細分。戰略細分市場是指市場中需要特定的能力、資產和區域存在來進行競爭的部分。因此，一個戰略細分市場通常有一系列的競爭者、客戶、服務要求或技術能力。戰略細分市場可以有多種劃分依據，示例如下：

一旦明確了市場的戰略細分，就可以確定目標公司當前所在的細分市場，同時也要判斷它在未來在哪些細分市場有能力展開競爭。

市場評估的最後一步是通過預測相關戰略細分市場的增長來對目標公司銷售收入增長潛力的範圍進行界定。重要的是，這時不僅要考慮負面因素，比如替代產品或技術的影響，而且必須要考慮正面因素，比如目標公司客戶業務的預期增長對收購目標前景的影響。通過市場評估，可以建立一個完善的市場模型，用以確定各個戰略細分市場的規模，而這將會為預測目標公司未來的銷售收入提供重要依據，並最終影響對目標公司的估值。

客戶分析——客戶分析能夠為一項併購提供非常重要的深入洞察，因為它考慮了目標公司的客戶對其未來購買行為的展望，以及他們對目標公司能否滿足不斷變化的市場需求的看法。L.E.K.通常首先根據市場評估中所建立的戰略市場細分對客戶進行識別，然後從每個細分市場中選擇一部分具有代表性的重要客戶進行訪談。

　　訪談的目的是為了了解當前客戶的選擇標準，客戶認為這些標準會如何演化，與競爭者相比目標公司在這些標準上表現如何，以及要使目標公司在未來取得更大的市場份額所需要付出的代價等等。

　　競爭者分析——競爭者分析的目的是研究目標公司如何在當前和未來的市場競爭中定位，從而進一步衡量收購項目的價值。這一分析的重點在於對當前的、直接的競爭對手進行分析，但是您同樣需要考慮新競爭者的進入市場所面臨的壁壘和進入可能性，以及新進入者可能對目標公司構成的競爭威脅。分析的最終目的是確定競爭對目標公司所構成的威脅以及存在的機會，並將這些潛在威脅和機會在之後的公司估值分析中一一量化。

　 委託我們進行戰略盡職調查的客戶通常會問這樣一個問題：「戰略盡職調查的前三個步驟需要做得多詳盡？」答案取決於兩個考慮：

如果不考慮其他因素，目標公司在產品、服務、客戶、競爭對手或地域上與收購方核心業務的差異越大，戰略盡職調查就越要周密徹底。同樣，需要股東和投資者投入的財務資源越大，戰略盡職調查就越要詳盡。而對於與收購方已有核心業務相近，在所熟悉的地域，以及所需財務投入較小的收購項目，第一階段的工作量可以大幅減少。

第二階段：公司估值和談判

第二階段——公司估值和談判——的目的是利用第一階段所獲得的戰略信息，來確定一項收購真實的價值創造潛力，並在談判過程中作出有根據的決定。這一階段有三個獨立的部分。

估值分析——在對目標公司估值時，建立現金流折現（DCF）模型來對損益表、資產負債表和現金流進行預測是相對比較容易的。難度更大的是形成各項影響估值結果的重要假設。要避免常見的「拍腦袋」猜測，則必須充分利用第一階段的研究成果。例如，只有深刻理解未來客戶購買行為以及競爭者相對定位，才能確保您對目標公司未來在每一個戰略細分市場中能獲得的份額做出合理的假設。由此預測出的市場份額同每一個戰略細分市場的預測規模一起，才能使您能夠有把握地預測目標公司的未來銷售收入。

類似的過程同樣適用於損益表上的成本部分。如果客戶認為他們選擇供應商時主要衡量供應商引進新技術的能力，那麼您可能需要維持或增加成本預測中研發預算的比例。關鍵是要將第一階段中定性的信息轉變為估值模型中定量的假設。如果您無法在預測重要的損益表或資產負債表項目時作出有根據的估計，則需要進行更多的市場研究。

在對目標公司進行估值時，應進行兩種獨立的分析。首先應在假設公司運營保持現狀的前提下對目標公司的獨立價值進行預測。這一價值通常是出售方所能接受的最低價格。然後應在目標公司獨立價值上加上收購方得到目標公司所有權之後，雙方銷售收入、成本和資產負債表改善所帶來的價值。收購增加的價值減去完成收購交易所帶來的一次性成本的結果就是目標公司對收購方的總體綜效價值。這一價值應該是收購方所願意支付的最高價格。如果您需要支付的價格超過了這一水平，那麼完成這樁收購會損害您股東的利益（見下圖）。

敏感性分析——在確定了基本假設下目標公司的獨立價值和總體綜效價值後，接著就需要針對主導估值結果的重要假設進行一系列「如果……那麼……」的分析。無論戰略盡職調查有多麼詳盡，也無論您對目標公司的了解有多麼深入，在一些重要假設上仍然會存在不確定性。針對這些不確定性，我們必須進行敏感性分析，即將重要假設的值在某個範圍內進行變動，並衡量這些變動對公司估值的影響。敏感性分析的重要性體現在三點：第一，它能夠明確指出影響目標公司估值的幾個最關鍵因素（通常決定目標公司價值時所需的諸多假設能夠通過敏感性分析精簡為五到六個關鍵因素），因此在決定出價前的最後時刻，您應該重點關注這些因素。其次，敏感性分析可以對您在作出購買或放棄一項特定資產時所承擔的經濟風險加以量化。這些決定通常都靠「直覺」作出，但經驗表明，通過嚴密的敏感性分析得出的結論要準確得多。最後，在收購交易完成之後，敏感性分析可以幫助確定併購後整合工作的重心（見下圖）。

談判策略

戰略盡職調查的最後一步是在價值增加區間中確定出價。正如在估值分析中談到的一樣，目標公司的獨立價值是出售方所能接受的最低價格，也是價值增加區間的下限；而目標公司的合併增加價值減去收購成本是價值增加區間的上限。當在這一區間中制定一個特定的出價策略時，我們會考慮多個因素：

總而言之，詳盡而系統的戰略盡職調查與法務、財務、環境以及其他盡職調查一起，能夠極大地提高您通過收購創造股東價值的能力。常言道，「三思而後行」——這才是穩步前進的最好方式。

本文作者為Peter McKelvey，L.E.K.諮詢波士頓分公司董事總經理；Ken Chen是L.E.K.諮詢上海分公司董事總經理。L.E.K.諮詢每年在全球範圍內幫助私募基金公司完成超過250多項的併購投資項目。

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