美國、香港、台灣的槓桿交易和監管對國內「槓桿牛」的啟示

帶槓桿的股市上漲和調整是我們目前面臨的新情況。如何正確使用和監管槓桿？市場暫時企穩之後如何防止重蹈覆轍？這涉及是當前中國資本市場亟需解決的問題。

1.美國的槓桿交易和監管

1.1.規模：1995-2015年，融資餘額增速為標普500指數的2倍

融資餘額占紐交所市值的比例約為2.5%。2015年5月，紐交所融資餘額為4991億美元，紐交所總市值為19.69萬億美元。1995年1月到2015年6月，標普500漲幅3.4倍，融資餘額漲幅6.8倍。

融資餘額與融券餘額的比例約為3。2015年5月，融資融券總額為6655億美元，其中融券的規模約為1663億美元。

圖1兩融餘額與標普500指數同步

數據來源：NYSE，WIND，國泰君安證券研究

1.2.投資者：三種賬戶，槓桿可達1:5或更高

在美國投資者可以開立三種賬戶，現金賬戶（CashAccount）；RegT保證金賬戶（RegT Margin Account）；投資組合保證金賬戶（PortfolioMargin Account）。

投資組合保證金賬戶槓桿可達1:5或更高。現金賬戶，不能使用槓桿，但無最低保證金限制。RegT保證金賬戶，按RegulationT規定槓桿可達1:1，日內最高可達1:3，隔夜還是1:1。保證金是2000美元，日內交易者的保證金是25000美元。投資組合保證金賬戶，可以交易美國股票、指數期權、股票期權、個股期貨以及共同基金，槓桿最大可達到1:5，甚至更多。保證金是11萬美元。投資組合保證金賬戶是基於在當前市場環境下計算每日潛在的損失，根據所有的持倉按照流動性和歷史波動水平，以及風險程度制定相應的保證金比例。投資組合保證金賬戶和RegT最主要的區別在於，兩隻股票的相關性小於等於1，降低投資組合風險，從而增加槓桿比率。另外，賣空帳戶保證金必須維持在資產凈值的30%以上。

兩融資金來源包括：券商自由資金、信用帳戶中的貸方餘額、銀行貸款、保證金、擔保價款。融資融券的證券來源包括：券商自有的有價證券、保證金帳戶中融資擔保品，從其他券商或銀行等金融機構借貸的證券。

經紀商建議：預留超額現金或流動性證券應對股價波動；設置觸發價格，盡量減少情緒化操作；每日監控賬戶，利用現有模型計算保證金的變動（各種機構都有研發的簡易軟體讓客戶自行計算潛在風險及各種場景下的資產變化）。

按照融資金額大到小，融資利率逐漸增加。以E-Trade（美國最大的網上經紀商）和Fidelity（美國第二大公募基金及金融服務公司）為例，E-Trade公司100萬美元及以上，融資利率最低，為3.89%。Fidelity公司10000美元以下，融資利率為8.575%。

表1 E-Trade公司融資利率

資料來源：E-trade公司網站，國泰君安證券研究

公募基金槓桿使用受到很大限制，只能從銀行拆藉資金。借入資金不得超過借入前資產的50%（《1940年投資公司法》18條f款）。

槓桿資金投向有限制。Reg T保證金賬戶和投資組合保證金賬戶要求類似，不能投資仙股（股價1元以下）、OTC場外交易議價板以及粉單市場股票。

1.3.監管規則

四部門共同監管兩融業務。美國聯邦儲備委員會（FederalReserve Board）、紐約證券交易所（NewYork Stock Exchange）、美國金融業監管局（FinancialIndustry Regulatory Authority）和開設融資賬戶的公司共同監管。

經紀商可以在相關準則基礎上設立更嚴格的標準，但沒有義務在平倉前告知融資客戶。美聯儲和一些自律組織，如紐交所和美國金融業監管局，對槓桿交易有相關準則規定，經紀商可以在此基礎上設立更嚴格的條款。和香港一樣，美國在風險提示中也強調在平倉前經紀商沒有義務告知融資客戶，且客戶的損失可能會高於其投資金額。

Regulation T條款規定，Reg T保證金賬戶的初始保證金必需不低於買入股價的50%。美國金融業監管局條例4210規定最低保證金不得低於2000美元或股票購買價格中的低者。在通過槓桿買入股票後，保證金賬戶的最低保證金金額是賬戶證券市值的25%，但是一般情況下各大券商都會將維持保證金設置在35%左右。在市場下跌過程中，如果保證金餘額低於維持保證金會被要求追加保證金（margincall）。對被標記為典型即日交易者的市場參與者，維持保證金要求為最低$25,000（或證券總市值的25%，取較高者）。

1.4.1987年股市危機：槓桿監管的轉折點

槓桿加劇了危機的程度。2006年，美聯儲的調查報告「ABrief History of the 1987 Stock Market Crash」中表示，追加保證金對市場流動性的影響（此處保證金大部分說的是期貨保證金）、程序化交易和信息不對稱加劇了危機的程度。

阻斷程序化交易的惡性循環。救市措施包括：政府大力救市，總統聲明、提供流動性、降息、保證續貸、公司回購、熔斷機制（限制價格波動範圍，打擊做空者）。與槓桿交易相關的措施為：10月20 日中午，芝加哥商品交易所和期貨交易所也相繼暫停交易，以期截斷股指衍生品市場和現貨市場的連鎖反應。由於程序化交易被普遍認為是這次股災的重要原因，SEC隨後引入熔斷機制，當股市出現異常波動時暫停交易，以便交易者能有時間重新考慮交易決定。統一保證金要求，規範融資交易。

危機後，對融資交易進行了規範化管理，使兩融交易走上了正軌。在1987年股災之前，證券公司對融資交易的槓桿比率有較大的裁量權，然而經過證監會和金融業監管局對融資交易的監管，美國的兩融市場走上了規範化的道路，此後近30年中再也沒有因為槓桿的問題導致股災加重。

2.香港的槓桿交易和監管

2.1.兩融業務歷史短，但機製成熟，交易量穩步提升

兩融業務始於1994年。香港融資業務被稱為孖展交易，孖展即為Margin的音譯，與國內融券業務相當的是賣空業務。香港的融資融券機制始於1994年1月，之後兩融業務發展穩步提升。聯交所兩融餘額從1997年的2000億港幣增加到2014年的5萬億港幣左右（按照融資與融券餘額比例為3進行估算得到）。

融券賣空機制完善，2015年Q1賣空總額佔市場總成交額的9.7%。賣空總額從1997年的455.3億港幣增至15年Q1的5059.4億港幣，年均複合增長率高達24%。賣空業務的發展速度高於整個聯交所主板，賣空總額佔主板成交額的比重從1997年的1.2%發展到15年Q1的10.4%。

圖2主板賣空總額佔市場總成交額比重上升

數據來源：SFCResearch，HKEx，WIND，國泰君安證券研究

2.2.投資者：融資利率=LPR+3%，個股槓桿率差異大

在香港投資者可選擇開立現金賬戶和孖展賬戶（保證金賬戶）。

開戶條件，最低5000港幣。投資者開立保證金賬戶買賣證券後，需要在購入股票後規定的期限內繳付足夠的保證金。孖展賬戶通常要有抵押品；若抵押品的價值跌至低於指定的借貸比率，經紀可能要求客戶提供額外的抵押品（補倉）。如未能補倉，經紀商通常有權出售賬戶內的證券。

融資比例個股差異較大，槓桿最大可達9倍。香港經紀人對每隻可融資股票都設定相應的融資比例。融資比例一般按照該股票平均周轉率、市值和流通量、價格歷史波動率、現價以及是否是成分指數、或其他指數的成分股進行劃分計算的。根據類別，券商可以配資的比例為：恒生指數成份股：70%；H股、紅籌股：20%-50%；其他：10%-40%(依成交量、市值、公司背景和公司財務而定)；認股權證和牛熊證：0%。

例如，合生元國際控股的融資比率為90%，則槓桿比率為1:9；長江和記實業、恒生銀行、恆基兆業和滙豐控股等的融資比率一般都在80%-85%左右，則槓桿可以達到1:4到1:5.5。青島啤酒、吉利汽車、鞍鋼、國美電器的槓桿一般都在1:1左右。欠缺流動性的中小公司槓桿比例一般在1倍以下。在極端情況下，若股價跌破0.5元/每股，則按照100%要求保證金，且不能再進行槓桿交易。

融資利率=LPR+3%左右。證券公司在最優貸款利率基礎上在增加3%左右。具體視投資者的個人情況及提供的證券抵押品等因素而定。香港最優貸款利率（LPR）為5%。即，融資利率在8%左右。

兩融標的有限制，主要為香港聯交所主板公司。截止2015年7月6日，香港聯交所主板共有上市公司1585家，創業板213家，共計1798家上市公司。超過80%可通過融資購買，可進行賣空的指定證券名單中共有815隻股票，占上市公司總量的45%。

融資資金來源。自有資金、融券保證金和賣出價款、以自有股票質押或資產抵押向商業銀行貸款、向「保證金融資人」融資。

融券證券來源。客戶融資買進的證券、證券商自營證券、向其他證券商及證券保管機構借券。

2.3.監管規則

以香港證券及期貨事務監察委員會為主要監管者。目前香港市場對融資融券業務監管的相關法律法規主要包括《證券及期貨條例》（香港法律條例第571章）和《交易所規則》。對於融資交易，《證券及期貨條例》對保證金融資的擔保物要求、提供證券保證金融資業務機構的資格、保證金融資及訂立保證金交易的特定記錄備存等內容做出了規定。《證券及期貨條例》和《交易所規則》對賣空做出了規定，另外，《證券及期貨（賣空及證券借貸（雜項））規則》對賣空和證券借貸協議的借出人須備存記錄作了規定。

提供融資業務的經紀人資格。香港《財政資源規則》是香港證監會要求持牌公司遵守的最基本審慎監管原則，開展融資業務的公司資本金需維持在1000萬港元之上；最低流動資金須時刻維持在300萬港元或等於其負債總額的5%，以較高者為準。

融資賬戶開戶管理。開展融資業務需開立獨立的保證金帳戶進行分類管理。一般來說，符合條件的客戶必須信譽良好，在公司有買賣記錄且交收記錄良好，並且在開戶時還需要提供入息證明、資產證明（包括存款、地產、其他動產等）等。評估合格後通知業務部門，由業務部門與客戶簽訂開設信用帳戶客戶協議，履行風險披露義務，才能開立獨立於現金賬戶的保證金信貸賬戶。經紀人通過逐日盯市和風險報告進行風險管理，而預警及危機處理一般有保證金催付，平倉清算，限額違約處理。

賣空監管體系成熟。與美國一樣，香港也禁止裸賣空，即投資者只能賣出自己持有或者借入的證券。對借入的證券進行賣空也有比較嚴格的規定。例如，投資者可向券商借入股份。而券商為了控制風險，賣股後得到的款項不會交給投資者，投資者還要另外最少交付股票市值的5%，作為借貸保證金；只能以不低於當前最優價的價格賣空；任何人的賣空倉位凈值達到3000萬港元或達到所賣空股票總市值的0.02%時，必須報告證監會；同時，港交所每天會公布被沽空股票的股數和總金額；未獲牌照者不得從事賣空業務，否則構成犯罪。根據公訴程序定罪，可處罰款5百萬港元及監禁7年；根據簡易程序定罪，可處罰款50萬港元及監禁2年。

賣空標的標準。《賣空規例》第18條規定，交易所可確定指數成份股、股票期權相關股票、股票期貨合約、交易所買賣基金、做市證券等為指定證券。除以上證券外，還可以將符合以下條件的股票選為指定證券：一是連續60個交易日，且公眾持股市值始終不低於10億港元；二是最近12個月之總成交量對市值的百分比不少於40%；三是在交易所上市少於60個交易日的，公眾持股量的市值在交易所上市當日開始的二十個連續交易日不少於100億港元，並且在該段時間內的總成交量不低於2億港元。

強制性風險提示。在香港證監會，港交所以及所有證券公司的保證金交易網站中均強調了平倉前經紀商無義務告知融資客戶，且客戶的損失會可能高於其投資金額。提升客戶風險意識，按照審慎性原則參與兩融交易。

3.台灣的槓桿交易和監管

3.1.兩融餘額占股市總市值比重逐年下降，15年5月為1.1%

台灣融資融券業務實行特有的「雙軌制」模式。台灣兩融業務開展較早，最早可追朔至1962年，經歷了不同的發展階段，並於1991年開始實行「雙軌制」的信用交易模式。第一類為，證券金融公司與有融資融券許可證的證券公司簽訂協議，無許可證的證券公司可代理進行兩融業務。第二類為，有兩融許可證的券商可以使用自有資金和證券向投資者開展兩融業務，當自有資金或證券不足時，券商可以向證券金融公司進行借貸。這種特有的「雙軌制」模式兼具美國高度市場化的分散式和日本集中式的特點。

「雙軌制」的核心是證券金融公司。1980 年台灣設立了第一家證券金融公司，復華證券金融公司，同年7月復華證金開始辦理融券業務，自此台灣證券市場的融資融券業務正式展開。1995年6月，環華、富邦和安泰等三家證券金融公司相繼成立。這四家證券金融公司既需要同具有兩融許可證的證券公司一起向投資者提供融資融券業務，又需要擔當證券公司獲取自有資金和證券的轉融通方角色。因此，具有半壟斷半競爭意義上的市場地位。後來，台灣主管當局將券商從事融資融券業務的准入門檻從凈資產20億放寬至2億新台幣，開展融資融券業務的公司逐漸增多。

2000年後，兩融餘額佔總市值比重逐漸下降，15年5月為1.1%。1991-2015年，台灣兩融餘額占股票市場總市值的比重在0.94％-5.13％間波動，峰值為1998年12月的5.13%，之後下降至3%以下，並於近年保持平穩，至2015年5月該項比重為1.1%。

融資交易活躍度遠高於融券交易。2010年台灣證券交易所融資交易量與融券交易量之比達10.78，近20年間的融資與融券交易量之比均在10上下的區間波動，並曾於2000年4月達到最高值36.69。2015年5月該項最新數據比例為7.95。

圖3 2000年後，台灣兩融餘額佔總市值的比重下降

數據來源：WIND，國泰君安證券研究

3.2.投資者：上市和上櫃股票的融資比例60%；融券保證金比例為90%

信用賬戶開戶條件。委託人申請信用賬戶建立融資融券契約，應開立普通賬戶滿三個月；最近一年內委託買賣成交十筆以上，累計成交金額達所申請融資額度的50%；對申請融資額度超過新台幣50萬元的投資者，其最近一年收入及各項財產合計需達到申請融資額度的30%。

信用賬戶開戶限制。客戶可以在多個提供兩融業務的證券公司開多個賬戶，但是在每一家只能開一個信用賬戶。如果客戶在提供兩融業務的證券公司開戶，只須在其普通交易賬戶基礎上增加融資交易功能。如果客戶是通過代辦券商向證券金融公司申請開立信用賬戶，則須由證券金融公司為其專門開設信用賬戶，該信用賬戶將有別於客戶原有的普通交易賬戶。

信用交易保證金比率的歷次調整與變動。台灣市場信用交易始於1962年6月，其早期保證金比率依據指數進行調整，且一類二類股票融資比率往往不同。1996年6月25日起，證券市場取消對股票的分類，融資比率不再按類制定，但仍根據指數進行調整。1997年10月21日，受亞洲金融危機影響，台灣當局取消股指聯動機制，改為由財政部依據市場和經濟狀況對融資和融券保證金比率進行調整。也就是說，證券公司可以在規定的最高融資比率之下和最低融券保證金比率之上，視客戶的信用狀況和有價證券的風險程度，自行訂立融資和融券保證金比率，或者暫停該有價證券的兩融交易。

目前，台灣對於信用交易保證金比率的規定為：上市和上櫃股票的融資比率為60%；融券保證金比率為90%；最低維持擔保率為120%；轉融通的比率不得超過證券公司對客戶融資融券的比率。

3.3.監管規則

以台灣行政院金融監督管理會為最高監管機構。台灣融資融券交易的法律規範主要由三方面構成：立法院的法律，主要有《證券交易法》和《銀行法》，規定了證券金融公司和從事融資融券業務證券公司的設立許可；行政院的法規，主要有《證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法》、《有價證券得為融資融券標準》和《轉融通業務操作辦法》等，規定了融資融券業務的標的證券、業務範圍、風險控制指標等；交易所的監管規定，主要有《證券商辦理有價證券買賣融資融券業務操作辦法》和《有價證券得為融資融券交易具體認定標準及作業程序》等，制定了兩融業務的具體操作程序。

台灣融資融券業務各項風險控制指標：融資融券期限6個月，融券保證金比例為90％；最低維持擔保比例為130％。《證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法》規定：證券公司對客戶融資融券的總金額，不得超過其凈值的250％。證券公司對每種證券融資總金額不得超過其凈值10%，對每種證券融券與出借總金額，合計不得超過其凈值的5%。《有價證券買賣融資融券業務凈值相關額度控管作業要點》規定：單只融資融券股票，其融資餘額或融券餘額達到該股票總股本的25％時，暫停融資買入或融券賣出；待其餘額低於總股本的18％時，再恢復交易；當融券額已超過融資額時，也應停止該只股票的融券交易，直到恢復平衡後再重新開始交易。

2014年，台灣上調了融資融券限額及上櫃最高融資比率。2014年10月14日，台灣證券商業同業工會發布《中華民國103年度年報》，規定將從當年11月3日起施行放寬融資融券限額及上櫃有價證券之最高融資比率的措施：（一）提高投資人之單戶融資融券限額：分別為8000萬新台幣及6000萬元新台幣。（二）提高投資人之單股融資融券限額：上市3000萬新台幣、上櫃2000萬新台幣。（三）提高證券商業務避險之融券限額：證券商因辦理業務之避險需求所為融券賣出，其最高融券限額為1.2億新台幣，單一證券之最高融券限額，上市為6000萬新台幣、上櫃為4000萬新台幣。（四）提高上市、上櫃有價證券最高融資比率為6成。

下調部分證券商兩融業務自有資本充足率至150%。為提升券商資金運用效率，增加競爭力，台灣主管機關調降證券商申辦證券業務借貸款項、有價證券借貸、客戶委託保管及運用其款項、有價證券買賣融資融券、財富管理等業務之自有資本充足率，將其門檻由原200%調降至150%；但證券商申請在大陸地區參股投資證券期貨公司之自有資本充足率原則上應依現行規定高於200%。

4.中外對比

4.1.槓桿交易概況：渠道多；增速快；融資和融券發展不協調

槓桿操作包括兩融、股權質押、傘形信託、單一結構信託、場外配資等渠道。與此相比，在成熟國家，渠道相對比較單一，兩融及股權質押。在中國，場外配資遊離於監管之外，危害性極大。

1）場外配資以恒生電子的homs系統為核心。該系統擊穿了中國證監會的監管，比如外資可以通過homs系統進入股市，完全不需要什麼身份證，戶口本，監管層都不知道誰賣的，而最可怕的是，實際上homs實現了一整套券商系統，任何人都可以自己開一個私營的券商，還可以發展下線。當受到監管政策影響時，使用配資的股民、配資、恐慌的其他機構、散戶形成合力，大量拋售股票，會讓配資籌碼集中的股票跌停，跌停以後就不能拋售了，於是只能第二天繼續拋售，由於資金規模過大，第二天又繼續跌停，兩個跌停就觸發了更多1:5槓桿配資的平倉線，於是所有的配資公司都要開始平倉了，1:5的爆倉以後又繼續平1:3的，繼續平倉，最終導致整個股市一路下跌，失去流動性。由於很多股票跌停，券商、基金、配資公司都賣不掉這些跌停的股票，所以只能通過股指期貨尤其是IC1507對沖，股指期貨表明大家對未來的預期，所以會反過來進一步向現貨市場施壓，導致進一步下跌。

2）應對股權質押引起足夠的重視。根據中國經濟網報道，僅是5月上市公司的股權質押就達到366次，56%質押給券商，17%質押給銀行。一般，質押率為30%，預警線150%。如果這些公司的股市下跌超過50%，就面臨強制平倉的巨大的風險。這次股災，已經觸及到一部分股權質押的公司。如果股權質押的股票被強行平倉，會直接影響上市公司的經營。

近18個月，兩融餘額增速為上證綜指的5倍。2014年1月-2015年6月，兩融餘額增加了5.5倍，上證綜指增加了1.1倍。與此相比，1995年1月到2015年6月，標普500漲幅3.4倍，美國融資餘額漲幅僅為6.8倍，增速為標普500的2倍。

中國融資與融券的比例560:1，極不協調。與此相比，美國為3:1；台灣為8:1。

4.2.投資者：正規渠道門檻高；場外配資槓桿高

正規渠道門檻高。開立兩融賬戶，需要投資者具有兩年的普通賬戶操作經驗及50萬元的保證金等。這勢必擠出一批新的投資者和小散戶。在牛市時，這些投資者的需求是客觀存在的，兩融沒機會，他們肯定會尋找其他的投資渠道。在美國或者香港，兩融的門檻相對較低，但是融資利率很高。兩者相互制衡，既能滿足投資者的正規需求，也能有效抑制過快的增長。

場外配資槓桿高。在成熟國家，正規進行槓桿交易的渠道可能只有兩融，不存在場外配資這種遊離於監管之外的渠道。進一步，中國場外配資槓桿一般高達1:4，甚至可以達到1:10。

4.3.監管規則：分業監管

目前中國是分業監管。信託和銀行配資歸銀監會管理，兩融歸證監會，而場外配資等遊離於一行三會之間，缺少監管。與此相比，成熟國家均實行混業監管。

監管層、券商及投資者風險意識有待加強。在美國和香港，開立槓桿交易賬戶都是有著嚴格的規定，要審查信用記錄等，大致是能不給開就不給開。在中國，雖然有著較為嚴格的監管政策，但是執行力度仍有待於加強。對投資者的風險教育也有待於加強。

嚴控融資標的。當前，雖然監管政策規定兩融標的為藍籌股，但事實上存在繞開藍籌股，以創業板股票為兩融標的的現象。在成熟國家，對兩融的標的有著較為嚴格的規定。例如，在美國，仙股及粉單股票不能作為標的。

5.五點建議：加強對槓桿的監管，規範透明發展，有效降低槓桿

2015年7月12日，證監會公告〔2015〕19號文件《關於清理整頓違法從事證券業務活動的意見》明確禁止「部分機構和個人藉助信息系統為客戶開立虛擬證券賬戶，借用他人證券賬戶、出借本人證券賬戶等，代理客戶買賣證券」等行為。

我們在《對股災的認識及災後重建建議》（20150711）中提出了相關的建議。

5000點前後槓桿資金佔市場交易額的10%以上，最高時接近20%，遠超美歐發達國家。市場調整時，槓桿資金過高容易導致市場因賣壓過重而瞬間喪失流動性。

從各方渠道確認，槓桿交易存在再度加速苗頭。當務之急，務必儘快採取措施，避免重蹈覆轍。

結合國際經驗，我們提出五點建議：

第一，將場外配資納入管理範圍，規範透明。美國、中國香港等地方，槓桿交易非常透明，易於管理。在開立賬戶前，嚴格審查場外配資客戶的資產及信用記錄等。

第二，開正門，堵偏門，降低融資門檻，差異化融資利率。槓桿交易和股市存在內生正相關關係。牛市時，對槓桿的需求是客觀存在的。例如，美國融資的最低配額非常低，但是融資利率非常高，兩個條件可以相互制衡。根據《證券公司融資融券業務管理辦法》，當前中國兩融業務門檻為，最近20個交易日日均證券類資產不低於50萬元。同時，各家券商的融資利率基本是8.5%。人為抬高了兩融的門檻，把具有融資需求的中小散戶擠到了場外配資。很容易形成：恐慌性殺跌→槓桿爆倉→強制平倉→賣盤呈幾何級數湧出→市場壓垮並崩盤→微觀企業資產負債表破壞、中產階級財富縮水、銀行不良率上升、金融機構倒閉、信用和金融危機→市場信心受挫、陷入長期低迷、正常的融資和支持實體經濟轉型功能失去、經濟危機。

第三，發展融券業務。理論上講，融資融券是相互制衡的。在美國兩者餘額的比值在3:1左右。

第四，嚴控兩融標的、融資比例及股權質押比例。在成熟國家，對兩融標的均進行了嚴格的管控。例如，仙股和粉單市場股票不能作為融資標的。另外，中國的股市波動相對較大，股權質押比例應該進行嚴格控制。以免發生股災時，風險很快就傳染到上市公司。

第五，由於兩融和傘形信託等涉及跨部門監管，建議成立一行三會聯合行動小組。