加息遲緩究竟在為誰讓步

　　《投資者報》評論員 施路

　　面對通脹，央行再次選擇提高存准率，而非加息。

　　熟悉西方貨幣理論的人都知道：通脹應該主要依靠利率來進行市場化調節，而非存准率這樣的數量工具。美聯儲和歐洲央行極少調整準備金率，提高存准率往往意味著對金融機構的放貸警示，有極其嚴厲的象徵意義。

　　中國貨幣政策調整反其道而行之，9調存准率，3調利率。2008年金融危機前的通脹情形並不及當下嚴重，但一年期存款利率達到4.14%，而現在一年期存款利率僅為3%。老百姓手中的錢已經在2010年2月開始「變毛」，而且通脹率與存款利率缺口還在不斷擴大。

　　通脹加劇，加息緩步，這與中國金融體系的負債結構有著莫大關係。金融危機過後，歷經大規模信貸擴張和經濟刺激計劃，鐵道部等國有部門、各類地方政府融資平台、大型國企成為負債主體，而私營企業和個人的負債比率明顯下降。低利率實際上是在向這些准國有部門輸送利益。

　　關鍵問題就是利益分配

　　中國目前仍處於匯率管制時代，儘管人民幣小幅升值，但是其貨幣定價基本與外界隔絕。中國本輪通脹亦屬於內生性通脹，長期產能過剩，物價全面上漲，只能定義為貨幣超發，央行沒有管住資金閘口。

　　如果把中國的間接融資體系比作一個存款者、一個資金中介和一個借款者的遊戲，其中隱藏的利益關係更易理解。由於儒家文化影響，國人自古喜歡存錢，老百姓成為主要的資金供給者；銀行吸收存款，發放貸款，是資金中介機構；金融危機後國有部門成為主要借款者。

　　在這其中，借款者和中介機構都是國有背景，他們都擁有強大的遊說能力和政策主導能力。反觀資金供給者雖人數眾多，但集合起來的聲音卻最弱。借款者希望低成本融資，中介機構不願放棄既得利益，他們只能將成本轉嫁給存款者，即便通脹上行，也會盡量要求壓低名義利率。

　　價格變化意味著財富傳導，資金價格變化也意味著利益在上述分配者之間傳導。本輪通脹正將財富從個人和家庭轉移至企業和國有部門，這是一個逆向再分配過程，從整體上中國再次倒向「國富民窮」。諱言加息，關鍵還是一個利益分配問題，是讓民眾承擔成本，還是由政府承擔，顯然我們的政府當局毫不猶豫地選擇了前者。

　　這種選擇無疑非常短視，讓老百姓財富縮水的同時，高房價和惡性通脹將使未來形勢變得極為複雜。但這又是政府的無奈選擇，因為很多准國有部門的經營現金流已經無法支持其負債，只能依靠通脹(或者說資產升值)來支持，鐵道部就是一個典型例子。

　　從公開數據中可以看到，從現金流看，2009年全部經營性現金流為1292億，而2011年鐵道部還本付息債券高達1400億元，超過經營性現金流。有預計，2010年底鐵道部負債2萬億元，按年利率6%，年利息支出就為1200億元。2010年投資8000億，2011年投資8000億(大部分為借貸)，未來如果進一步借貸，加上利率提高，利息支出還將進一步增加。

　　准國有部門「綁架」全民

　　目前，中國地方融資平台債務大約10萬億，現金流和還本付息狀況大致也是如此。現金流無法支付利息，只能靠資產升值解套。一面要求低利率借貸，一面要求通脹形成資產升值，這就是中國貨幣政策的畸形邏輯，准國有部門「綁架」了全民，超大規模經濟刺激計劃最後還是需要全民買單。

　　准國有部門的高負債率也增強了其「貨幣創造」的能力，大國企增加1塊錢，可能可以順利貸出4塊錢，這樣負債率也就80%，相對於民企和個人偏低的負債率，這樣的「貨幣創造」無疑又放大了投資效果，他們的話語權更加強悍。

　　中國目前的問題在政府部門過於短視，只管現在，不問將來。這也是中國刺激計劃推進快、效果猛、退出慢的原因。官員們都願意享受保增長的褒獎和經濟刺激的成果，而不願意承擔退出時經濟減速的責任。中國經濟看似可以跨越周期，實則隱患嚴重。

　　2009年、2010年危機陰霾逐漸散去，政府又不願迅速退出刺激計劃，希望繼續享受高增長帶來的自信。當時央行如果能夠快速回籠貨幣，也不會造成如今全面通脹的結局。發出去的錢多了，實體消耗不了，房地產不讓投，自然轉讓其他各類資產和資源型產品，全面通脹成為一個必然的結果，現在到了為瘋狂信貸擴張「還債」的時候了。

　　央行加息緩步，意在降低融資成本，防止資產泡沫被迅速刺穿。但是面對嚴峻的通脹形勢，企業盈利也受到極大影響。2010年大中型企業盈利增長環比逐季快速下滑，而銀行利潤卻增長無礙。

　　《投資者報》此前曾多次呼籲進行非對稱加息，銀行讓出部分利益，補貼儲戶，支持實體經濟發展。然而我們碰到的又是一個強大的既得利益集團。

　　加息緩步，存准率快調，造成銀行流動資金空前緊張。此前央行上調存准率帶來的銀行間拆借市場利率急劇波動，說明銀行「快被勒死」了，可謂收緊流動性的「休克療法」。為今之計銀行只有向資本市場要錢，A股不行就去H股，如今排隊融資額已經超過1500億。例如民生銀行(5.52,0.15,2.79%)，甚至公然違背承諾，進行再融資。

　　或許，我們可以進一步預計未來，銀行大規模再融資後，可以有效滿足存准率要求，而當通脹陰霾散去，存准率大幅下調後，銀行又會湧現出抑制不住的放貸衝動。

　　我們無法迴避這些連環發生的短視行徑，解決一個問題，往往意味著更大的隱患。總體來說，決策層應該更加果斷，拖延和掩飾永遠不能解決問題，只能讓問題在時間的積累下進一步發酵。

　　如果選擇加息可以快速遏制通脹預期，舒緩民眾財富縮水的焦慮。還有利於打下房價堅硬的外殼，抑制准國有部門的無效投資衝動，使政府職能轉向民生和消費，徹底扭轉中國投資依賴的經濟結構。

(通貨膨脹是財富的重新分配---Gorson)