金融市場又一重磅消息：債券通將開啟 關注三大交易細節

2017年5月31日 來源：證券時報網

「債券通」的細節進一步披露。5月31日，央行發布「債券通」管理暫行辦法的徵求意見稿，向社會公開徵求意見。提出符合央行要求的境外投資者可通過「北向通」投資銀行間債券市場，標的債券為可在銀行間債券市場交易流通的所有券種。「北向通」沒有投資額度限制，「南向通」有關辦法另行制定。

境內的債券市場主要分為銀行間市場和交易所市場。值得注意的是，交易所債券在我國債市中佔比約10%，此次並未被納入「債券通」。此外，與股市的滬港通不同，「債券通」主要針對金融機構和金融產品，不會對個人和企業投資者開放，因為對接境內的債券市場是銀行間市場，而銀行間市場不對個人投資者開放。

今年是香港回歸20周年，李克強總理在「兩會」時明確表示今年將開通「債券通」，因此，業內普遍預計，「債券通」或將在7月1日正式開通。

三大交易細節現身

徵求意見稿主要涉及託管清算機構開戶、債券交易流程、外匯資金投資及風險對沖等問題。證券時報記者就以上三方面分別梳理文件要點：

1 託管清算機構開戶

根據徵求意見稿內容以及結合此前相關公告信息，「債券通」初期開通的「北向通」實行多級託管模式，其中，上清所為總登記託管機構，香港金管局轄下的債務工具中央結算系統（CMU）為次級託管機構。

因此，CMU應在上清所開立名義持有人賬戶，用於記載名義持有的全部債券餘額。境外投資者通過「北向通」買入的債券應當登記在CMU名下。CMU為在其開立債券賬戶的債券持有人登記的債券總額應當與上清所為其名義持有人賬戶登記的債券餘額相等。

2 債券交易流程

根據徵求意見稿要求，境外投資者通過央行認可的境外電子交易平台（主要指香港交易及結算有限公司發送交易指令，並在央行認可的境內電子交易平台（主要是指外匯交易中心）與其他投資者達成交易。境內電子交易平台應將交易結果發送至境內託管機構進行結算。

根據要求，境內債券託管機構（如上清所、中債登）應通過自身債券業務系統與人民幣跨境支付系統（CIPS）、人民幣大額支付系統之間連接，為在其開立債券賬戶的銀行間債券市場參與者和境外託管機構提供券款對付結算服務。

值得注意的是，上述要求涉及CIPS系統升級的問題，證券時報記者了解到，央行正著手進行CIPS系統二期建設，與一期主要是銀行參與、用於企業和個人相關資金匯款結算業務不同，二期將實現與債券結算系統等金融市場基礎設施的連接，因此，包括中債登、上清所等債市重要基礎設施都將連接CIPS二期系統，同時實現對「債券通」服務。

或許有讀者會疑問，既然「北向通」的總登記託管機構是上清所，那債券通與中債登有何關係？業內人士對此分析，由於上清所主要託管中票、短融等交易商協會監管的債券產品，並非託管所有的銀行間債券，如果投資者希望買國債、政策性銀行債、地方政府債、企業債和商業銀行債等託管在中債登的品種，那麼原則上上清所還需要成為中債登的二級託管機構，將這些非託管在上清所的債券單獨隔離出來，這種情況下就會形成三級託管格局，中債登是總託管，上清所二級託管，CMU三級託管。

不過，投資者無須擔心，無論上述託管結構多複雜，對境外投資者而言，債券都是託管在CMU，多級託管只是境內外託管機構之間合作分工，下一級託管機構逐級向上一級託管機構按時上報託管結算數據，下一級託管機構對上報數據的真實性、準確性、完整性負責。對投資者而言，操作和清算並不會很複雜。

3 外匯資金投資及風險對沖

徵求意見稿表示，境外投資者可使用自有人民幣或外匯投資。使用外匯投資的，債券持有人應在一家香港結算行開立人民幣資金賬戶，專門用於辦理「北向通」下的資金匯兌和結算業務；在其投資的債券到期或賣出後，原則上應兌換回外匯。

為對沖外匯風險，境外投資者可通過債券持有人在香港結算行辦理「北向通」下的外匯風險對沖業務。香港結算行由此所產生的頭寸可到境內銀行間外匯市場平盤，並應遵守人民幣購售業務相關規定，履行反洗錢管理、真實性審核、信息統計和報送等義務，並對債券持有人的自有人民幣和購售人民幣以適當方式進行分賬。

複雜的環節並不涉及投資者

上述具體操作流程看似複雜，其實對債券投資者而言，只涉及在香港開戶的問題，真正複雜的環節都是由內地和香港的電子交易平台、託管清算機構等債市基礎設施之間完成。

德意志銀行高級策略師劉立男對記者表示，從投資渠道看，雖然「北向通」只是為境外投資者提供了一個新的選擇，但在交易機制方面，「北向通」與現有QFII（合格境外機構投資者）、RQFII（人民幣合格境外機構投資者）、委託結算代理人機制等有著明顯的不同。

「簡單來說，現有的境外投資者投資境內債市的機制是開戶、結算、託管等一系列債券交易都在境內進行；但『債券通』則無需在境內開戶，其券款對付（DVP）是跨境的，託管則是採取多級託管的方式。」劉立男對證券時報記者表示，「這就需要依靠兩地債市基礎設施的互聯互通實現『一點接入』，對投資人來說更加便捷高效。」

「債券通」助力中國債券納入全球重要債券指數

投資渠道的便捷化將利於吸引資金的流入，但因「債券通」的開通能帶動多少資金流入卻難以估計。中金公司分析師陳健恆認為，此前三類機構（境外央行、離岸人民幣清算行和參與行）、QFII和RQFII等直接進入境內市場的境外投資者數量已經不少，目前在中債登開戶的境外機構數量達到480家。觀察在中債登開戶的境外機構數量，從2016年的7月份開始，進入的機構數量有較大幅度的上升，最高達到月度新增28家，但近兩月來看，新進入的機構數量已經有所減少。某種程度上可以認為，一些資金體量較大的機構（如境外央行和境外的主流銀行、基金和保險公司）或者對中國債市較感興趣的投資者，此前已經通過已有的幾種方式進入了國內債券市場，「債券通」是否能夠吸引更多大型機構和大規模資金有待觀察。

因此，不少人士認為，與其說「債券通」本身有助於吸引更多境外投資者，不如說「債券通」更有利於幫助中國債券納入全球重要的債券指數。

「如果要吸引比較顯著的大規模增量資金進入國內債券市場，那麼將中國債券納入全球重要的債券指數當中是充分必要的一步。」陳健恆稱。

劉立男也認為，「債券通」有利於人民幣債券納入全球重要的債券指數，預計人民幣債券將在2017年下半年納入主要國際債券指數，未來五年內或有7000億美元～8000億美元的外資流入在岸人民幣債市。

三類風險如何對沖

「債券通」為中國債市發展帶來好處的同時，也需正視多方面潛在的風險。不同於股票市場的互聯互通，債券市場的互聯互通更為複雜，這不僅涉及兩地交易、結算等多家金融基礎設施平台的聯通，還涉及稅收、風險對沖、評級認可等多個方面。

此前我國對境外機構進入境內債券市場的稅收問題規定一直較為模糊。一位具有內地香港兩地債券市場工作經驗的業內人士對記者表示，稅收上，目前主要存在幾個問題。首先，對在內地持有債券的利息收入收不收稅？鐵道債、國債、政策性金融債等有沒有特殊的政策？現在有沒有具體的文件來明確針對境外投資者這個主體？其次，如果是中小短融等正常的企業債，收稅的稅率怎麼定？很多機構和香港有豁免雙重徵稅的條款，這個稅率和內地的稅率不一樣。第三，怎麼收？發行人收還是託管機構代收？

風險對沖工具的完善一直是我國債市需要不斷提升的方面。債券交易中存在的風險主要是信用風險、利率風險和匯率風險。其中，信用風險涉及內地信用評級體系的國際認可度問題。目前，內地評級體系在國際上認可度較低，具備國際評級的債項仍較少，這可能會限制國際機構參與人民幣債券的交易。此外，內地對信用違約事件的處理方式仍未足夠規範透明，會令違約事件的處理難度增加。

利率風險對沖方面，陳健恆稱，我國債券市場利率波動性較高，但目前境外投資者缺乏有效的工具對沖利率風險。除三類機構外，其餘境外投資者並不能參與債券回購市場，也不能參與國債期貨市場進行利率風險對沖。

匯率風險方面，工銀國際研究部主管程實稱，目前離岸市場已有對沖人民幣匯率風險的工具，如港交所的人民幣期貨和期權，但都是以離岸人民幣（CNH）為交易基礎。由於在岸人民幣（CNY）與離岸人民幣（CNH）的定價及走勢均有所不同，參與境內債券買賣的離岸投資者並不能有效對沖匯率風險。要應對這一問題，需要開放境內外匯市場讓「債券通」的參與者進入。國家外匯局今年公布允許參與銀行間債券市場的境外機構在境內進行外匯衍生品交易，以管理由債券投資所產生的外匯風險。如果這項政策能覆蓋至「債券通」的參與者，將能提升其吸引力。

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