開立醫療

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深圳開立醫療，由我國超聲儀器研製先行者和奠基者姚錦鍾於2002年創立，並於2017年4月上市。公司自成立伊始，始終致力於臨床醫療設備的研發和製造，產品涵蓋超聲診斷系統、醫用內窺鏡、體外診斷系列。在分級診療和國內高端醫療器械進口替代的背景下，公司通過不斷提高中高端彩超產品和醫用內窺鏡的市場份額，有望在2018年實現營收和凈利潤30%-40%以上的增長，並在未來可預見的幾年實現20%以上的增長。

一、公司的主營業務

公司的主營業務為醫療診斷設備的研發、生產和銷售。公司的主要產品主要為醫用超聲診斷設備（主要為彩色多普勒超聲診斷設備與B型超聲診斷設備）、醫用電子內窺鏡設備、血液分析儀等。公司近兩年的具體收入結構如下表。

根據表1，從收入結構上看，公司收入和毛利主要來自於彩超和醫用內窺鏡，兩者的貢獻佔到公司營收和毛利的90%以上。公司的毛利率水平整體較高，且2017年毛利率較2016年有所提升，公司毛利率提升的直接原因是產品結構的優化，毛利率較高的彩超和醫用內窺鏡快速增長，在營收的比重在增加，而毛利較低的B超產品營收下滑。公司2017年實現了營收37.49%的快速增長，其驅動因素主要來自彩超產品和醫用內窺鏡的快速增長。公司國內國外收入各佔一半，但國內收入增速遠高於國外收入。因此，我們針對公司的成長性和盈利能力分析的核心應當是圍繞彩超和醫用內窺鏡展開，而且應當重點放在國內業務分析上。

（一）彩超業務分析

超聲設備（彩超和B超），是一種廣泛應用於婦產、心臟、腹部、血管、小器官、麻醉、重症、急診、肌骨、泌尿等臨床診斷的醫學影像設備。它具有無創性、非介入、高靈敏度、小型化，低成本和操作方便、適用性廣等優點。超聲設備目前主要覆蓋醫院的超聲科、體檢科等科室，有逐步擴散的趨勢，某些強勢的科室會單獨配置超聲設備。

1.全球超聲領域的市場規模和競爭格局。根據 IHS 統計，2014 年，全球醫用超聲診斷設備市場規模已達 62 億美元左右，預計 2019 年，規模將達 74 億美元，年均複合增長率為3.6%。根據 InMedica，全球市場中前五大企業（GE、飛利浦、東芝、日立、西門子）佔據了 75%左右的市場份額。國產超聲優秀廠商邁瑞和開立擠進全球超聲前十，邁瑞第六（5.2%），開立排第十（2%）。

邁瑞和開立早期都是以海外市場為目標市場，通過多年的發展，品牌在海外已有了相當的口碑和認可度。近年來，隨著中國經濟的飛速發展和醫療需求的快速擴容，邁瑞和開立都加強了國內市場的布局，中國市場佔比不斷提升。

2.國內超聲設備市場空間和競爭格局。2014 年，中國超聲診斷設備市場已達 69 億元。隨著剛性需求釋放、升級換代、政策紅利持續推進，中國超聲設備市場還將快速增長。預計 2019 年，中國醫用超聲診斷設備市場規模將達 91 億元，年均複合增長率 5.7%。

GPS（通用電氣 GE、飛利浦 Philips、西門子 Siemens）佔據國內約 60%市場份額，GE 和飛利浦由於技術領先，合計在中國超聲市場佔據 50%以上的市場份額。西門子近幾年市場份額日益萎縮，和邁瑞、日立市場份額相當。當前，邁瑞的市場份額大約是8%，開立的份額約為4%。整體來說國產替代空間巨大。

以邁瑞、開立為首的民族企業崛起，開啟進口替代之路。2004 年開立剛推出國內第一台自主知識產權的彩超時，國內彩超市場 95%以上份額被外資壟斷，2006-2016 年國產超聲自下而上開始動搖進口彩超的市場地位，進口產品的市場份額下降到 75%左右。

3.國內特色的超聲市場需求結構分析。中國超聲市場主要消費群體是各大醫院及醫療機構，具體可分為一二三級醫院以及民營醫院等，由於醫療資源分配不平衡，各類醫院的需求有很大的差異。

2016 年我國一二三級醫院的數量 29140，其中三級為 2232個，佔比為7.6%，然而收入端佔比超過 64%。三級醫院收入高，醫療經費充足，一直以來都是進口超聲品牌爭奪的主戰場，就目前而言，三級醫院的採購金額約為所有醫院的 40%左右，仍是消費大戶。

三級醫院採購彩超主要有兩種用途，一種為科研機，主要用於承擔科研任務和特定的檢測需求，另一種為幹活機，主要應用於日常的臨床診斷。科研機目前由進口高端儀器承擔，由於三級醫院做研究的比例並不高，所以需求佔比並不多。幹活機這塊兒，以前是進口中檔機型的天下，現在是國產替代的主戰場。開立的彩超產品如S50等，其性能已經是在國際中高端水平，其靈敏度和信噪比優於GPS的中端機型，可滿足絕大部分的臨床診斷需要。開立的終端售價比進口品牌低20-30%，具有較強的性價比優勢。

三級醫院可具體分為省級醫院和市級醫院等，根據調研，省級醫院一般每家醫院彩超保有量20台以上，每年平均更換4-5台；市級醫院平均每家保有量10台左右，每年更換1-2台。2016年，全國共有三級醫院2232家（其中三甲1308家），假設平均每家年更換2.5台，那麼每年至少就有5500台的更換需求量。開立2017年上半年S50系列產品大約銷售了200台（包括國外銷售），市場潛力巨大。2017年，公司對三甲醫院的銷售額約佔公司國內彩超彩超收入的10-15%。隨著S50產品的持續發力，開立未來三甲醫院的銷售佔比將持續提高。

二級醫院以縣級醫院為主，平均每家醫院彩超保有量3-4台，每年更換0.5台。全國共有二級醫院7944個，每年的更換需求量大約在4000台。但是限於經費和醫生水平和更換周期，二級醫院偏向購買進口高端儀器。這部分市場不是國產替代的主戰場。

低等級醫院（一級醫院以及未定級醫院，以鄉鎮級醫院為主），平均每家醫院彩超保有量1-2台，每5年1台的更換周期。全國共有一級醫院9282個，未定級醫院9682個，按照每家0.2台的更換量，每年也至少有3800台的存量更換需求。低等級醫院受限於經費，對價格敏感度高，以採購國產儀器為主，高中低端都有（註：國產的高端產品，如開立的S50和邁瑞的 DC-8/R7對標的一般是GPS的中高端機型）。開立在售的高端產品S50、中端產品VISTA平台產品和前期的產品3G平台系列產品,在同類的產品中，具有較強的競爭力。

政策指引公立醫院採購醫療器械時優先國產，超聲領域進口替代開始加速。除國家宏觀層面支持鼓勵國產器械研發生產外，四川、浙江、廣東等 8 個省份明確提出在省內公立醫院採購醫療器械時優先國產，部分省份在一些品種上強制採購國產。

分級診療政策也能帶來巨大的彩超增量需求。當前我國三甲大醫院人滿為患、一號難求，基層醫療機構門可羅雀、難以為繼，究其原因是醫療資源分布不均和配套制度缺乏（如各級醫療機構的功能定位和分工不明確，缺乏轉診標準、監督考核機制和合理的醫保支付體系）導致病人流向混亂的結果，而分級診療正式解決這種醫療體系積弊的關鍵和核心。2015年9月，國辦印發《關於推進分級診療制度建設的指導意見》，部署加快推進分級診療制度建設，形成科學有序就醫格局。未來幾年，在分級診療推動下，國家加大對基層醫院硬體設備的投入力度，將極大刺激基層醫院的彩超配置需求和更新換代需求，帶來巨大的增量需求。具有代表性的就是貴州省鄉鎮衛生院遠程醫療全覆蓋設備採購項目，其中彩超分兩批進行，邁瑞和開立分別中標，兩者中標總金額接近 1700 萬元。

4.開立的龍頭產品S50分析。

公司目前在售的彩超產品，有高端的S50系列，中端的VISTA平台系列（S30~S40）以及早期的3G等，其中，S50平台系列產品銷售大概佔到彩超收入的12%，VISTA平台產品大約佔到50%。S50產品屬於開立推出的高端產品，售價和毛利率遠高於其他彩超產品。未來，S50系列產品，收入有望提升到50%比重，帶來公司彩超產品收入和毛利率雙重提升。

S50於2016年底獲批上市，屬於國內自主研發廠家前沿的產品之一，128通道，圖像清晰度達到高清標準，可以滿足臨床科室90%以上的需求。

超聲產品優秀與否的其中一個關鍵因素就是超聲探頭。根據不同的臨床應用場景，需要有不同類型的超聲探頭，不同的超聲探頭主要在檢測範圍、靈敏度、清晰度等方面有差別。開立醫療具備自主研發超聲探頭的能力，超聲探頭種類齊全，醫用超聲探頭超過 60 個型號，具有高密度、高靈敏度、超寬頻帶等特點，臨床應用基本覆蓋了人體全身各器官，可滿足臨床各科室的需求。在當今超聲領域最高端的單晶探頭技術方面，公司已經是躋身國際一流水平，是國內唯一可以量產單晶探頭的企業。

開立S50 、邁瑞的 DC-8/R7 和汕超的 Apogee5800都屬於定位中高端的產品（終端價格分布在 60-120 萬之間），也是進口替代最主要的戰場。終端的市場主要包括鄉鎮醫院、民營醫院、三甲醫院中的「幹活機」等，這部分客戶臨床需求大，對機器價格敏感性高，比同檔次的進口儀器具備 20-30%差價的優秀國產儀器大受歡迎。在邁瑞的 DC-8/R7上市後，開立推出新款超聲儀 S50，在圖像質量、操控性等方面更優於邁瑞的 DC-8。

開立多年投入探頭的自主研發，探頭的質量和種類領先國內廠家，與超聲三巨頭 GPS 的探頭達到同一水平，即使產品上市時間稍落後於邁瑞的 DC-7/8，但是憑藉探頭的卓越品質，形成產品差異化，進一步打開市場，獲取市場份額。

（二）醫用內窺鏡業務分析

醫用內窺鏡是經人體的天然孔道，或經手術做的小切口進入人體內，使用時將內窺鏡導入預檢查的器官中，可直接窺視有關部位的異常，從而進行診斷或者治療的醫療器械。內窺鏡主要覆蓋醫院的消化科、呼吸科、婦科、泌尿外科等。

1.全球內窺鏡市場規模和競爭格局。全球內窺鏡行業近年來發展迅速，根據Global Endoscopy Devices Market_F&S2016，2015 年全球內窺鏡市場已達 302億美元，預計到 2019 年，規模將達406 億美元。內窺鏡市場可以細分為軟鏡、硬鏡、設備和配件四個細分市場，其中軟鏡市場，2015 年全球市場規模為 82.4 億美元，預計2019年會達到118.5億美元。

相比其他醫療器械，全球內窺鏡廠商集中度較高，尤其是在軟性內窺鏡行業，奧林巴斯、賓得、富士三家日本企業把持了基於 CCD 圖像感測器技術的內窺鏡技術從而形成了長年的市場壟斷，三家日企合計佔據 90%以上的全球市場份額，其中奧林巴斯一家佔據 65%的市場份額，富士和賓得分別佔據 14%的市場份額。

2.我國的內窺鏡市場規模和競爭格局。2011 年中國內窺鏡市場規模已達 67 億元，2006 至 2011 年複合增長率高達 25.7%。根據中國醫療器械行業協會預測，2015 年中國內窺鏡市場達到 156 億元，預計 2017 年將達到約200 億元左右。中國軟鏡市場規模保持穩定增長態勢，從 2010 年的 16.5 億元增長至 2015年的 26.5 億元，軟鏡三巨頭（奧林巴斯、富士、賓得）佔據中國 90%以上的市場份額。國內有部分企業在硬鏡領域有一定的市場份額，但是多集中在中低端市場，消化道軟鏡也有國產企業涉及，但是以較為低端的標清產品為主，高端是國產過去一直未能涉及的市場。開立醫療在 2016 年推出第一個高清消化內窺鏡系統 HD-500，有望打破日企的壟斷格局。

3.開立的重磅內窺鏡產品HD-5000。開立經過多年技術儲備，於 2016 年 5 月發布 HD-500 高清電子內鏡系統，隨後在 2016 年12 月，發布 EG-500L/EC-500L 電子上/下消化道治療內窺鏡，迅速成為內窺鏡市場有力的競爭者。開立的內窺鏡產品在目前市面已有的競爭產品上進一步優化細節，較其他產品更具優勢，更能滿足臨床醫生的需求。

一是光電複合染色，解決痛點優勢結合。目前主流的進口廠家，其產品都有各自的優劣勢，比如奧林巴斯以窄帶光光學染色內鏡(NBI)作為技術路線，屬於光學染色，其缺點市圖像亮度不夠，賓得和富士是以電子染色為核心，其缺點是血管對比不夠。開立內鏡技術結合了光學染色和電子染色的優點，較單獨光學染色提高了血管對比度，較單獨電子染色提升了亮度，既保證圖像亮度也充分凸顯血管對比度，成為新一代的染色技術。

二是內鏡細節處考慮周全。HD-500 採用插入管逐級變硬設計，具備優良彈性，提供最佳插入手感，前端硬質部更短，彎曲半徑更小，可使操作變得更加靈活，還可擴展視野角度，方便觀察、提高效率，特別對於一些難以觀察到的部位，更顯優勢。

三是大鉗道內鏡助力臨床手術治療。EG-500L 電子上消化道內窺鏡具備 3.2mm 直徑的器械通道，有效長度為 1050mm，EC-500L電子下消化道內窺鏡的器械通道提升至直徑 4.2mm，最大有效長度為 1700mm，結合前向送水功能，基本可以滿足臨床上各類複雜手術治療。開立的內窺鏡是國產首款高清產品，在多方面細節上具備亮點，某些細節甚至更優於進口品牌。2017 年上半年內窺鏡產品同比增長 3 倍，增量均來源於新進入市場的高端內窺鏡。根據行業競爭格局和產品的水準，我們認為未來有望成為開立醫療新的支柱產品線。

二、商業模式分析

1.公司的銷售模式。公司的主要採用「經銷和直銷相結合、經銷為主直銷為輔」的銷售模式。經銷模式是指生產廠家先將產品銷售給經銷商，再由經銷商將產品銷售給終端客戶。直銷模式是指生產廠家直接將產品銷售給終端客戶。

在具體的銷售過程中，公司和經銷商各有分工，公司主要負責品牌建設和全國性的市場推廣，如學術會議、展會推廣等，以及產品的安裝調試、使用培訓和售後技術支持，經銷商主要負責產品地方性推廣和產品物流配送、產品交付和客戶資金結算等。

經銷模式是目前國內醫療器械行業的主要銷售模式，因為醫療器械的銷售涉及地域廣、專業性高，目標客戶數量大，經銷模式可以拓寬公司的銷售渠道，增強市場推廣能力，實現更及時的售後服務，從而達到短時間內形成銷售、快速佔領市場的目的，因此行業內公司多採用經銷模式向終端客戶進行銷售。

2.生產模式。公司的生產模式公司的生產模式是，生產部門根據營銷部門的銷售預測，制定生產計劃，同時根據市場實際需求情況保持相對合理的產品庫存。這種生產模式，同按單定製的模式不同，我們需要密切注意存貨。

3.研發模式。公司研發中心基於非同步開發、矩陣式項目管理方式，由項目經理組織和領導跨部門開發團隊，實現產品的快速研發。

4.財務分析。財務分析方面，我們參照行業龍頭邁銳醫療進行對比，通過財務分析，來進一步把握開立醫療的商業模式。邁瑞醫療是國內的醫療器械的龍頭，產品覆蓋生命信息與支持類、體外診斷和醫學影響類產品等幾類產品，其中醫學影像類產品以彩超產品為主，和開立醫療可比度高。

（1）毛利率分析。從毛利率趨勢上看，開立醫療2017年毛利率較上年有所提升。通過前文分析我們知道，毛利率提升的主要原因是產品結構改善，高毛利的彩超產品尤其是高端產品S50占營收比重增加而造成。我們判斷開立醫療未來幾年毛利率會繼續提升，因為，一是當前S50系列占彩超業務收入比例較低，僅有12%左右，未來幾年S50會逐漸取代S40成為主力機型，達到50%的收入佔比，帶動彩超產品毛利率提升。二是，內窺鏡業務毛利率會繼續提升。HD5000高清內窺鏡的毛利率是高於彩超產品的，2017年公司內窺鏡的毛利率僅有58.55%不是常態，而是因為公司為了清理標清內窺鏡的庫存而造成的（2017年標清產品和高清產品銷售大約各佔一半）。標準內窺鏡產品的毛利率較低，未來隨著標清產品庫存的出清，內窺鏡業務的毛利率有望隨著高清內窺鏡的放量達到乃至超過彩超產品的毛利率。

同行業龍頭邁瑞相比，開立的綜合毛利率同行業龍頭邁瑞相近，就彩超業務部分，2016年，開立彩超業務的毛利率為69.12%，邁瑞的彩超業務毛利率為68.54%，兩者相差不大。這側面證明開立的彩超業務競爭力同邁瑞相比相差不大。

（2）從銷售費用率上看，公司2017年的銷售費用增長略高於上年，這是由於公司對國內和國際市場高端產品的銷售渠道進行了深度拓展。以往公司的彩超產品主要覆蓋基層醫院，隨著S50等的推出，公司加大了對三級醫院的銷售網路建設，藉助產品在三級醫院的品牌影響力，以點帶面輻射地區市場銷售網路。公司的銷售人員由2016年的609名，增長到692人，公司對於營銷團隊根據裝機、回款和銷售額按月度或季度進行考核。

（3）管理費用分析。管理費用一般以研發支出為主，開立的研發費用處於高位，呈現醫療器械行業典型的技術密集型特徵。開立2016、2017年研發支出分別佔到營業收入的18.6%和17.89%，全部費用化處理。邁瑞2016年研發支出占營業收入的12%，有部分研發支出資本化。邁瑞2016年的研發支出達到10.89億，超過了開立的營業收入，但是邁瑞的產品線多，具體花費在彩超研發上的支出，投入的人員，尚無準確數字。所以兩者在彩超方面的研發投入對比，無法明確對比，但是我們可以認為，開立和邁瑞對研發的重視程度是相同的。開立2017年共有研發人員552名，同比增長32.7%。

（4）經營性現金流量凈額分析。公司的應收賬款占營收比例2017年有所下降，但仍遠高於邁瑞，存貨周轉率和凈利潤中現金含量也遠低於邁瑞，這證明了龍頭就是龍頭，邁瑞對經銷商的控制能力和存貨管理能力是高於開立的。邁瑞禁止經銷商銷售競爭對手同類產品，而開立並沒有對經銷商有此禁令，便是例證。

公司的應收賬款以國外客戶為主，占應收賬款總額的75%以上。國內部分，除政府採購和合作比較久的經銷商外，基本上都是先款後貨，國外部分，應收賬款的信用期一般為90-120天，為控制國外銷售回款風險，公司 2010 年起與中信保開展「短期出口信用綜合保險業務」，對國外出口銷售業務應收賬款進行投保。投保的應收賬款賠償比例為90%。所以，開立的應收賬款整體風險較小。

（5）凈資產收益率分析。開立的凈資產收益率低於邁瑞，通過杜邦分析進行分拆，兩者在銷售凈利率上相差不多，開立略低於邁瑞（因為開立研發費用率大於邁瑞），開立的資產周轉速度大於邁瑞，為什麼開立的凈資產收益率低於邁瑞呢？主要差別就在經營槓桿上，邁瑞資產負債率高，運用負債放大了凈資產的收益。

邁瑞的資產負債率達到了64.54%，經營槓桿放大到了凈資產的2.8倍，而開立的經營槓桿僅為1.26。為什麼邁瑞的槓桿如此之高？我們通過資產負債表進行分析。一般債務可分為有息負債和無息負債，邁瑞的負債以有息負債為主，僅僅長期借款和短期借款兩項，就佔到總資產的27.3%。這揭示邁瑞屬於高凈利高槓桿型企業，而開立只有一點點短期借款，僅佔總資產的1.7%。所以，開立的凈資產收益率雖然低於邁瑞，但是凈資產收益率的質量是高於邁瑞的。邁瑞的負債率較高，也許這就是它也想上市融資的一個原因吧。

三、投資邏輯

開立醫療有望在2018年實現營收和凈利潤30%-40%以上的增長，並在未來可預見的幾年實現20%以上的增長。

1.公司的彩超產品收入有望繼續快速增長。一是彩超產品有望在S50等的帶動下，實現收入快速增長。二是高清內窺鏡產品有望未來幾年高速增長，雖然內窺鏡目前的收入佔比還比較小，但是增速很快，未來三年有望實現80%以上的複合增速，預計2020年，內窺鏡能實現收入6億元。

2.公司的毛利率有望進一步提升。在高毛利彩超S5O和內窺鏡HD5000快速增長的帶動下，公司的毛利率未來幾年有望進一步提升。

3.預計公司的費用率會穩中有降。公司的銷售費用和管理費用會保持增長，但是費用率會穩中有降。公司2017年在研發方面有較大投入，2018年研發費用也會有所控制；國內銷售費用將有所控制，但國際銷售會加大投入，整體銷售費用率會穩中有降。

4.公司產能目前不受限制。公司的光明基地預計今年封頂，明年裝修，後年投產。公司彩超生產受機器設備和場地的限制較小，產能彈性較大，公司目前規劃的產能能滿足公司近2-3年的業務的快速增長需要。

5.關於小非解禁。公司首發限售的小非持股已於2018年4月6日解禁上市，根據調研，公司的解禁壓力不大：中金的份額由於受到基金期限的限制，他們會在一兩年內拋掉，短期內並不急。方式是優先協議轉讓，受讓方是實力雄厚的產業投資者，會長期持有，目前在接洽中。其次找大宗交易方集中處理。不會以連續競價的方式處理。 公司內部董監高每年最大可售25%，且目前董監高沒有大量減持意願，大家持續看好自己公司，短期資金需求通過股票質押可以解決。 麥星投資的份額也不急於出售，有長期持有的意願，即便減持也會通過大宗交易進行。公司五個持股平台公司打算先遷移至稅負比較低的地方，再按照每年減四分之一的進度通過大宗交易進行，五個平台每年合計不超過2.5%。 目前各機構想通過大宗交易獲取公司新流通股份額的意向比較多。

「開行業先河，立民族品牌」，在分級診療和國內高端醫療器械進口替代的背景下，公司通過不斷提高中高端彩超產品和醫用內窺鏡的市場份額，有望在2018年實現營收和凈利潤30%-40%以上的增長，並在未來可預見的幾年實現20%以上的增長。目前估值雖然較高，但作為進口替代的優質小盤次新股，開立醫療值得長期跟蹤和關注！

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（聲明：本文涉及的個股分析僅代表群內真正志同道合愛好長線投資者的交流分享，不構成任何投資建議！）

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