哈繼銘：房價跌就這一兩年的事

07-07

2015年是中國有工作能力的人，在社會當中的佔比達到最高點的一年。房價下跌也就是一兩年的事情，那麼這是一個因素，人口因素。

　　2010年哈繼銘改投高盛，擔任高盛集團首席投資策略師一職，成為繼龔方雄之後，又一位由專家轉做投資銀行(行情專區)家的經濟學家。

　　在接受專訪時哈繼銘表示，因為人口結構的變化，中國房地產(行情專區)的黃金時間，現在就剩一兩年時間，下跌是不可避免的。

　　哈繼銘：當前投資失衡風險超過大躍進

　　主持人：我想首先想請問您認為短期來看，中國經濟面臨的巨大的威脅是什麼？

　　哈繼銘：我覺得短期來看，中國經濟還是一個失衡比較嚴重的問題。比如說你看中國的這個投資，增長速度過快，導致了投資佔GDP的比重現在可能已經超過50%了。那麼過去中國最高的時候是1958年大躍進的時候才42%，其它國家比如說韓國、日本，曾經一度也是投資佔比過高的，但是他們最高點也就在40%左右，所以中國現在超過50%的投資率是比較高的。那麼這種這個失衡的增長，將來可能會導致一些風險的暴露。

　　那麼另外一種拉動這種投資增長的方式呢，也是不很健康的，比如它是靠這個土地轉讓，通過搞土地財政來獲得融資，搞公共投資。但是這種土地轉讓金的產生，它也一定是以房價的大幅上揚為前提的，不然不可能在房價下跌的時候，出那麼高價來產生地王。所以無論是債務拉動還是土地融資拉動，這兩種形式所獲得的融資，在推動投資的增長，推動經濟增長，那麼將來這個可能都會產生債務泡沫或者是房地產泡沫，或者這兩種泡沫同時產生，為未來的這個經濟的穩定，提出了一個很嚴峻的挑戰。

　　主持人：您剛才說到的一個數據，讓我聽的有點兒觸目驚心說實話，您說現在中國的槓桿率，投資的比例已經超過了50%，比大躍進時候的42%還要高。

　　哈繼銘：對。

　　主持人：為什麼會形成這樣一個比那個時候還要高的局面？如果我們從結果上來衡量，大躍進造成的結果，我們乃至全世界都是有目共睹的，一個災難性的後果。那從這個緯度來說，我們後面的後果會比那個時候還要嚴重嗎？

　　哈繼銘：大躍進之後的經濟大幅下降，有諸多因素在背後起作用，當然和之前的過渡擴張是密切相關的。那麼現在和那個時候相比，我們也有一些比那個時候更為嚴峻的挑戰，比如說環境的壓力，那個時候這個污染不像現在那麼嚴峻，而且我們現在還面臨人口老齡化的挑戰，人口老齡化就意味著將來的勞動力的供應不會像過去那麼充裕，整個社會尤其是家庭的儲蓄率不會像過去那麼高。

　　主持人：聽上去您還是偏悲觀是嗎？比較悲觀？

　　哈繼銘：我比較客觀，我不悲觀。

　　哈繼銘：不主動調整中國經濟將硬著陸

　　主持人：那結果在您的分析來看，它發生這種深度調整的可能性是很大的嗎？

　　哈繼銘：如果說我們現在採取一些措施，把這個投資率降下來，那麼使得我們將來在未來的幾年之後，把投資率降到一個更合理的水平，可能我們會實現一個經濟的軟著陸。那麼如果不然，如果現在已經超過50%的投資率，進一步的往上走，達到60%甚至更高的水平，那麼將來它必定是要下降的，因為這種投資率的上升，它是伴隨著諸多行業的產能過剩，而且有些伴隨著債務率的進一步上升。那麼我剛才說了，如果未來的利率水平由於種種原因，一個是中國儲蓄率的下降，另外一個是利率市場化的改革，第三一個是外部環境的變化，因為現在我們看到美國的貨幣政策也不像過去那麼寬鬆，逐漸逐漸由極度寬鬆變為不那麼寬鬆了，也許將來在2015、2016年的時候更有可能加息，採取一種緊縮的貨幣政策，那樣的話，我們的之前債台高築的這樣一個負擔，就會導致未來的這個還債能力出現問題。那麼我覺得這個是一個被動的調整，可能會導致經濟的硬著陸。

　　主持人：所以硬著陸還是軟著陸取決於決策當局的政策策略選擇。

　　哈繼銘：對，取決於我們現在是不是採取，對，不失時機的採取措施來調結構。

　　主持人：那你覺得現在採取措施是對的嗎？

　　哈繼銘：從過去的一年來看，應該說這個投資率，剛才說的超過50%，是根據統計局已經公布的去年三駕馬車各自對GDP的推動力，我們自己測算這個結果。統計局已經公布的數據呢，是目前為止，只是涵蓋了2012年，2012年的時候，這個投資率是48.7%，也就是說在這個過去的一年當中，這個比率沒有改善，反而有所提高的。那麼接下來會怎麼樣，我們拭目以待，我們可能兩會之後會看到政府的一些具體的經濟措施，希望是能夠看到在未來的一年或者兩年當中，這個比例有一個下降。

　　主持人：您剛才分析當中，您還說到除了債務的泡沫有可能會破裂之外，還有一個土地的這個泡沫。您認為與之相伴隨的土地和房地產市場的泡沫，也有很大的風險？

　　哈繼銘：我覺得政府對於債務率的上升引起了高度重視，所以去年看信貸的增長以及這個去年整個年終的幾次利率的上升，都顯現出央行和政府都比較重視如何來防範債務泡沫這個進一步的擴大。但是依然要求經濟增長較快，那這時候你巧婦難為無米之炊，你必須也需要從其它的渠道獲得資金，所以我覺得去年的話，換了一種方式，對於房地產的價格的控制，不如之前那麼的強硬。所以這個房地產的價格上升，使得地方政府能夠以更高的價格出讓土地，我們看到去年這個地王頻頻在顯現。也就是說無論是債務泡沫還是地產泡沫，這兩個泡沫可能是按下葫蘆浮起瓢，關鍵就在於為什麼讓經過增長那麼快？增長那麼快的話，你必須以某種方式獲得資金，但這兩種方式都是有風險的。

哈繼銘：房價下跌無可避免也就這一兩年的事

　　主持人：那土地泡沫，接下來您的判斷到了一個什麼程度？有破裂的風險嗎？

　　哈繼銘：我覺得有幾個因素，可能會使得中國的土地和房地產的價格出現調整。一個就是我剛才說的人口因素，因為過去中國在50、60年代生育率很高，但是到了80年代開始，生育率極度的下降，那麼這就導致了這個到了80、90年代的時候，中國有工作能力的人在社會當中的佔比很高，而且在不斷的上揚。但是這些人對未來沒有一個安全感，他們只能有一個孩子，所以在他們能掙錢的年代，他們首先想到的不是花錢，而是怎麼存錢，存錢的一個最重要的方式就是買房子，這是中國老百姓儲蓄的一個最重要的手段，也被認為是最可靠的手段。但是等這撥人就所謂的中國嬰兒潮未來退休以後，他們就失去了購房的動力，儘管他們的下一代也許還能夠，但是人數上要少於他們的父母輩，而且可能很多未來下一代，可能不需要買房，因為他知道早晚他從父母那就能繼承房子。所以那個時刻的到來，也就伴隨著房地產需求的急劇的下降。

　　主持人：那個時候，什麼時候到來？

　　哈繼銘：那個時候根據我的測算，其實2015年是中國有工作能力的人，在社會當中的佔比達到最高點的一年。

　　主持人：已經開始拐點下降了？

　　哈繼銘：對，也就是一兩年的事情，那麼這是一個因素，人口因素。另外還有就是這個全球貨幣政策的專向

　　主持人：這個邏輯，房地產市場的這種下滑，您覺得是必然會發生的嗎？

　　哈繼銘：我覺得是必然發生的，這是無可避免的，因為剛才說的這兩個因素，我們都是沒有辦法逆轉的，至少短期內不能逆轉。人們說我們這個改變計劃生育政策，可以生二胎，是不是可以緩解人口結構？我說20年後也許可以，短期內不可以。

　　主持人：但是你是不是沒有把城鎮化的這種哈出考慮進去？

　　哈繼銘：對，城鎮化實際上我覺得將來的速度一定是要，正常情況下應當是放緩的。因為城鎮化和老齡化有密切的關係。

　　第二，這個真正的城鎮化，真正意義的城鎮化，不是一個把人從農村引進到城市的一個過程，而是引進來以後，如何讓他在城市裡永遠待下去，真正實現人的城鎮化的一個過程，所以這就伴隨著一系列的改革。估計一個農民要實現城鎮化，可能是需要近十萬人民幣這麼一個投資。那中國有差不多2億6千萬的已經在城市工作和生活的農民，尚未取得戶籍，如果讓他們一個晚上都城鎮化，那就需要26萬億，相當於2012年GDP的一半，那這個錢是不可能一下子出的。

　　所以城鎮化一定是一個漸進的過程，一定是伴隨著經濟增長的一個自然的結果，而不是可以人為在不斷的推進的。

　　主持人：所以回到剛才的問題上，你覺得城鎮化並不能成為支撐房價、支撐房地產市場的之支柱對嗎？

　　哈繼銘：沒錯，我覺得城鎮化要想讓它成為一個解決經濟問題的靈丹妙藥，那是有一點對城鎮化期望過高。

　　主持人：最後總結一下房地產市場結論的話，我之前聽謝國忠先生說過一個比較激進的觀點，他認為五年之內，中國的房價會跌一半，您是否同意他的判斷呢？

　　哈繼銘：他是哪一年說的？

　　主持人：去年、前年都在說。

　　哈繼銘：其實你如果關注我過去的觀點的話，我在2006年，在接受《第一財經》採訪的時候，我說房地產還有黃金十年，因為那時候我們就已經對於中國未來人口的結構變化，作出了預測。而且這個預測是在計劃生育政策不改變的情況下是不變的。所以這個。

　　主持人：那已經過去八年了。

　　哈繼銘：現在差不多已經過去八九年了，所以我剛才說剩下的可能就一兩年的時間。

　　主持人：那剩下這個黃金十年過去之後的狀況，具體會是怎麼樣？是平穩的、緩慢的增長，還是會出現大幅下跌這樣的情況？

　　哈繼銘：這個我覺得不同的地區可能會看到不同的結果。因為這個買房子，最終還是地區地區再地區，如果說是有這個充分就業的這種機會的，較大的城市，我相信具有一定的抗跌性。另一些規模比較小的這個就業機會，不充裕的這些地區，尤其是之前房地產有了。

　　主持人：泡沫。

　　哈繼銘：過渡擴張的城市，可能會出現越來越多的鬼城，越來越多的房子沒有人願意去購買，造成下跌。

哈繼銘：信託違約只是冰山一角剛性兌付不可持續

　　主持人：最後我們再想跟您談談兩個方面的問題，一個是說你們剛才在分析整個宏觀經濟形勢的時候，反覆提到了一個核心的詞叫利率市場化，您覺得這個因素對於整個中國經濟形勢的發展，也包括聚焦到中國金融行業(行情股吧買賣點)，會帶來什麼樣的衝擊和影響？

　　哈繼銘：我覺得利率市場化長期來說，對於中國經濟的健康發展是至關重要的。但是利率市場化短期有可能帶來一些金融問題的更充分的暴露。因為中國經濟過去這幾年你看到，為什麼投資增長速度那麼快，裡面很重要的因素就是利率被人為的壓低了。中國這個名義GDP的增長，過去十多年都是在15%甚至更高的水平，而這個利率比如說貸款利率，也就6%左右，存款利率更低。這個現象是中國這個長期名義GDP增速高於利率那麼多，是很多國家沒有。應當來說，這兩個變數不應當相差太遠。那麼現在我們看到利率水平在上升。但是名義GDP的增速卻是在下降，這兩個變數應當說之間的差距在縮小，這是一個好的現象。

　　主持人：您剛才講的是利率市場化，對整個宏觀經濟形勢的影響，如果聚焦到金融行業，您覺得衝擊是什麼？

　　哈繼銘：我覺得可能會有一些之前的一些借貸，出現償還能力的問題。包括信託，包括有些企業的這個貸款。我們分析顯示，現在信託產品差不多數額高達10萬，那麼今年就有幾萬億的信託產品到期，而且這個下半年到期的數額更多一些。現在我們看到的有些這個信託產品，幾乎違約的這麼一種情況，可能還只是冰山一角，將來的這種情況可能會更多的這樣的情況發生。

　　主持人：這個問題上，你覺得會出現華爾街上面流傳的這種大而不倒的吊軌的現象嗎？就因為它的規模太大，如果讓它破裂的話，會對經濟造成一個非常大的打擊，因此就不讓它去破裂了。

　　哈繼銘：但是紙是包不住火的，如果我們考慮短期的振蕩，而不斷用紙去包的話，可能將來紙都用完了，最後問題還是會暴露出來。

　　主持人：您是否做過測算，未來會發生違約的這種信託產品，大概會佔到百分之多說？

　　哈繼銘：剛才總量我說有10萬億，但其中從結構上看可能有30%左右是政府的信貸，信託產品。那麼有10%左右是房地產，還有30%左右是這個工業企業。那麼這裡面呢，一般來說短期來看，政府的信託可能這個償付的能力要強一些，那麼工業企業這塊兒，尤其是有一些信託這個發行者是一些目前產能過剩比較嚴重，或者自己的產品或者說是一些原材料行業(行情股吧買賣點)的產品大幅下降的這些企業，發放的這種信託產品的份額會比較大。

　　主持人：在您的分析當中，未來這個信託的產品的這個剛性兌付必然會打破某種程度上泡沫也會破裂，那對經濟造成的衝擊和負面的影響，是一個可控的範圍嗎？

　　哈繼銘：我覺得應當就目前來看還是可控的。因為這個我們看到這個中國的信託是10萬億，但是它與中國整體經濟的規模相比，還是比較小的。