美國付費電視行業70年沉浮之：Netflix崛起

我自己的持倉里有幾隻屬於美國付費電視行業的股票，一直以來都想寫寫這些股票，但是由於對很多投資者來講，這是一個比較陌生的行業，即使把個股寫出來估計很多人也無法理解，因此這裡就寫一篇行業介紹篇。這篇文章也是理解Netflix為什麼會崛起，華爾街為什麼給它高估值的基礎，在缺乏行業的理解下分析一個公司，純屬耍流氓，也非常容易掉入價投陷阱。

另外，我個人認為學習一個行業最好的方法是跟著這個行業最牛的企業家學習，而不是簡單的問幾個有幾年經驗的從業人員或者研究員。比如說，零售行業的絕對大佬是沃爾瑪的創始人山姆沃爾頓，好市多的創始人吉姆斯耐格爾，付費電視行業的絕對大佬是約翰馬龍（第一個提出三網融合的美國企業家），煉油行業的絕對大佬是Bruce Smith等等，跟著這些人學習才是了解一個行業最好的辦法。

以下只是我個人的見解，並不構成任何投資建議。

>>>>一、付費電視行業的價值鏈（Value Chain）

付費電視行業在美國有70多年的歷史，是一個非常成熟的行業。要理解這個行業，先要搞清楚行業的參與者，也就是價值鏈。

傳統的付費電視行業的價值鏈主要有三部分組成：

內容製作者；

內容整合者；

電視信號傳輸商。

1、內容製作者（Content Creators）

整個價值鏈的初始點在內容製作者。內容製作者指的是製作節目內容的企業，這些內容一般包括電影，電視劇，真人秀節目，娛樂節目等內容。國內常看到的《爸爸去哪》，《中國好聲音》其實都是屬於被製作出來的節目。

在美國這樣的內容生產商有美國有六大電影製作和發行公司，華納兄弟、派拉蒙、20 世紀福克斯、迪斯尼影業、索尼影業和環球影業；一起其他一些獨立製片商比如Lions Gate（獅們娛樂，經典代表作是飢餓遊戲）。

值得一提的是，美國六大電影製作公司旗下也都有電視劇製作部門。

除了專業製片公司的電視劇外，廣播電視網、地方電視台和有線電視頻道也直接參与部分電視節目的製作。有線電視頻道興起之前，廣播電視網是市場上主要的電視節目購買者，地方電視台的節目主要來自廣播電視網而非專業製片公司。

廣播電視網自己製作的節目包括新聞、體育以及部分娛樂節目，而地方電視台除了播出廣播電視網提供的節目外，還需要製作地方新聞、地方體育賽事以及其他本地人感興趣的內容。

另外近幾年新興的以Netflix為首的流媒體也進入了內容製作行業，其中製作的最著名的電視劇是《紙牌屋》。

2、內容整合者（Aggregators）

對於內容製作商來說,內容整合者（也叫作發行渠道）是內容變現的渠道,它們是電視節目的直接購買者，也是電視節目的發行渠道商。電視節目的發行渠道就是地面電視台的廣播電視頻道，或者是有線電視頻道。

對於電視觀眾來說,內容整合者把一個個單獨的電視節目按照播出時間編排起來,整合成電視頻道供人們觀看。觀眾最終能收看的電視頻道只有兩類,一類是有線電視頻道,一類是廣播電視頻道（廣播電視網+地方電視台）。

在電視產業發展早期,美國電視節目的發行渠道只有廣播電視網和地方電視台,其中廣播電視網是最主要的買家；20 世紀 80 年代以來,有線電視頻道興起，為電視節目提供了一個新的發行渠道。廣播電視網、地方電視台和有線電視頻道，雖然三者也在一定程度上從事內容製作，但更主要是作為一個內容整合者而存在的。

為了方便大家理解，這裡舉一個大家知道的例子。我們看到的芒果頻道實際上就是一個整合者，這個頻道上有很多不同的內容，比如說《天天向上》，《我是歌手》等。對芒果衛視而言，它即是內容製作者製作了《天天向上》，又是內容整合者，把不同的節目內容以整合到自己的芒果衛視上。

Netflix實際上就是互聯網時代付費電視的內容整合者。雖然Netflix在一定程度上從事內容製作，但是Netflix更主要是作為內容整合者存在（後文有詳細介紹）。

在美國，目前內容整合者大致分為三類：

a.傳統的四大廣播電視網（Broadcast network）比如說ABC（迪士尼的子公司），CBS，NBS（有線電視老大Comast的子公司）和Fox。

b. 有線電視網路（Cable Network）整合者，比如ESPN（美國最大的電視體育網，迪士尼的子公司），MTV（Viacom的子公司）以及Discover Channel（探索頻道）等。

c. 以Netflix為首的SVOD（訂閱視頻點播）企業是最近幾年新殺進來的內容整合者。

3、電視信號傳輸商（Distributors）

在內容製作商和內容整合者之後，還需要一環才能真正使觀眾收看到電視節目，這就是電視信號的傳輸商（Distributors）。

電視信號傳輸商做的是純技術層面的東西，它的任務是在全國範圍內鋪設傳輸網路，或者是無形的，或者是有形的，通過這些傳輸網路，使廣播電視頻道或有線電視頻道的信號被每個家庭的電視終端接收到。美國的電視信號傳輸網路分為兩大體系，一 是地面廣播體系，一類是有線電視網路傳播體系。

對國人來講，大多數家庭現在體驗的就是有線電視網路傳播體系。在美國，這種提供有線電視信號傳輸商叫做多頻道節目視頻分發商（MVPDs）。

對內容整合者來講，信號傳輸商是其整合內容的變現途徑。信號傳輸商從內容整合者手裡購買內容，然後傳送給電視觀眾，電視觀眾每個月定期為信號傳送商支付有線電視費用。

>>>>二、美國付費電視時代劃分

美國的付費電視行業基本可以劃分為三個時代：

廣播電視時代（Broadcasting TV Network）

有線電視時代（Cable TV）

互聯網時代

在每個時代，價值鏈中的製作者，整合者，信號傳輸商都不一樣，因此，下面內容實際上是美國付費電視行業價值鏈的演變。

1、廣播電視時代

從1952到1985年，是美國付費電視行業的廣播電視時代。廣播電視就是通過無線電波或者導線一定範圍內傳播電視節目，一般是在各個地方的電視塔或者山頂電視基站進行廣播。美國的廣播電視時代就是國內大家經歷過的無線電視時代，TVB無線電視台就是無線電視時代的產物。

無線電視台是地方性的電視台，因為其傳播距離非常有限，這就是為什麼TVB以前只能在廣東境內看到，北京是不可能看到TVB電視台的，因為TVB沒有在國內建立中繼站。

因此，在廣播電視時代，要想要全國人民看同一個節目是很有困難的，因為全國性的廣播電視信號送達地方需要各地的中繼站完成覆蓋。

美國廣播電視時代傳統三強NBC/ABC/CBS在全國核心用戶地區有較為完善的自有地方台或者附屬簽約電視台，形成了全國分發能力，提供了更優質的廣告資源。80年代之后里根放鬆併購管制之後，FOX/UPN/WB以及少數族群的電視網開始興建，最終形成了CBS、ABC、NBC、FOX四大電視網主導的格局。

由於CBS、ABC、NBC、FOX這四大電視網可以進行全國性的電視廣播，他們又稱自己為Broadcasting TV Network，廣播電視網。

這個時代最大的特徵是Distribution Bottleneck（分發瓶頸）。在這個時代還沒有有線電視網路，還沒有DVD等新型的分發渠道。內容製作者只能把內容賣給廣播電視網（全國播放的）或者地方電視台，這就導致地方電視和廣播電視網在談判中的討價還價能力非常強。你可以簡單理解成所有內容製作者都在求著地方電視台，因為只有這裡能分發，其他渠道都沒有。

這就是早期的巴菲特特別喜歡電視台的原因：利潤穩定無周期性，可以漲價抗通脹，談判桌上談判能力強，局域壟斷等特徵決定了電視台是個好生意。

這一時代最大的贏家實際上就是CBS、ABC、NBC、FOX這四大電視網和一些地方電視台。

廣播電視時代付費電視行業價值鏈：

在廣播電視時代，內容製作者數量比較少，因為內容分發渠道很少，多製作出來的內容也賣不出去。同時在這一時代，內容整合者和內容分發者是一體的，廣播電視網在整合了內容後以無線電波的方式把內容分發出去，因此在廣播電視時代的價值鏈是這個樣子的：

2、有線電視時代

隨後從1980年開始，美國進入有線電視時代（包括後面的數字電視時代和衛星電視系統運營商），有線電視時代又稱之為美國付費電視行業的黃金時代。

有線電視的傳播方式是用電纜作為介質直接傳送電視節目到用戶電視機的一種系統。實際上廣播電視時代和有線電視時代最大的區別是數據傳播方式的不同。在廣播電視時代，數據是以無線電波傳播的，在有線電視時代，數據是通過電纜傳播的。

相比無線電波的傳播方式，電纜最大的優點是損耗少，信息以電磁波的形式在大氣中傳播時會遭遇到各種損耗，比如天氣和障礙物等等，而以電纜形式傳播損耗就大大降低了（信息在電纜里以電流的方式傳播）。因為鋪電纜成本還是比較高的（但是比光纖低很多），所以有線電視在人口密度大的城市非常普及。

另外，有線電視是一點接入，各地同時接收同一套節目，所以也具備廣播電視網的能力，因此有線電視商稱自己為Cable Network（有線電視網）。

正是由於這一特性，有線電視打破了Distribution Bottleneck（分發瓶頸）。在廣播電視時代，由於能傳播的內容有限，所以基本上看電視的人能看的電視節目就那麼幾個。但是在有線電視時代，這個瓶頸被徹底打破了。

由於電纜數據承載能力非常強，所以有線電視系統可以承載非常多的電視頻道，高達300個多個的有線電視頻道提供了大量的內容需求。這就是小時候聽到一些老人說的「以前電視沒幾個台，現在電視台非常多」，實際上這是從廣播電視時代向有線電視時代的轉變。

有線電視時代下付費電視行業的價值鏈：

在有線電視時代，內容製作商，內容整合者，信號傳輸商都發生了巨大的變化。

1）有線電視時代下的內容製作者

有線電視時代，付費電視的內容製作者主要依舊是好萊塢製片廠以及其他獨立製片機構。由於Distribution Bottleneck（分發瓶頸）被打破，同時有線電視上信息的傳播量遠遠大於無線電波，這直接導致了電視節目製作內容的數量大幅度增加。

在上圖中，藍色的是有線電視（基礎業務）上的原創電視劇每年的生產數量，2002年時每年的原創劇還僅僅只有31部，到2015年時已經變成了181部。

與原創劇數量大幅度增加想配套的是有線電視訂閱人數大幅度增加。

上圖是美國有線電視訂閱人數

2）有線電視時代下的內容整合者

在有線電視時代，內容的整合者和內容分發者產生比較大的改變。在廣播電視時代，廣播電視網CBS、ABC、NBC和FOX是傳統的內容整合者，他們負責從好萊塢和各大獨立製片商手裡購買內容，然後整合到自己的廣播電視網中間，然後以無線電波的方式把電視信息輸送給消費者。

在有線電視時代，因為信息傳播方式的不同和信息傳播量的不同，所以誕生了新的內容整合者：有線電視頻道網（Cable network）。

在這一時期，美國誕生了大量的有線電視頻道網，目前美國有數百個有線電視頻道，這些有線電視頻道中有的類似廣播電視網，提供綜合性的內容，例如美國頻道(USA Network)、特納有線(TNT) 等,而絕大多數則是專業頻道，提供專門的內容，例如體育頻道(ESPN)、 尼克少兒頻道(Nickelodeon)、歷史頻道(History Channel)等 。

不過這一時期最成功的有線電視頻道網莫過於著名的體育電視網ESPN了。ESPN是迪士尼旗下的子公司，讓很多人無法想像的，就是一個這樣的有線電視網，佔到了迪士尼總營收的40%，比迪士尼的遊樂場帶來的營收還要高10%。

在美國，目前平均每個有線電視用戶每個月要交80美金做的有線電視費用，這80美金中有6-8美金是每個月給ESPN這一個電視頻道的。

3）有限電視時代的電視信號傳輸商

在廣播電視時代，電視信號的傳輸商是當地電視台。而在有線電視時代，內容分發者變成了多頻道視頻節目分發商（Multichannel Video Programming Distributor, MVPDs）。

在有線電視時代，電視信號輸送的方式從以前的無線電波變成了三種：

1）有線電纜輸送

自上世紀80年底啊以來,有線電視網路憑藉其更大的傳輸容量、更穩定的信號質量迅速取代了傳統的地面廣播體系。在美國,主要的有線電視運營商包括康卡斯特(Comcast)、 時代華納有線(Time Warner)。這些有線電視運營商主要是通過在城市裡鋪電纜，通過電纜來輸送電視信號。

2）衛星輸送

上世紀 90 年代以來，新的衛星傳輸方式發展起來，衛星電視運營商開始提供幾乎和有線電視運營商同質的服務，這種新傳輸方式的市場份額也不斷增長，目前主要的衛星電視運營商有直接電視（DirecTV）和回聲公司（Dish）兩家。

3）光纖網路輸送

2005 年以來，隨著電視行業管制的放鬆，原先被禁止從事電視行業的電信運營商也被允許進入這一市場,電信運營商利用它們新鋪設的光纖網路，提供了不亞於有線電視運營商和衛星電視運營商的優質服務，其市場份額也有所增長，現在較有影響力提供電視信號傳輸服務的電信運營商包括美國電話 電報公司（AT&T）和貝爾公司（Verizon）。

這三種傳輸方式的共同特點 是可以同時傳輸多個有線電視或廣播電視頻道,因此,被統一稱作稱為 多頻道視頻內容傳輸系統（MVPD，Multichannel video programming distributor）。

與可以免費觀看的廣播電視頻道不同，多頻道視頻內容傳輸系統是收費的，根據用戶所購買的套餐的不同，可以收到幾十至幾百個電視頻道。如今在美國，90%的家庭都使用多頻道視頻內容傳輸系統。

上圖是MVPD市場份額圖，目前有線訂閱人數佔到了MVPD總用戶數的59%左右（1991年接近100%），衛星訂閱人數佔比是33.4%，電信訂閱人數佔比是6.9%。

>>>>三、有線電視時代的兩大特徵

1、信號輸送商是壟斷型企業，有線電視費用昂貴

在有線電視時代，信號輸送商是個典型的壟斷企業。無論是衛星電視運營商還是有線電視運營商都是壟斷企業。目前美國主要的有線電視運營商僅僅只有6家：Comcast，Time Warner Cable，Cox Communication， Charter，Cablevision System 和Bright House Networks。這六家加在一起佔據整個有線電視行業的85%市場份額。

衛星電視運營商更少的可憐，僅僅只有兩家：Direct TV和Dish。其中Direct TV更是佔據了整個衛星電視運營商60%的市場份額，整個MVPD里22%的市場份額。

另外，信號輸送上有著非常高的進入門檻。以有線電視運營商為例，你要成立一個新的企業進入這個行業就要搭建起自己的電纜網路，因此你要把城市的街道給挖開然後埋下去自己的電纜，這是數以十億美金計的成本。

與此同時，由於轉換成本高，你還要面臨如何挖走別人客戶的難題。正是這種高門檻導致了行業競爭並不激烈，因此整個行業的運營利潤率（EBITDA margin）很高，有大概35%左右。

從企業的角度來講，壟斷意味著超額收益，從用戶的角度來講，壟斷意味著支出提高，無替代品。

毫無懸念，美國的有線電視費用是非常昂貴的。

這張圖是從1998年到2013年，美國有線電視費用的增長率和通貨膨脹的關係。你會發現有線電視費用在2013年達到了64.41美金每月，其增速遠遠大於通貨膨脹（灰色地帶顯示）。

上圖是從1995年到2015年，美國有線電視費用和通貨膨脹之間的關係，橘黃色線是有線電視費用增速，灰色線是通貨膨脹。

截止2015年，美國有線電視平均費用是71.24美金一個月。美國有線電視運營商提供的有線電視服務是分層的，一般分為基礎層，拓展層和數字層。這71.24美金是把這三個層全部開了的費用，一般美國開電視服務的人也都是這麼做的。

2、捆綁銷售（Bundling）

有線電視時代的另一大特徵是所有電視頻道都是捆綁銷售。內容整合者把內容捆綁到一起，然後以大規模批的方式（Wholesale Basis）出售給了電視信號輸送商。

也就是說，內容整合者把自己最優秀的節目，比如ESPN，和自己最爛的節目一起打包出售給了電視信號輸送商。由於內容整合者的談判地位更強，所以電視信號輸送商別無選擇。比如說，ESPN這個體育頻道基本上是美國熱愛體育的人必看的頻道，正是由於這個特性，給了內容整合者非常強大的談判能力和議價能力。

由於這兩大特徵，在2012年之前，美國有線電視行業出現了下面的局面：

1）內容製作商為了滿足顧客，大幅度提高了製作成本；

2）由於這是消費者喜歡的節目，內容整合者必須把這些節目納入自己的電視網中（頻道），因此成本上升。但是內容整合者有著更強的談判能力，內容整合者把上升的成本轉嫁給了電視信號輸送商；

3）然而電視信號輸送商是壟斷企業，在內容整合者轉嫁成本之後，電視信號輸送商為了保持高運營利潤，便把製作成本轉嫁給了觀眾；

4）結局就是：美國有線電視費用年年上漲，上漲幅度遠大於通貨膨脹。

價格貴+顧客體驗很差（廣告特別多），這就給互聯網時代的企業留下了可乘之機。

>>>>四、互聯網時代到來（流媒體時代）

大約在10年前，當互聯網已經開始普及的時候，其實已經有很多人在設想互聯網將會如何改變付費電視行業了。

最初設想的互聯網時代價值鏈是這樣的：

在最初的設想里，付費電視行業出現了新的內容製作商—原創內容（用戶自己製作的內容），新的內容整合者—互聯網平台（Youtube），新的信號傳送商（互聯網）。

結果呢，真實世界一點沒往這個方向走。Youtube確實繁榮了，原創內容確實增加了，但是這根本沒和付費電視行業扯上關係。因為Youtube上都是自創視頻，並沒有電視劇，也沒有體育節目，所以並不起到對付費電視行業的取代效果。

也即是說，大家都還是在看著電視，只不過多了一些互聯網上的原創內容。沒有人會因為這些原創內容而放棄掉付費電視。因此這實際上算是屬於兩個不同的行業。

不過有意思的是，在有線電視時代的寡頭慶幸互聯網很難取代自己的時候，Netflix出現了。

有可能終結有線電視時代的，Netflix誕生了—流媒體時代正式開啟。

在流媒體時代，付費電視行業的價值鏈是這樣的：

以Netflix為例，Netflix在整個價值鏈中最重要的位置是：內容整合者。一定要切記，Netflix的主要角色並不是個拍電視劇的，而是一個內容整合者。

上圖可以非常清晰明了的證明Netflix不是製片商，而是整合者。Netflix在獲取內容上的開支是原創內容的10倍，這是一個10：1的關係。

如果上面這張圖還說服不了你，請看下圖。

上面這張圖揭示了原創內容在Netflix使用者心中的地位。從數據上來看，僅僅只有4%的人在Netflix上只看原創內容，有24%的人在Netflix上沒看任何原創內容，有38%的人只看了一些原創內容。因此，原創內容並不是Netflix的最核心的功能。

實際上，Netflix的商業模式是這樣的：

Netflix從好萊塢製片商，各大獨立製片商手裡購買大量的內容（實際上是互聯網播放權），然後把這些內容整合到自己的平台—Netflix的App上。

同時，Netflix利用互聯網這個免費的信號傳送商，把自己整合好的內容直接傳送給顧客。

在傳統的付費電視價值鏈中有4個參與者：內容製作者，內容整合者，信號輸送商以及用戶，而在流媒體時代，參與者變成了3個：內容製作者，內容整合者和用戶。流媒體藉助互聯網傳播，所以並不需要信號輸送者了。

這樣的商業模式最大的好處是：用戶的使用成本大幅度下降了。

其實Netflix的主要目標群體之一就是看電視的人。

因此，流媒體是直接與有線電視運營商產生競爭。

由於Netflix的火爆，直接導致了美國這幾年各大報紙上經常出現一個辭彙：Cord Cutting。Cord Cutting指的就是大家開始放棄有線電視費用，退訂有線電視服務。大多數退訂有線電視服務的人都選擇了投向Netflix。

上圖是美國人平均每天看電視的時間，在2012年時，平均每天觀看時間是313分鐘，基本與前2010年和2011年持平。但是從2013年開始，其平均看電視時間明顯下降，2015年這一數字就變成了289分鐘。

與此同時，流媒體開始在年輕人中風靡，根據上圖，在14-25歲的年輕人中，偏好流媒體（Netflix）的比例高達70%。美國的青少年裡，看電視的人數確實在大幅度減少，越來越多人喜歡Netflix。在32-48歲的中年人里，偏好Netflix的人數也超過50%了。

從這個圖裡（單位是千）你可以清晰的看到，從2013年開始，美國付費電視行業就出現了Cord Cutting。2012年付費電視用戶總數還增加了17.1萬，但是從2013年開始付費電視用戶總數就出現了負增長（Cord Cutting），減少人數為10.4萬人，2015年這一數字繼續擴大，達到了38.3萬人。

這些減少的人數，並不是放棄看「電視」了，只不過是放棄在MVPD那裡看電視了而已，他們實際上大多數轉向了Netflix的懷抱。

上圖是截止到2016年第三季度，Netflix在美國的訂閱人數走勢圖。目前Netflix的總訂閱人數超過了4750萬人，較2012年初整整增長了1倍。

那麼為什麼這麼多人要訂購Netflix呢？

上圖是一個2萬人的關於為什麼大家選擇Netflix的調查問卷。

結果顯示大家選擇退訂有線電視，投奔Netflix的主要原因是：

1）有線電視太貴；

2）Netflix很方便。

前面講過了，目前美國有線電視費用是74.12美金每個月，然後Netflix最便宜的Plan是8.99刀每個月（一個設備觀看），最貴的Plan也只有14.99刀每個月（四個設備觀看）。最貴的Plan也僅僅只有有線電視費用的20%。

>>>>五、結語

從過去70年來看，美國付費電視行業經理了3個時代：

1、廣播電視時代

在廣播電視時代，付費電視的行業價值鏈如下：

在這個時代，最大的贏家是4家廣播電視網公司：CBS、ABC、NBC、FOX，以及各個地方電視台。

2、有線電視時代

在有線電視時代，付費電視行業的價值鏈如下：

這個時代最大的贏家是有線電視網（尤其是ESPN），以及各種信號傳輸商（MVPDs）。

3、互聯網時代（流媒體時代）

互聯網時代，付費電視行業的價值鏈如下（以Netflix為例）：

這也正是我們現在處於的變革時代，目前引領變革的就是Netflix，並且因為這個時代剛剛開始，所以還未產生真正的最大受益者。

對美國的有線電視公司來講，現在正面臨著兩個趨勢：

1、Cord Cutting

Cord Cutting指的就是越來越多人會取消掉有線電視訂閱服務，轉而投向Netflix這樣的流媒體公司，在這一趨勢中，首當其衝的是有線電視運營商。不過這也不意味著有線電視運營商很快就會死去，因為有線電視運營商也有寬頻業務。

大家取消有線電視訂閱服務後，對寬頻流量的使用大幅度提高，大概率會刺激有線電視運營商寬頻業務，而寬頻業務的毛利潤率很高。在未來可見的很長一段時間內，電纜應該還是寬頻的主要搭載形式，DSL信號太差，光纖太貴，目前只有電纜是最優解。更詳細的關於這方面的內容，以後有時間再寫吧。

2、Unbundling

去捆綁，也是有線電視行業最大的趨勢之一。如果你打開迪士尼的走勢圖，你會發現迪士尼的PE只有17倍（標普500平均22倍左右），基本上中間5倍的差值都是給ESPN這個隱患。ESPN可以是公認的捆綁銷售的最大受益者。不管你喜不喜歡看體育頻道，你的有線電視套餐里一定都會有ESPN（內容整合者就是這麼霸道，你不捆綁在一起，就不給你提供任何ESPN的頻道，這樣喜歡體育的用戶就會換運營商），而且是6-8美金一個月。

因此很多電視信號輸送商（MVPDs）是很希望能去捆綁的，因為這樣有線電視費用根據顧客需求而調整，就可以大幅度下降。但是迪士尼是第一個跳出來不同意去捆綁的。不管怎麼樣，去捆綁已經是付費電視行業的趨勢了。

而Netflix就是誕生在這樣的一個有線電視時代，並且高調的扛起了流媒體時代的大旗。

這就是Netflix崛起的背景。

值得一提的是，在看Netflix和亞馬遜這種公司的財報時，一定要進行GAAP準則的調賬。

Netflix和亞馬遜財報業績很差，都是屬於長期虧損，一直不盈利的主要原因並不是兩家公司的商業模式不好，也不是因為毛利低，而是因為這兩家公司都在當下投了大量的錢，來買未來的增長，而這筆投資費用在GAAP里記做了當期的經營性費用，直接從利潤中扣掉了，因此顯示出來的利潤不好，企業是在虧損的。

如果你講這部分費用調整過後，你會發現這兩家企業的運營利潤都還不錯，Netflix的真實「PE」也不是現在的315倍，而是45倍左右。

實際上，亞馬遜實際上8年前就可以盈利，只是傑夫貝索斯不想而已。傑夫貝索斯這個商業天才成功用一個故事說服了華爾街和他的股東，這個故事就是：為了未來更多的自由現金流，為了鞏固龍頭的地位，亞馬遜當下賺的每一分錢都立刻投出去，等到企業可以獲得的增速變慢時（一般到了寡頭壟斷階段），再放緩投資金額，收穫大量的自由現金流。

Netflix的CEO Reed Hastings也講了同樣的故事：投當下賺的所有錢出去，獲得未來的增長，等到未來增速減緩，企業成熟了，再獲得豐厚的自由現金流。

關鍵是華爾街和各大股東還真信了！

我個人認為，相信的主要原因有幾個：

1）亞馬遜和Netflix所在的行業都是非周期性行業。零售業，付費電視行業都是屬於典型的周期性波動不明顯的行業。而且電商和流媒體本身就是在利用互聯網幫人省錢，經濟危機可能反而刺激了行業需求，Airbnb就是在金融危機之後火爆起來的。

另外，對一個非周期性的行業來講，負債水平高一些是沒多大問題的，而且這個行業常用的描述負債水平的指標並不是Debt/Assets等各種常見的會計比率。舉個例子吧，約翰馬龍的公司Liberty Media，以及其旗下的子公司Liberty Global在描述公司負債水平時，用的都是EBITDA的倍數，一般合理的範圍就是4-5倍EBITDA。

2）零售和付費電視行業都需要規模效應，都需要通過現在的投資來耍規模。規模優勢對零售行業和付費電視行業太重要了。如果亞馬遜上只有1萬人在購物，亞馬遜很難提供更方便的物流，更實惠的價格（美國電商的價格和實體店真的差不多）。

對Netflix來講，獲得內容的成本基本上是固定成本，而觀看人數越多，就意味著人均的固定成本越低，利潤率大幅度提升。這意味著單位新增用戶給Netflix打來的成本可以忽略不計。亞馬遜和Netflix也都是把產品和服務做到了極致來增加顧客粘性。

3）兩家公司都有一個堪稱天才的CEO：傑夫貝索斯和Reed Hastings。

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