價值投資的本質，方法，原則(兩篇)

價值投資的本質與方法

現代企業制度下資本家的核心職能就是資本配置和公司治理，他們不直接干預或者從事所投資企業的經營管理工作，資本家的存在價值主要體現為優化資本配置以及通過完善企業治理，減少代理成本，通過與企業管理人員的「分工合作」來推動企業的發展，共同創造企業價值，促進社會進步。　　職業資本家是伴隨著所有權、經營權分離和資本市場的發展而產生的。通過研究，我們把職業資本家劃分為以下幾類：集團控股公司、創業投資型、價值投資者和投機資本。價值投資是由格雷厄姆創立，由費雪、巴菲特、彼得林奇等發揚光大，並由巴菲特集大成並取得極大成功的一種投資哲學和投資策略，目前在資產管理領域佔據主導地位，對促進資本市場的發展，提高市場效率起到了非常積極的作用。價值投資者在投資職能方面與前兩類投資者沒有太大的差別，最大的區別在於價值投資者專註於藉助資本市場來進行其資本配置，在性質上屬於金融資本，而前兩類投資者則屬於實業資本。價值投資者基本上不參與企業的經營管理，只專職於對其資本進行配置。　　價值投資的本質1934年本傑明.格雷厄姆與戴維.多德於合著完成了《證券分析》（SecurityAnalysis），在此書中格雷厄姆系統闡述了價值投資的核心：用基礎分析方法來衡量一家上市公司的「內在價值」，並以此作為投資準則。格雷厄姆唯一關心的是公司的股票價格相對於其內在價值是否廉價。「我們的方法看似簡單得讓人不敢置信，既沒有經濟周期或大盤走勢的預測，也沒有選定特別的企業或公司，我們不考慮產業差別，一視同仁地單純以股票的吸引力作為評估標準。」格雷厄姆強調買入價格與內在價值相比要有足夠的安全邊際。在投資期限上，格雷厄姆給每隻股票設定的最長持有期限為兩年，凡在兩年內不能達到盈利50％的目標的個股都要在期滿後以市場價格賣出。　　本傑明.格雷厄姆是價值投資的開創者，為價值投資奠定了方法論的基礎。但將價值投資發揚光大，並使之聞名於世的卻是沃倫.巴菲特。巴菲特在繼承了格雷厄姆價值投資策略精髓的基礎上又吸收了費雪長期持有優秀成長公司股票的策略。格雷厄姆的投資策略完全不考慮公司的質地，這無疑是其投資策略中最大的弱點。與格雷厄姆不同，費雪強調尋找未來幾年每股盈餘具備大幅增長潛力的「真正傑出的公司」。費雪在他的《怎樣選擇成長股》中寫道：「找到真正傑出的公司，抱牢它們的股票，度過市場的波動起伏，不為所動，也遠遠比買低賣高的做法賺得多。」費雪的投資策略恰好彌補了格雷厄姆投資策略不考慮公司質地的不足。巴菲特將格雷厄姆與費雪的投資策略進行了完美的融合，最終形成了自己的投資策略。巴菲特把自己的投資策略描述為「85％的格雷厄姆和15％的費雪」。巴菲特的投資策略分別吸收了格雷厄姆的內在價值原則、「市場先生」原則、安全邊際原則，以及費雪的競爭優勢原則、集中投資原則和長期持有原則，這些原則構成了巴菲特價值投資策略的核心。　　對於價值投資演變的闡述，能夠幫助我們真正把握價值投資的本質。我們認為，價值投資的本質就是尋找內在價值與市場之間的差異，並在「市場先生」的幫助下在內在價值和市場價格之間進行套利。　　價值投資者的特徵通過對格雷厄姆、費雪、巴菲特等投資大師的研究，我們認為價值投資者具有以下一些共同特徵：以價值評估為核心這也是價值投資者與其他類型投資者之間的本質差別。價值投資者盈利的關鍵是利用股票市場中價值與價格的背離來進行套利，因此價值評估是價值投資成功的基石。巴菲特對於價值評估的解釋是，「內在價值儘管模糊難辨，但它卻是評估投資和企業的相對吸引力的唯一合理標準。內在價值的定義很簡單，它是一家企業在餘下的壽命中可以產生的現金流量的貼現值。但是內在價值的計算並不如此簡單。正如我們定義的那樣，內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須改變的估計值。」因此，對企業價值進行評估，並密切關注估值假設是否在後來的運營過程中得到驗證，進而根據估值假設的變化對估值結果進行調整是價值投資者的核心工作。　　偏好有穩定歷史的成熟型企業這一特徵是由價值投資者以價值評估為核心的特徵所決定的。企業的經營前景是影響價值投資者對於企業價值進行評估的一個決定性因素，而企業的長期發展前景會受很多不確定性因素影響，因此對企業的經營前景進行判斷是一件非常困難的事情。而有著長期穩定經營歷史的企業，時間已經證明了他們擁有超出其他企業的競爭力，這種競爭力保證了他們在未來的競爭中仍能夠處於優勢地位，其經營前景值得期待，不確定性較小。而資產重組型和經營改善型企業則不太受價值投資者歡迎，巴菲特在追蹤了數百家經營改善型（turnaround）企業後發現，這些企業能夠發生根本改變的只是極少數個例，他們中的大多數仍不值得投資。他在伯克希爾1980年的年報中寫到：「我們的結論是除了極少數例外，當一個擁有聰明能幹名聲的經理人加入到一個擁有不良經濟特徵的企業，往往是企業的壞名聲依然完好無損，而經理人的好名聲卻毀於一旦。」充分利用市場失效來進行價值和價格的套利價值投資者是市場有效理論的堅決反對者，他們認為市場價格經常會偏離價值，並且在這種偏離後，市場會出現自我糾正的趨勢。格雷厄姆把影響證券價格波動的因素比喻為「市場先生」，「市場先生」是一個情緒容易波動的傢伙，他會根據各種各樣難以預料的情緒來報價，使價格落在他願意成交的價格上。價值投資者視「市場先生」為朋友，他們認為「市場先生」的情緒越狂躁對他們越有利。他們將價值投資成功的根本原因歸結於價格波動帶來的投資機會。價值投資者對於市場失效的利用，在客觀上也起到了提高市場效率、優化資源配置的作用。　　不介入企業的經營，根據股權比例適度介入公司治理價值投資者選擇的投資標的集中於那些由優秀管理團隊管理的經營狀況良好的企業。因此，價值投資者在介入公司後，通常無意改變公司的管理團隊和經營現狀。對於他們來說，維持現狀是最好的選擇。他們一般不介入企業的經營，只根據股權比例適度介入企業的治理結構。巴菲特認為他的工作只有兩項，除資產配置外，剩下的工作就是吸引並留住才華橫流的經理來管理他旗下的各類業務。「這並不難，通常，與我們收購的公司一併而來的經理們，已經在各種迥異的公司環境的職業生涯中證明了他們的才華，他們在認識我們以前就早已是管理明星，我們的主要貢獻就是不擋他們的路。」　　價值評估的途徑和方法價值評估就是對企業進行定價，為此需要對企業在生命周期內的自由現金流進行預測，並用適當的貼現率予以貼現。由於企業經營的不確定性，對其未來自由現金流的預測是一件相當困難的事，為了提高預測的準確性，必須對企業進行以下幾方面的分析，在此基礎上對企業的發展前景做出判斷，做出合理的假設對企業在生命周期內的自由現金流進行預測。　　業務分析價值投資評估的是企業，而業務分析無疑是企業評估的起點。進行業務分析必須解答的三個問題是：企業的業務是否具有長期穩定特徵、企業業務是否具有經濟特許權、企業經營是否具有長期競爭優勢。具有長期穩定的業務是企業成功的基礎。長期穩定的業務是企業建立競爭優勢的前提，企業競爭力的建立需要時間的積累和檢驗，一個業務頻繁變換的公司很難讓人相信它能夠在一個領域中建立起競爭優勢。企業的競爭優勢是在多年的經營過程中通過不斷強化現有優勢以及不斷發展創新的過程中建立起來的，只有通過長時間積累建立起來的優勢才是競爭對手短期內難以學習和複製的。　　經濟特許權（彼得·林奇稱之為「壁龕」）是企業競爭優勢的根本來源。擁有特許經營權的企業其產品或服務具有以下特徵：產品或服務是客戶需要和樂於得到的；產品或服務鮮有替代品；產品和服務不受價格管制。這三個特徵決定了企業對於其產品或服務擁有很強的自主定價權，進而能夠擁有比其他企業更高的資本回報率。長期而言，任何行業和企業都不能長期取得高於社會平均資本回報率的，過高的資本回報率很容易引來數量眾多的競爭對手進入這一領域。只有擁有經濟特許權的企業可以例外，經濟特許權可以把競爭對手排除在業務領域之外。擁有經濟特許權的企業不僅具備良好的盈利能力，同時也有較好的抗風險能力。巴菲特認為經濟特許權能夠容忍不當的管理，無能的管理人雖然會降低經濟特許權的盈利能力，但是不會對企業造成致命的傷害。　　比分析企業經濟特許權更重要是要分析和判斷這種經濟特許權形成的競爭優勢是否具有持續性。價值投資尋找的是長跑比賽中的贏家，競爭優勢的持續性無疑是企業能否在長跑比賽中獲勝的關鍵。巴菲特最渴望的企業競爭優勢持續性是那種未來「註定必然如此」的競爭優勢。　　管理分析價值投資對於企業管理的分析集中在對經理人和經理人資產配置能力的分析上。價值投資者買入公司或者股票的時候，不僅要求這家公司有一流的業務，同時還要求有一流的管理。但是對於人，特別是管理層的考核並不是一件容易的事情。這主要是因為對於管理層工作績效的衡量標準難以量化。到目前為止，價值投資也不能找出一套評價管理層特別是CEO經營能力的量化指標，更多的只能憑直覺和經驗判斷，或者選擇信任那些經歷了時間檢驗，被證明了的優秀管理人。　　與價值投資者一樣，資本配置同樣是企業經理最核心的工作，所不同的是價值投資者在不同的企業間進行資本配置，而企業經理則是在企業內部進行資本配置。巴菲特非常重視企業經理人的資本配置能力，他在買入一家公司股票時，總是要追蹤這家公司20年的經營歷史，甚至追溯到公司有經營記錄可查的最早時期，而且他尤其檢查目標公司現任管理層任職期間資本配置的歷史記錄。「我們從來不看什麼公司戰略規劃，我們關注而且非常深入分析的是公司資本配置決策的歷史記錄。」財務分析業務分析和管理分析是對企業的定性分析，企業的經營結果最終體現為公司的業績上。因此，財務分析能夠幫助價值投資更好地了解企業的經營能力。　　與通常的財務分析不同，價值投資並不太在意企業短期業績的波動，企業短期業績很容易受到各種外部因素的影響，也更加容易被調控。價值投資者認為，企業的股東過分關注短期業績，會迫使經理人調控業績，進而損害股東的長期利益。因此，價值投資者會從更為長期的角度來進行財務分析，更關心企業財務指標的長期平均值，財務指標的長期平均值才能夠更加真實地反映公司的真正盈利能力。　　價值分析的財務分析主要關注以下三個方面：　　1.銷售利潤率公司的盈利能力首先體現在銷售利潤率上，銷售利潤率低意味企業的銷售收入無法帶來利潤，那麼企業生產和銷售產品就沒有創造任何價值。價值投資並不追求企業的利潤率大幅高於平均水平，因為過高的利潤率往往會帶來更多的競爭對手，隨著競爭對手的不斷介入，高利潤率很快就會成為歷史。相對的，價值投資認為只要企業的利潤率一直高於次佳的同業競爭對手2％或3％，就足以成為相當出色的投資對象。　　2.權益資本盈利能力價值投資者更重視企業的權益資本盈利能力，他們對於凈資產收益率的關注要遠遠超過每股收益。凈資產收益率比每股收益更加能夠說明企業的資本運作效率，低效率的大量投入也可以帶來每股收益的增長，而考察凈資產收益率則可以將這種低效率增長方式的影響剔除。價值投資在分析凈資產收益率時，也會充分考慮財務槓桿對凈資產收益產生的影響。一家優秀的企業完全可以不藉助債務資本，而僅用股權資本來獲得不錯的盈利水平。過高地使用財務槓桿不僅會帶來更多的風險，同時企業的真正獲利能力也值得懷疑。　　3.存留收益的運用企業用來實現盈利的資本由兩部分構成，一部分是股東的原始投入資本，另一部分是企業盈利未分配部分形成的存留收益。對於存留收益的運用，價值投資者認為，如果管理人不能夠用存留收益產生超過投資者通常可以獲得的收益時，就應該將存留收益分配給投資者，而不是保留在企業。　　價值投資的專業要求價值投資者的專業化以及對專業化的發展主要體現在以下幾個方面：首先在業務分析方面，價值投資者要從宏觀經濟角度來評價目標企業的業務前景以及企業的競爭優勢，這需要用到經濟學和管理學。除此之外，行業知識也是必要的。價值投資者選擇投資對象有一個前提，這就是企業的業務必須是自己能夠理解的，否則就無法對企業的業務做出評價。學習掌握更多的行業知識，無疑能夠提高價值投資者的業務分析能力。　　其次，在管理分析方面，價值投資者必須能夠正確評價企業管理人和企業的競爭力，管理學和企業競爭戰略是必然要用到的。　　在財務分析方面，無疑離不開財務和會計學。具備財務知識是價值投資者對企業進行財務分析和自由現金流預測的基礎。　　最後，價值投資者的風險控制主要依賴於安全邊際，除此之外，價值投資再沒有別的風險控制手段。　　目前，我國的證券市場正處於一個重要的歷史轉折點，證券市場的基本功能——定價和資產配置功能得到恢復，價值投資得以生存和發展的環境逐步改善。我們堅信，價值投資在中國同業可以取得巨大的成功，那些信奉格雷厄姆和巴菲特價值投資策略的人必然可以取得良好的回報。　　（作者為中投證券研究所副所長）

價值投資三原則內在價值、安全邊際和市場波動

人類學家告訴我們：人類最強的三個慾望分別是財富、地位和權力，而財富則排在三個慾望之首。　　正在或者準備走價值投資之路的朋友或許都在思考這樣一個問題：價值投資一定能讓我們實現自己的財富夢想嗎？對於這樣一個問題，價值投資實踐的集大成者巴菲特如是說：「價值投資並不能充分保證我們投資盈利，因為我們不僅要在合理的價格上買入，而且我們買入的公司的未來業績還要與我們的估計相符。」換句話說，價值投資之路並非坦途，其未來其實是充滿了諸多變數和不確定性，從這一點說，價值投資與其他的投資（投機）路徑沒有太多的分別。然而，老巴最後話鋒一轉：「但是價值投資給我們提供了走向真正成功的惟一機會。」大師畢竟是大師，話語簡潔，擲地有聲。這是一個成功者所下的斷語，價值投資者在細節上的一切探討都是以這句話為前提的。　　內在價值：最接近的就是贏家　　人類財富史上有文字記載的最早的財富交換髮生在古巴比倫和古埃及國王之間。交換的財富包括布匹、香料、傢具、青銅器、珠寶和黃金。這樣大規模的財富交換無疑蘊含著價值判斷的邏輯在內。　　而對價值的判斷恰恰是價值投資的前提、基礎和核心。價值投資，簡而言之，就是在一家公司股票的市場價格相對於其內在價值有較大折扣時買入。內在價值在理論上的定義就是一家企業在其餘下的壽命中可以產生的現金的折現值。但是問題來了，一家企業餘下的壽命到底有多長？能產生多少現金？這本身就充滿了懸念，以這個充滿了懸念的現金流為基礎而形成的判斷有多大的可信度?再有，折現率該如何確定？在不同的時點、不同的投資人會有不同選擇，據以計算的價值必然是失之毫釐、差之千里。如果不能做到精確的價值評估，又怎能知道應該在什麼價位購買股票？如果說這是價值投資人最大的困惑所在，當不為過。　　關於內在價值的計算，巴菲特最主要的合伙人查理·芒格曾說過一句耐人尋味的話：巴菲特常常提到現金流量，但我卻從未看到他做過什麼計算。巴菲特本人對於內在價值的計算最為詳細的敘述出現在1996年致巴克夏公司股東的信中：「內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值估計值，即使對於我和查理來說也是如此，這正是我們從不對外公布我們對內在價值估計值的一個原因。」此外，巴菲特還坦承：「我們只是對於估計一小部分股票的內在價值還有點自信，但也只限於一個價值區間，而絕非那些貌似精確實為謬誤的數字。價值評估既是藝術，又是科學。」與一些市場人士的想法不同，筆者更傾向於認為巴菲特這番話是真的坦誠而非賣關子。因為我們常常看到，在證券市場上，過度追求精確量化往往不會帶來好的後果。最典型的例子莫過於大名鼎鼎的美國LTCM（長期資本管理公司），其高管包括1997年諾貝爾經濟學獎得主、「期權定價模型之父」默頓（Robert Merton）和舒爾茨（MyronSchols）、美國前財政部副部長及聯儲副主席莫里斯（DavidMullis）等學術界及政經界要人，堪稱夢幻組合。1990年諾貝爾經濟學獎獲得者威廉·夏普稱其為「也許是世界上學術水平最高的金融機構」，在華爾街與量子基金齊名。從運作方式上看，LTCM是通過運用電腦建立數量模型分析金融工具價格，再利用不同證券的市場價格差異進行操作，是投資界精確量化的祖師，卻也難逃失敗命運。LTCM曾經是如此成功——3年盈利增長2.84倍，一度成為市場唯馬首是瞻的旗艦。然而就是這樣一泰斗級的公司，也創造了另一項金融記錄——150天虧損超過50億美元，虧損率超過90%。正如同中國古代的項羽，百戰百勝，一敗而失天下。　　或許，但凡介於科學和藝術層面之間的東西，都要用到中國古人說的一句話：運用之妙，存乎一心。巴菲特愛引用凱恩斯的一句話「寧要模糊的正確，不要精確的錯誤」，也是異曲同工。儘管我們相信在某一個特定的時空，某一公司的價值只有一個，我們也只能力求最大限度地逼進它。而贏家卻總是相對的。　　　　安全邊際：越耐心越能得到　　巴菲特曾在他的老師、現代證券分析創始人、人稱華爾街教父的格雷厄姆那裡學到兩條投資規則:第一，永遠不要虧損;第二，永遠不要忘記第一條。　　那麼，如何才能做到不虧損？格雷厄姆自己給出的答案是：「我大膽地將成功投資的秘訣精鍊成四個字的座右銘：安全邊際。」作為為價值投資的核心概念，如果說安全邊際在整個價值投資領域中處於至高無上的地位，並不為過。它的定義非常簡單而樸素：實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。　　根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不保證能避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。　　凡事喜歡精確的那些讀者可能要再次失望了：原來與內在價值一樣，所謂的安全邊際也是一個模糊的概念，比如僅從定義我們不能確定實質價值或內在價值與價格的順差達到什麼程度才能說安全邊際就是足夠，並可以買入股票。巴非特指出：「我們的股票投資策略持續有效的前提是，我們可以用具有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人來說，買入一家優秀公司的股票時支付過高的價格，將抵消這家績優企業未來10年所創造的價值。」這就是說，忽視安全邊際，即使買入優秀企業的股票，也會因買價過高而難以盈利。這一點，對於當今的中國股市，尤具警醒作用。　　可以說，安全邊際在理念上與傳統的「富貴險中求」投資觀念是截然相反的。它告訴你：如果你想要謀發達你一定不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，我們一定是希望我們的風險降到最小，同時希望每次投資活動中都能取得收益的最大化。如果想要的安全邊際遲遲不來怎麼辦呢？那麼只有兩個字：等待。在我們一生的投資過程中，我們不希望也不需要每天都去做交易，很多時候我們會手持現金，耐心等待，由於市場交易群體的無理性，在不確定的時間段內，比如3至5年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際的時刻。換句話說，市場的無效性總會帶來價值低估的機會，那麼這個時候就是你出手的時候。就如非洲草原的獅子，它在沒有獵物的時候更多的是在草叢中慢慢的等，很有耐心地觀察周圍情況，直到獵物進入伏擊範圍才迅疾出手。如果你的投資組合里累計了很多次這樣的投資成果，從長期看，你一定會取得遠遠超出市場回報的機會。所以安全邊際的核心就在把握風險和收益的關係。　　從防禦角度說，對安全邊際的掌握更多是一種生存的藝術。投資如行軍打仗，首先確保不被敵人消滅掉是作戰的第一要素，否則一切都將無從談起。這一點在牛市氛圍中，在泡沫化嚴重的市場里，顯得尤為重要。　　安全邊際並不是孤立的，它是以「內在價值」為基礎的，在「內在價值」的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向了一個結果，那就是相對低的買入價格。而就操作的層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。格雷厄姆和巴菲特這兩個大師級的人物之所以都非常強調安全邊際原則，之所以都要求一定的安全邊際，其根本原因就在於，影響股票市場價格和公司經營的因素非常龐雜。而相對來說，人的預測能力是非常有限的，很容易出現預測失誤。有了較大的安全邊際，即使我們對公司價值的評估有一定誤差、市場價格在較長時間內仍低於價值、公司發展受到暫時的挫折，都不會妨礙我們投資資本的安全性以及保證我們取得最低程度的滿意報酬率。這就是安全邊際原則的精髓所在。　　市場波動：不可預測的加碼買入機會　　股票市場每天的波動都是驚人的，這既是誘惑又是陷阱。　　「市場從來不是一台根據證券的內在品質而精確地客觀地記錄其價值的計量器，而是彙集了無數人部分出於理性（事實）部分出於感性（理念和觀點）的選擇的投票器。」這就是市場波動的由來。　　早知道波動總是難免的，又何必勞心傷神。格雷厄姆在去世前幾個月的時候說：「如果說我在華爾街60多年的經驗中發現過什麼的話，那就是從來沒有人能夠成功地預測股市波動。」對於市場的價格波動，格雷厄姆還有一個著名的「市場先生」的寓言：就是設想自己在與一個叫市場先生的人進行股票交易，「市場先生」的特點是情緒很不穩定。因此，在他高興的日子裡，他會報出較高的價格，相反懊惱時，就會報出很低的價格。按現在通行的話說，市場常常會犯錯。而一個出色的價值投資者會充分利用這種錯誤。設想有一天交易的時候，「市場先生」突然情緒沮喪，報出了一個低得離譜的價格，那麼在這種情況下，投機客常常會按照「鱷魚原則」的要求止損離場，而價值投資者呢？恰恰相反，會繼續加碼買入！這就是兩種不同的價值觀主導下的兩種截然相反的交易策略。這就是巴菲特告誡我們的：要把市場波動看做你的朋友而不是敵人。事實上，僅以巴菲特旗下的巴克夏公司來說，在1973年－1974年的經濟衰退期間，它的股票價格從每股90美元跌至每股40美元。在1987年的股災中，股票價格從每股大約4000美元跌至3000美元。在1990年－1991年的海灣戰爭期間，它再次遭到重創，股票價格從每股8900美元急劇跌至5500美元。在1998年－2000年期間，巴克夏公司宣布收購通用再保險公司（GeneralRe）之後，它的股價也從1998年中期的每股大約80000美元跌至2000年初的40800美元。可以想見，在這些時候，巴菲特在股票投資方面所受的沉重打擊和巨大精神壓力。如果按照「鱷魚原則」，巴菲特應該不知道止損離場多少次了，但那樣，我們也不會看到今天的「股神」。　　（作者為國內最早的基金經理人之一，目前任某投資機構聯席董事，價值投資的研究者和實踐者）
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