陳志武：兩次大金融危機留給中國的啟示

作者：陳志武

來源：「思想潮」&「經濟金融網」

我們通常說的2008年美國金融危機，實際上在2007年就開始，當時稱其為「次貸危機」。其背景在於，美國金融機構之前給無償還能力的家庭發放太多不負責任的住房按揭貸款，他們當時的心態就如這些年許多中國機構和個人一樣，賭的是：只要由槓桿推動的房地產泡沫不破、房價不跌，那些貸款就不會有問題！

可是2007年房產價格開始逆轉，首先觸發的是次級貸款無法償還即次貸危機，後來償還危機逐漸演變並在金融體系內擴散，到2008年9月雷曼兄弟破產時就變成了全規模的金融危機，恐慌遍及全球金融市場，成為1930年代經濟大蕭條以來的最大規模金融危機。

從次貸危機的開始到今年，已經十周年了。加上之前跟我們更貼近的1997-98亞洲金融危機到今年也正好是二十周年，所以，在這個時間點上，我們有必要再對金融危機的起因及應對措施進行一些思考和總結，尤其是在中國經濟進入新的轉折時期、人們對中國金融體系的健康狀況高度關注之時，總結過去金融危機的經歷和教訓，其必要性顯而易見。

當然，2007-2008年金融危機的後續影響還沒結束，還在發酵中，所以，我們也有必要將這次金融危機跟1929年的那次金融危機進行對比，以幫助我們判斷這次危機跟那次危機的異同，以及本次危機帶來的後續結果會如何繼續演變，在政策上需要做哪些預防。

比如，2016年是國際社會充滿「出乎預料」政治事件的一年，先是英國脫歐出乎預料，美國特朗普勝選總統出乎預料，義大利的公投結果也出乎預料，到目前人們在急等法國民粹主義候選人到底會以多少勝出。驅動發達國家相繼「出乎預料」的共同因素是貿易保護主義、反全球化民粹主義的興起，而這種社會潮流只是2007-2008金融危機後果的延續表現，是大危機帶來的一連串反應的一個環節，就如1929-1933年金融危機引發類似的貿易保護主義、導致各國關起大門的經歷一樣！

也就是說，1929年金融危機發生之前，先是長達十餘年的房地產和整體經濟繁榮，1929-1933年間金融危機使近9千家美國銀行倒閉、GNP縮水近一半，到1933年失業率達到25%，期間貿易保護主義、左派民粹主義在美國和其它發達快速盛行，各國設立貿易壁壘、關閉國門，最後發酵到1939年爆發第二次世界大戰；從這個意義上講，那次金融危機的全過程持續了十五年，包括了30年代的經濟大蕭條，到1945年二戰結束才算真正畫上句號。

這次金融危機雖然跟1929-1933年的金融危機相比，其衝擊的程度和範圍都要小很多，但危機影響的全過程還沒結束，目前我們還在第二階段——貿易保護主義和民粹主義的盛行階段。也可能只有通過這種對比，才能讓我們更全面理解避免金融大危機尤其是根除導致大危機的根源的意義，而且讓我們看到正在發生的「出乎預料」現象其實並不出乎預料，因為這些都是人類社會消化大危機的具體方式之一。

除非導致金融危機、經濟危機的那些結構性扭曲能夠提前避免，否則一旦發生危機並衝擊社會中的多數群體，那麼，消化後果的方式可能只有革命和變革兩種選擇，而我們到目前為止所看到的英國脫歐、美國選特朗普做總統等屬於相對溫和的「變革」。

2007-2008年與1929-1933年：兩次金融危機的對比

這次金融危機之所以沒有1929年的那一次那麼嚴重，原因之一是1930年代和之後對金融產品的結構設計和美國金融體系都做了大量改革，規避了1929年之前的許多結構性問題，但是，那些改革也帶來了許多新的隱患，尤其是道德風險問題變相鼓勵銀行和其它金融機構去過度冒險。

首先，經濟大蕭條之前美國採用的是單一銀行制（unit banking），也就是不允許銀行有多家分行或其它分支機構，到1929年時，只有2%的銀行在全國有網點，3.6%的銀行在單個州內開分支網點，剩下的銀行都只有一個網點；而即使是有分支網點的銀行中，平均每家的網點數不到4.4個！這跟當時的加拿大形成極大的方差，因為加拿大只有18家銀行，但有4676家分支銀行，而全美國的三萬多家銀行中，在總行之外的網點數才1281個！之所以當時的美國銀行結構如此，是因為擔心銀行過大，怕它們太大之後會控制太多經濟資源。

從銀行風險的角度看，單一銀行制的風險承受能力最低，因為一家單一銀行是否能活下去完全取決於本地經濟，當地經濟一有大的波動就容易威脅其生存，而那些跨地區開分支網點的銀行則可利用各地經濟的不完全關聯性達到分散風險的效果，其抗拒經濟波動的能力顯然會更高。

銀行體系的結構差別使同在北美的美國和加拿大在1929-1933年間的遭遇完全不同：加拿大沒有一家銀行破產（儘管有10%左右的網點被關停），而美國有近三分之一的銀行關閉，銀行擠兌風潮一波接一波地發生，嚴重影響金融體系給實體經濟的供血，信用支持大大萎縮之下造成更多實體企業倒閉，使美國的經濟下行和失業壓力遠比加拿大嚴重！

經濟大蕭條期間，一系列銀行立法對之前的結構性問題做了糾正。一是推出聯邦存款保險制度，給全國各銀行的存款提供保險，減少恐慌和擠兌壓力；二是建立分業經營體系，把商業銀行跟投資銀行、保險等隔離開來，降低金融機構的冒險空間；三是允許甚至鼓勵銀行往網點化發展，但對各銀行的物理網點範圍進行管制、分區發牌照。這些措施對於穩定銀行體系起了積極作用。

到1984年又推出新立法，逆轉之前的分業經營模式，重新允許金融機構的混業經營模式，打破商業銀行、投資銀行和保險等業務間的壁壘，並且銀行可以跨州、跨地域擴展網點，從此形成了跟大蕭條之前完全不同的銀行體系格局。這些改革的最大結果是造就了幾個龐大的金融集團，比如，美國前五大銀行的市場份額在1970年時為17%， 到2010年則上升到52%！

這些金融集團不僅是「大而不能倒」，知道有政府的隱形救護保障，而且在存款保險和混業經營的條件下，這些金融財團更願意冒險，而且是跨越各類金融品種加大槓桿地冒險，比如，到2007年，金融集團的槓桿都高於資本金的30倍，五大銀行的金融衍生品頭寸是整個衍生品市場的97%，幾乎包攬了所有衍生品風險。

尤其是在金融業務鏈條拉得很長的環境下，這些金融機構跟發放次級按揭貸款的一線人員之間的距離越來越遙遠，委託代理問題升到歷史新高，他們不再真正了解其頭寸所蘊含的真實風險！因此，雖然大蕭條之後終結了單一銀行制、讓銀行等金融機構能夠通過跨地區跨業務網點來分散風險，但是，到2007年之前，美國銀行和其它金融財團所持有的風險儘管在本質上跟大蕭條之前的銀行大為不同，在風險量上卻有過之而無不足。這為2007年次貸危機以來的經歷埋下了種子。

當然，不管是「大而不能倒」邏輯下政府保障所帶來的道德風險問題，還是從混業經營以及政策主導所帶來的過多風險角度看，今天中國的金融體系跟這次金融危機之前的美國有許多相似，甚至是有過之而無不及。這當然值得我們思考。

其二，住房貸款的支付結構存在嚴重缺陷，而且貸款期限不超過五年。大蕭條之前，住房貸款到期之前每年只需要支付利息，到期時一次性支付本金。比如，張三借一百萬美元買房，期限五年、年息5%，那麼頭四年十一個月里每年只支付五萬利息，等到五年到期時還本一百萬美元。

這種支付結構非常不利於放貸方提前發現借款方的支付能力，因為前面四年十一個月的支付壓力很小，即使借貸方最後無能力還本，也無法提前知道，把風險都堆積在最後的時間點，而且即使借貸方有能力償還，但要一次拿出一百萬美元還是需要借方有足夠好的財務紀律。

尤其是在金融危機造成眾多企業倒閉、許多人同時失業的情況下，許多人同時面對一次性還本的大額支付壓力，逼迫他們同時個人破產、債務違約，這無疑加劇了金融危機的程度，造成更多銀行倒閉。

大蕭條期間1934年的立法改變這一結構性問題，不僅使貸款期限延長到30年，而且把還本的壓力分攤到貸款期限內的各年各月上，避免了「一次性還本壓死人」的局面。

那次改革還包括1938年建立的二級住房按揭貸款市場，通過由聯邦政府建立的房利美公司，隨時從需要回籠資金的銀行手裡購買住房按揭貸款，增加銀行資產的流動性，使銀行不用擔心是否會被缺乏流動性的長期住房貸款拖垮。

1970年再推出的住房按揭資產證券化創新，又進一步提升了房貸市場的流動性和資金供應量，使2007年之前的美國銀行等金融體系跟大蕭條時的情況大為不同，似乎使1929-1933年式的金融危機難以再現。

可是，事後看，二級住房按揭貸款市場和資產證券化雖然大大提升了銀行的流動性，卻又同時使得房貸資產的「毒性」大大增加，原因就是上面說到的銀行跟做房貸決策的第一線工作者之間的距離拉長得太多，讓做房貸決策的人根本不用顧忌不負責任放貸的後果。

這種因為委託代理鏈條拉長所帶來的風險是大蕭條之前所沒有的，但在這次金融危機之前卻被忽視，成為2007年才開始露出水面的大隱患！

當然，這次危機跟1929-1933年那次金融危機的最大差別在於政府是否干預、何時開始干預。

1929年10月股災發生後，一直到1932年聯邦政府和美聯儲基本沒有救市，而州政府的行為集中在救濟受害的家庭和個人，不是面對挑戰的金融機構。實際上，聯邦政府層面的主要行為包括兩種，一是美聯儲在收緊流動性（由於金本位原因），另一項是1930年推出Smoot-Hawley 法案，對兩萬多種進口商品增加關稅。這兩項舉措都大大增加了金融危機的嚴重度，使整個社會的局面每況愈下！

相比之下， 這次金融危機於2007年開始後，一方面是美聯儲大幅降息（把標準利率降到幾乎零），增加流動性，另一方面由財政部給「大而不能倒」的大型金融集團進行注資，救助重點放在穩定金融機構上而不是個人和家庭上，快速穩定金融市場信心，避免擠兌的出現。

2008年初國會通過法案授權政府出資7000億美元，從金融機構手裡購買「有毒資產」。雷曼兄弟於2008年9月倒閉之後，財政部調動1940億美元注入美洲銀行、花旗銀行、摩根大通銀行、高盛等大財團。到2009年3月前，美聯儲給金融體系共提供了7.7萬億美元的流動性，之後的三輪量化寬鬆舉措繼續往經濟里注水。奧巴馬於2009年1月做總統後，很快推出8310億美元的經濟刺激方案！在一系列史無前例的救市舉措之下，美國經濟和社會總體上是順利度過了危機的挑戰。

兩次大金融危機之間除了差異外，最大的共同點在於：兩次都是靠高槓桿推動的房產泡沫促成。大蕭條之前的危機雖然以1929年10月股災為起點，因此股市泡沫是表面上的起因，但1920年代美國的主要經濟熱潮還是在房地產，所以，股災激發的房地產泡沫破滅才是導致持續的金融危機和經濟大蕭條的主因。

從參與者範圍看，當時美國股市的參與人數不到一千萬，而買房、持有房產的人數接近四千萬人，所以，兩個市場的影響面大為不同。從資產規模看，至今為止，土地和房地產仍然是各社會的最主要財富載體、最重要的資產類別，勝過股市和債市。同時，又因為房產跟金融資產比，既看得見又摸得著，這些物理屬性使作為投資品、投機品的房地產更能被廣泛群體接受。

——從這些方面看，不只是在中國，在美國社會也是房地產更能成為大眾投機的首選，而且股災未必會引發大面積經濟危機、社會危機，但由於房地產市場的涉眾面更廣、財富額更大，房產泡沫破滅的後果會大為不同。

1929年底之前，美國房產價格經歷了近十年的快速增長，而2007年次貸危機之前的房地產牛市持續時間更長，長達十六年，漲幅更高。兩次房地產泡沫都靠住房貸款的快速膨脹而起。

在一戰之前，美國房屋只有40%是靠房貸購買的，房貸總餘額按照年均6.73%的速度上升；到1920年代有60%的購房交易靠房貸完成，房貸總餘額每年增長13.92%，是之前膨脹速度的兩倍多！1920年時，美國房貸總餘額是住宅總市值的10%左右，到1929年則上升到30%，十年里翻兩倍！房貸槓桿的提升對房產泡沫推波助瀾，在1929年股災發生後使金融危機更上一層樓。

2007年次貸危機之前，美國房地產泡沫的經歷跟1920年代幾乎一樣：2006年房價到頂，而之前的五年房價（按真實價格算）累計上漲31%；在1997年前的十年里，房貸總越年均增長6.57%，但在1997-2007年間，放貸餘額年均增速為11.46%。1997年時，房貸餘額是住宅總市值的40%左右，到2007年則上升到60%，是1929年時的兩倍！由此可見，這次金融危機同樣是靠房貸和房產泡沫製造了前置條件！

這次金融危機期間不同國家的表現

2007年次貸危機、特別是2008年雷曼兄弟倒閉帶來全方位金融危機後，除了美國政府大幅進行干預救市之外，中國、西歐等多國政府都大舉救市。由於各國救市的方式和程度範圍存在明顯的差別，使得各國走出金融危機的速度大為不同，後患程度也全然各異。

西歐和美國的救市措施基本相似：保「大而不能倒」金融機構以穩住市場信心，降息並推出一波波量化寬鬆，同時推出財政刺激。但是，在效果上存在差距，主要是因為勞工法和政府福利在歐美之間千差萬別，以至於美國在經濟和就業上早就復甦，而西歐國家還在高失業狀態里不能自拔。

在美國，絕大多數州里勞工法是完全自由的，一般員工都是「隨意僱傭」關係（employmentat will），僱主只要覺得一些員工是多餘的，可以「隨意」裁員，不需要經歷漫長的行政或法律程序。所以，2008年9月開始到2009年中期，許多美國公司不需要等待，而是立即大量裁員，以至於從2009年中期以後美國就業總人數每個月都在上升。

自由的勞工法使美國公司很快瘦身、把勞動力負擔減到最輕，再加上美國公司的稅負也最輕，這些制度因素使美國企業不需要在危機期間負重太多，給它們以最大的能力站起來。由於美國企業的復甦能力強，美國失業率在2009年中達到10%之後，就一直在下降，到最近數月已經降到健康的5%以下。

相比之下，西歐的復甦經歷就沒有那麼好。雖然他們的舉措跟美國大致相同，但他們的勞工法極其不自由。以法國為例，其《勞工法》有3200頁之長，而且各節措辭含糊，給被解僱的員工眾多空間和機會去起訴僱主，而一般的法國法官在看到僱主盈利的情況下都偏向於判僱主敗訴；就這樣，在法國，一般公司要走過兩年以上的程序才能解僱員工。義大利、西班牙等國的情況非常類似。結果，西歐公司在金融危機發生後經歷了漫長的裁員過程，其失業率從2009年的10%持續上升到2013年的12.5%，然後才慢慢地下降，到今天還維持在11%左右的水平，而不是像美國的失業率那樣從2009年中期後一直快速下降。

此外，由於西歐的政府福利遠高於美國，使歐盟國家的財政狀況不如美國，給企業的稅負負擔也高於美國。

這兩項因素使得西歐經濟和社會受危機的拖累很久，以至於到今天這些國家還沒有完全恢復到金融危機之前的狀態。制度差別造就了不同的復甦軌跡。

雖然美國等政府的救市讓這次金融危機沒有像1929-1933年那樣傷及社會，但這些史無前例的救市措施也帶來了後續隱患。「大而不能倒」邏輯下的救市行為和救市預期帶來了太多的道德風險，激勵更多金融機構去冒險，為未來的金融危機埋下種子，同時也為更加嚴格的監管提供了理由。就像前面說到的一樣，美聯儲和美國財政部大舉營救「大而不能倒」銀行和其它金融財團之後，不僅沒有這些金融集團變得更小，反而使它們變得更加「大而不能倒」，使各金融行業都往少數幾家「大家」集中，這就迫使政府更要對它們進行監管。而強化監管的結果，必然是金融行業往更少的幾家集中，進入「大而不能倒——>需要強化監管——>更加大而不能倒——>更需要強化監管」的惡性循環！

這次救市方式的另一種更大後患是，由於美聯儲通過降息到零和量化寬鬆把金融資產的價格抬高，以製造財富效應並以此帶動消費需求，同時財政部則集中精力營救那些金融公司和銀行，這兩類救市措施都讓那些持有金融資產、持有股票的群體受益。但是，已經有錢的人才能持有股票和其它金融資產，沒有財富的老百姓就無法從中直接受益。

也就是說，美國政府、西歐政府的救市措施從本質上造成了財富差距、收入差距在金融危機期間的進一步惡化，而不是反之！比如，在美國，從2007年到2010年的三年金融危機衝擊的高峰期，收入最高的十分之一美國家庭財富平均升值5%，最富的1%家庭財富升值更多，而同期間中等收入家庭的財富累積縮水39%！

因政府救市措施而進一步惡化的收入差距和財富差距，不僅引發了後來的「佔領華爾街」運動，也為2016年的英國脫歐、美國選舉特朗普進入白宮，為反全球化和民粹主義的盛行奠定了基礎。這也是為什麼前面說到最近這些「出乎預料」事件是金融危機後果的繼續。

對中國的啟示

2008年金融危機進入高潮之時，中國政府的四萬億等一系列救市措施當然比美國、西歐政府的更猛，這樣體現了中國制度的特點。通過強化基礎設施投資、強化國企投資，中國的舉措使那場危機反而成為新一輪經濟增長「大躍進」，結果，不僅中國經濟從危機衝擊里第一個快速走出來，大刀闊斧地增長，而且也給東南亞等國家的經濟帶來新一輪繁榮。

但是，這些強措施也帶來了比美國和西歐更加嚴重的後患，因為那些刺激措施造成了中國債務水平的大幅上升，產能過剩等結構性問題更加嚴重，房地產泡沫、基礎設施泡沫等也都更加突出。從我們回顧的美國1929-1933年和2007-2008年兩次大危機的前期情況看，中國房地產、負債水平和經濟狀況似乎越來越像之前的美國經歷了。

美國的經歷和教訓應該讓我們看到，十八屆三中全會所決定的改革措施必須執行、做到，因為只有改革才能糾正那些結構性失衡問題，才能避免經濟危機的發生。