王紅英| 貨幣政策的制定原則與經濟的關係(13.10.26)

　　任何一個國家的中央銀行都在貨幣政策的制定中扮演極為重要的角色，被國家賦予法定的權力，足以影響短期利率的變化

　　前期圍繞美國政府關門停擺、債務上限等問題，導致錯綜複雜的兩黨對峙，最終金融市場陷入混亂，就連美聯儲也失去方向、不知如何宣布對QE的看法及未來利率政策的態度，畢竟經濟政策的制定還是要受到政治的制約。

　　受此影響，美元指數弱勢走低、跌破80重要支撐關口，大宗商品價格普遍下跌。之後，由於美國良好的政治與經濟的制度分離，在兩黨達成短暫的債務上限上調妥協後，道瓊斯指數在經過短暫的下跌之後，重新返回15000點關口之上，並在短期利好推動下再創歷史新高，顯示整體經濟進一步趨於穩健復甦態勢。

　　當前全球經濟一體化背景下，經濟及金融市場愈加受到政策的導向影響，尤其是利率政策的變化越來越受到投資者的膜拜，似乎利率政策決定了經濟的走向，而不是注重經濟本身循環的廣度及深度。

　　一

　　為何會導致投資者如此看重利率政策的變化呢？

　　我們知道，利率水準及其趨勢是主導投資策略非常重要的變數，它所營造的貨幣環境，足以影響全球經濟、股票市場、匯率市場以及通貨膨脹的情況，因此我們要了解利率尤其是短期利率是由誰主導及演變趨勢就顯得極為重要。

　　任何一個國家的中央銀行都在貨幣政策的制定中扮演極為重要的角色，被國家賦予法定的權力，足以影響短期利率的變化，如引領全球貨幣政策的美聯儲在近期是否退出量化寬鬆政策中猶豫不決，使得全球大類資產急劇波動，對投資者的策略帶來嚴重衝擊。

　　在金融危機時期，如1973年、1992～1993年、2008年時期，經濟處於崩潰、金融市場流動性枯竭、利率飆升，金融機構面臨破產，此時央行扮演決定性角色，它必須提供大量資金給銀行體系，防止金融危機擴散到經濟體系的其他層面。

　　以2009年以來歷次QE的實施為例，都有其針對性的作用：FED的三個量化寬鬆政策目標很清楚，QE1是拯救美國金融體系免於崩潰、防止世界經濟大蕭條的重演；QE2的作用是降低短期和長期資金成本；QE3是進一步降低長期資金成本，同時促進消費與投資。

　　二

　　我們以美聯儲為例看一下它的組織結構及如何運作貨幣工具的。

　　美國聯邦儲備局（FED）分成三個部分：理事會、地區聯邦儲備銀行及聯邦公開市場操作委員會（FOMC）。FOMC是FED制定貨幣政策的主體，主要任務是管理國內貨幣供給。一般而言，FOMC一年在華盛頓特區開八次會議，主要討論美國經濟前景及促進維持穩定經濟成長的最佳辦法，最後推演成為三種可能的貨幣政策：寬鬆、緊縮或維持對經濟最有利的本國貨幣供給。

　　FOMC內部也分為所謂的鷹派與鴿派，對目前的QE到底是收縮還是繼續寬鬆分歧較大，儘管新的提名主席耶倫屬於鴿派人士，但連續五年的QE其邊際效應越來越差的事實的確存在，對再次進行QE耶倫也是較為謹慎的表態。

　　聯邦儲備局主要的功能是：控制貨幣及信用增長，使之在帶動經濟、維持平穩增長的同時，也能將物價控制在合理而平穩的局面。所謂低通脹水平是指大約2%以下，此時經濟可以穩定地運行，但採取低通脹政策的風險是經濟有可能陷入通縮局面，使經濟失去活力。

　　不過央行的利率政策一直以來受到各方面的批評及爭議：

　　一類是認為在制定利率政策時，應該參考經濟體各部門目前、未來的支出計劃，並以低失業率、穩定的物價及國際競爭力等作為最終的經濟目標；

　　二是認為控制貨幣存量可以精確地引導經濟走向預期中的目標，央行要更多地關注利率的水平。

　　其實二者是相輔相成的，短時期很難做出較為精確的判斷。

　　所以我們要關注貨幣供給額的三種衡量方式：1.M1：包含流通貨幣、非銀行單位所發行的旅行支票以及各商業銀行的儲蓄存款；2.M2：它是M1加上儲蓄存款、小額定存及零售型貨幣市場基金餘額；3.M3：M2加10萬美元以上大額定存、機構性貨幣基金以及美國公民存放在國外銀行的歐洲美元。

　　自2009年以來，美國的基礎貨幣已超過3.5萬億美元，中國的M2也突破100萬億元人民幣（9月底數據為107萬億元）。貨幣大量注入但引發不同的流向，由於對實體產業並不看好，美國更多的資金流入股市，使得道瓊斯指數創出新高，中國的資金更多地流向房地產領域，推高資產價格。由此看來，國情的不同使得貨幣政策的效果大相徑庭。

　　三

　　而從投資人的觀點出發，追蹤貨幣供應額則顯得極為重要，因為貨幣供給增長率是經濟的領先指標，它領先經濟的谷底或波峰一年左右。如強勁的貨幣增長率預示經濟體的資金非常多，使得企業、投資人和消費者可取的信用額度也會大增，隨著資金在經濟體系中不停的流動，越來越多的人享受其利，最終帶動收入增加、經濟景氣走強、經濟增長率升高，反之亦然。

　　從歐美的完全市場經濟特點分析，金融循環，即貨幣供給成長率的波動循環，從一個谷底到下一個谷底的期間一般是5～7年。從2009年全球的量化寬鬆貨幣政策對美國的經濟起到極好的刺激作用，但對中國而言效果就很差，具體講我國並不是真正意義上的完全市場化經濟體，政府對經濟的管控在一定程度上扭曲了貨幣的傳導機制，資金大部分仍在國有體系內流動，「貨幣空轉」現象較為嚴重，並未真正流通到社會實體經濟體系內，如眾多的微小企業等。這也不難解釋為何中國經濟持續弱勢的原因了。

　　好在政府已經意識到貨幣政策的「普世」作用，如開放民營銀行、在上海自貿區開放利率市場化試點，將管制的僵化利率政策逐步轉變為市場化更有效率的經濟政策，以更好地服務實體產業。（作者為中國國際期貨有限公司董事總經理）