經濟參考報：中國金融改革依然任重道遠

　　利率改革、匯率改革和資本管制改革一直被看作是我國金融改革的三個核心問題。在近日舉行的2015陸家嘴論壇上，中國社科院原副院長李揚、北京大學國家發展研究院教授周其仁、中國銀行首席經濟學家曹遠征、耶魯大學教授陳志武等就利率、匯率市場化改革和資本項目開放等問題發表了自己的觀點。

　　李揚：放開存款利率上限不等於市場化完成

　　中國社科院原副院長、國家金融與發展實驗室理事長李揚表示，即使放開銀行存款利率上限，也不意味著利率市場化改革完成，這只是萬里長征的第一步，中國利率市場化改革還有五個問題要解決。

　　今年利率市場化改革推出諸多舉措，比如，4月份降息的同時提高了銀行存款上限，不久前又推出了大額存單市場。於是有人認為，只要把銀行存款利率上限放開之後，中國利率市場化就基本完成。對此，李揚認為，要審慎對待這個結論。

　　李揚指出，關於利率市場化改革在頂層設計上強調三個要點。

　　一是讓利率由市場決定，由資金的供應者和資金的需求者在市場上自由決定。中國現在利率水平很高，假定利率市場化全部做到位，政府不對企業、金融機構的行為加以限制，中國的利率水平是上還是下？在這麼高的、這麼長期的儲蓄率的情況下，中國的利率水平不應該高，但現在就很高。這個情況在利率徹底市場化情況下應當水落石出。目前誰都不清楚均衡利率在哪裡，更何況有很多互不相關的利率。顯然，不是說放開銀行存款利率就可以解決這個問題。

　　二是以完善市場利率體系和利率傳導機製為重點。一個市場化的利率應當分別對應不同的融資活動，反映不同的信用水平、不同的期限。同時，這些利率是互相關聯的。一個利率水平動了，會影響到其他的利率水平。在中國這樣情況還不存在，或者說只是微弱存在。

　　三是銀行調控。如果貨幣當局認為調控利率就是市場化的手段，調控貨幣供應量就是行政化的手段，這是非常錯誤的。中國式的調利率就是央行宣布，第二天所有的金融機構按照它重新做賬，這是一個再分配手段，而不是一個調控資金供求關係的手段。西方國家的利率調控則是通過市場手段解決的。

　　李揚認為，按照這三個要求來看還有很多的事情要做，放開銀行存款上限，只是萬里長征的第一步。下一步中國利率市場化改革還有五個問題要解決。

　　一是解除銀行對貸款規模的管制。因為如果貸款管制的話，利率形成機制，也就是資金供應和資金需求互相競爭，形成均衡水平，這一點就做不到。貸款也是這樣，不管市場資金供求關係如何，收益率趨向如何，反正今天只能發多少量。數量和價格無法做到此消彼漲。應該選擇調利率而非調貨幣供應，或者說對價格的調控應該通過數量的變化實現，而非對信貸進行管制。

　　在信貸管制裡面還有一個畸形的法定準備金制度。中國法定準備金率曾經到20%，並且在特有的流動性管理的架構下，超額準備金率也超過3%，雖然這種情況是在一個很特殊的歷史環境下形成的，但造成一部分的資金不能夠進入市場，所形成的貨幣利率就不可能是實際應該有的利率。

　　二是要大力發展債券市場。利率市場化主要體現在很多的融資活動在債券市場上發生，中國債券市場目前是38萬億，有幾個比較嚴重的缺陷。

　　第一個缺陷是非金融機構發的債券比重小，38萬億裡面只有10萬億，而且這10萬億都是大企業，並且這些債券不是信用債券，是擔保債券。這些債券的信用是靠背後的銀行和銀行背後的國家保證的。利率是信用的價格，應當根據信用等級的不同有一個由低到高的結構，但現在沒有。要讓債券市場成為非金融機構的主戰場，而且整個債券中信用類債券應當佔主導地位，這樣評級方面都會有了。第二個是准入問題。目前債券市場只是少數企業的特權，廣大的中小企業要想發債券，批了之後也沒有發多少，沒有解決多少問題。因此債券市場就應當成為一個放開的市場。第三個要打破債券市場的分割。中國市場分割與行政主導的架構是對應的，一個部門有審批權，有人發項目債、市政債，又有人審批銀行間債，都歸於不同的主管部門管理，互相之間不關聯，甚至監管條例都有衝突的地方，這對市場建設來說是不好的。第四個問題是債券市場目前只是一個流動性的源泉，而非獲得收益的源泉。在金融機構的資金配置上，債券市場基本在貸款結束後，成為存放閑置資金的點，這往往無法提高銀行的積極性。

　　三是要打通債券市場與信貸市場。現在債券市場、信貸市場是兩條線，而且是不同的機構在監管，互相不通聯。尤其是在中國，貸款佔總資產的比重非常高的情況下，如果不通聯，利率的作用就會受到阻隔，於是就需要溝通，需要有一個可以轉換的機制。

　　四是還要做的是以基準利率為核心的利率體系。現實中沒有利率，央行對它進行調控從哪入手呢？要從基準利率開始。基準利率產生自核心市場，調控了基準利率，利率開始向外蔓延，產生影響，成為一個體系。但是，目前我國基準利率是什麼並不清楚。因此就有一個要重建市場結構的問題，特別是核心債券市場一定要建立起來。通常核心債券市場都是政府債券市場，但在中國又遇到行、部之間的紛爭。我們需要有一個頂層設計，把這個市場監督理順。

　　五是利率市場化要建立有效的貨幣政策傳導機制。中國目前市場上的問題是錢多，流動性過剩，但是貸款難、貸款貴，這表明從貨幣向信用的轉換過程中有諸多阻隔，這些阻隔不打破的話，中央銀行採取措施對實體經濟就未必產生想要的結果。所以，政策不能有效傳導，這是中國金融結構中存在的問題，需要通過改革把這些問題打通，讓它可以順暢傳導。

　　周其仁：改革越拖風險和代價就越大

　　北京大學國家發展研究院教授周其仁表示，一定要把金融體制改革作為金融服務的必要條件。如果沒有匯率、利率機制更大跨度的改革，良好的目標做起來代價也是很大的。他同時指出，金融改革之所以進展緩慢，是因為對改革的風險估計偏高，對改革推進以後的收益估計偏低，這種走一步退一步的改革代價越來越大。

　　周其仁表示，政府強調金融要為經濟服務，為中小企業服務、為創新服務，這些沒有錯。問題是怎麼做到？怎麼做好？金融自己的體制如果不進一步改，就不能很好完成改進工作。比如說，要服務實體經濟，到底是什麼服務？是不是所有的實體經濟融資都要給他們錢，給一樣多？還是中小企業就要給錢？這樣的話，能服務好嗎？

　　匯率方面。我們的出口導向很大程度是跟匯率聯繫起來的，支持了經濟增長高速度、支持了用工轉移，但也帶來了過度依賴全球市場的弊端。遇到國際市場大起大落的時候，衝擊波就帶到國內經濟來，匯率機制不靈活就要讓央行扮演更重要的角色，基礎貨幣大量出去以後，央行要維持貨幣環境的穩定，就要採取對沖的措施，包括極高的法定準備金率。

　　再看利率的問題。利率機制當時是為實體經濟服務。很多情況下為了服務實體經濟，金融沒有發揮出應有的把關和篩選的作用，其中的例子就是地方債壞賬的問題，把關了嗎？篩選了嗎？甄別了嗎？那麼多地方債務都收不回來了，這些都是儲戶的錢啊。這些就提醒我們，一定要把金融體制的改革作為金融服務的必要條件。如果沒有匯率、利率機制更大跨度的改革，良好的目標做起來代價也是很大的。

　　周其仁認為，匯率、利率和開放、准入以及其他產權制度改革是一體的。

　　匯率、利率大的範疇就是價格改革，實際上是金融產品的定價問題。在中國改革的歷史上一直在討論，什麼叫價格改革、什麼叫產權改革。現在看來這些東西不是對立的，是一體的。價格機制靈活就是市場主體有權出價、有權討價還價。我手裡的東西什麼價格賣，你接還是不接，決定於整個供求關係，不是任何人設計，事先演算的。

　　金融改革的本質其實就是在中國創造的收入如果今天不花，要投資，可以放到哪裡？反過來市場上任何金融機構看到那裡有錢，能不能把錢吸引過來。所以，價格機制、匯率、利率講到底是財產權利問題。社會主義市場經濟，家庭、企業這種主體到底有權幹什麼事。這就是價格機制的本質。原來討論價格改革還是產權改革，好像是兩個改革，現在看來經過這麼多年應該融匯打通，價格問題就是產權問題，離開財產權利的充分保護，特別是轉讓權、契約充分的自由，就沒有市場。

　　為什麼要往這個方向改革？時代已經把這個事情解釋清楚了。今天有一些事情是可以看得清，集中起來做，但大量事情是看不清的，怎麼對付呢？就要分權決策，讓更多的主體消化不同的信息，做決定。分權決定可能也出錯，股民可能出錯，企業也可能出錯，投資公司也可能出錯，但是分散決策錯了對全體影響不大。一個國家把資源集中起來，是所有人的資源，糾錯機制往往不如分權的糾錯機制好。所以，今天看得清的事情，國家還可以利用「大國效應」來做，但對未來看不清的事情，應該更多地利用分權機制。而所謂匯率、利率市場化，它是分權體制的一個表達。

　　周其仁指出，當前對金融改革的很多問題沒有什麼太大的不同意見，但是做的時候很難、很慢、很不容易。主要原因是我們對改革的風險估計偏高，對改革推進以後的收益估計偏低。一個原因在於，當前發言權大的人正是要負責任的。一旦改革出現問題改革者就要負責任，因而這些人很容易變成所謂改革的風險厭惡者，希望不要改得那麼快。但改革推進以後，整個國民經濟和社會主體會受益，這一主體現在還沒有上場。我們積累了多年的經驗以後，發現拖拖拉拉、走一步退一步的改革代價越來越大。

　　周其仁認為，加快匯率、利率改革可能會有風險，但風險是可以對付的。開放會有風險，但積累了這麼多的經驗教訓，中國也培養了這麼多人才，沒有對付不了的風險。如果仍然認為進一步改革會有對付不了的危險，那就另外找一些能對付得了的人來改革。

　　曹遠征：利率已經放開還有待形成市場

　　中國銀行首席經濟學家曹遠征表示，中國利率市場化有三個目標：放得開、行得成、跳得了。目前，「放得開」已經做到，但「行得成」需要相當長一段時間，至於「跳得了」才剛剛開始。

　　中國資本項目開放了嗎？曹遠征的回答是肯定的。他表示，很多人說不是，但我的回答是開放了。中國資本項目是用人民幣開放的，但目前人民幣和外幣不兌換。如果你觀察一下IMF的標準，資本項目43個科目，中國只有三個科目沒有完成。第一，外商投資需要批准，中國企業走出去需要批准。第二，中國居民不能對外負債。第三，中國資本市場不對外資開放。現在，隨著人民幣的使用，這三個科目都是通的。

　　去年外商投資，76%用人民幣結算。中國企業到海外投資，一般都用人民幣進行結算。目前中國居民還不可對外負債，但對外可以人民幣負債。從這個意義上說，人民幣資本項目是通的，這是人民幣國際化的經驗，是對過去的認識有了一個新的深化。過去的經驗是，如果資本項目開放意味著本幣可兌換。人民幣使用以後，發現把這個問題分開了，也就是說可以先流動、後兌換。所以，現在可以滿心歡喜說來實現可兌換問題。

　　如果外幣投資和本地投資是一模一樣就是可兌換，可以控制、漸進地有一個路線圖。一般賬戶和自由貿易賬戶，按照這個是可以兌換的，風險是可控的。

　　曹遠征認為，老虎是很可怕，但人是可以對付老虎的。比如說匯率問題。他在和央行討論人民幣儲備問題時，突然發現可兌換問題不是問題，匯率問題不是問題。因為可兌換是你跟我可兌換的問題，而不是我和你可兌換的問題。這時候匯率問題，就不是匯率問題，而是利率問題；不是人民幣貴不貴，而是人民幣本身的利率高不高。於是看待匯率問題就有了新的角度。這個時候，問題回到了原點，利率市場化變得極為重要。

　　由利率市場化來決定貨幣本身的作用，這個關係在人民幣國際化的進程中如此凸顯出來。曹遠征認為，可能我們的順序是完善中國的利率市場，打通貨幣市場、信貸市場和資本市場，形成一個完整的、平滑的受益率曲線，而不是現在分割的情形。利率市場化，放開利率是走完長征的第一步，產品多樣性、市場的連通性更為重要，只有這樣才能為進一步資本項目可兌換、為進一步人民幣國際化提供支持。

　　陳志武：利率匯率市場化須考慮社會影響

　　耶魯大學金融系教授陳志武表示，利率市場化、匯率市場化改革早就應該進行，但金融政策對機會平等、經濟結構有直接影響，不能只停留在金融行業本身的指標和視角，必須要考慮這些不同金融政策的安排給社會帶來什麼樣的影響。

　　陳志武認為，不能一方面說推動利率市場化、匯率市場化改革，同時又大量推出定向寬鬆。因為「定向寬鬆」本身就是換一種形式的行政對市場資源配置的干預。它的前提就是要歧視一些行業、照顧一些行業，利率資金的價格被確定的過程是非常行政化的，而不是像三中全會說的，由市場來起決定性作用。大家說得比較多的是，像利率和市場化的工具，沒有辦法真正傳導到實體經濟中去。換一個角度，定向寬鬆就可以達到這個效果嗎？

　　陳志武舉例，美聯儲在2008年底推出量化寬鬆一系列舉措，當時主要的考慮就是通過提供更多的流動性，把金融資產特別是股票、債券的價格都推上去，以此來製造財富效應，由此推動美國經濟的復甦。這種財富效應對誰能產生？肯定是有錢可以買很多股票、債券的人，但至少有30%左右的人口，是沒有金融資產的。這樣一來，量化寬鬆帶來的結果必然使得美國社會的收入分配和財富分配更加扭曲，讓有錢人更有錢、沒有錢的人更加沒有錢。

　　同理，通過推動股市泡沫在中國製造財富效應，因此來帶動增長。按照8000萬個股票賬戶來說，即使把A股股票泡沫弄得非常成功，最多就是這幾千萬人可以受益，還有13億多其他人怎麼辦？

　　陳志武表示，在決定金融政策的時候，不能只看到對GDP的影響，也必須看到對整個社會收入分配結構、貧富差距帶來的影響。以往我們在討論貨幣政策、利率政策、匯率政策的時候，沒有把金融政策的制定對收入差距、創業的機會等方方面面的影響考慮進來。所以，在討論利率市場化、匯率市場化的時候，千萬不要忘記我們做的一些決策，對社會方方面面機會的平等不平等、收入差距有哪些影響。

　　最後，陳志武談到了匯率政策。他表示，現在不惜代價去推動人民幣國際化，當然也蠻好的。但是為了推動人民幣國際化，人民幣匯率要貶值很難。由此帶來的結果是什麼呢？比如說，2013年所有民營企業貿易順差是3500億美元，國有企業貿易逆差是2200億美元。換句話說，人民幣如果不貶值，受害的是這3500億美元貿易順差的民營企業。當然越是讓人民幣升值，受益的是國有企業。這就是說，人民幣如果貶值，民營企業受益，國有企業要作出犧牲；人民幣如果升值，國有企業要受益，民營企業要作出犧牲。

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