資產證券化操作流程與情況介紹

07-06

轉自：投資併購風險管理

一、資產證券化業務操作流程及參與者

經過不斷發展，資產證券化的標的已從抵押債券資產發展到非抵押債權資產，並被運用於租賃、版權專利、信用卡應收賬款、汽車貸款應收賬、消費品分期付款等領域，但是其基礎的業務流程，從組建資產池到最終的證券清償，主要包括九大操作流程。

在產品的成立與發行過程中，各中介機構發揮通過其專業特長，確保產品滿足相關法律法規、會計準則及信用風險評估要求，從而最終達到發起人的融資目的，同時保障發起人、發行人以及投資者的利益。由於我國信貸資產證券化和企業資產證券化所受的監管約束有所區別，因此其交易結構與主要參與者也體現了監管的差異，其中最核心的是特殊目的機構（SPV）的差別。

信貸資產證券化是主要通過特殊目的信託（SPT），在銀行間市場發行以信貸資產為基礎資產的證券化產品，企業資產證券化則是通過證券公司或基金子公司成立的專項計劃，在交易所發行的以非金融企業的資產作為基礎資產的證券化產品。關於二者的監管差別及核心要素比較，可以參考我們上期的雙周專題報告《創新與監管的相生相伴，資產證券化法律法規梳理——華創債券資產證券化雙周報2016-02-05》。

二、當前資產證券化市場的參與情況梳理

1、發起人/資產服務機構：信貸ABS集中度高，企業ABS更為分散

發起人是資產證券化業務中的資金融入方，也是整個業務的發起者。除了補充資金來源外，金融機構參與信貸資產證券化還有提高資本充足率、化解資本約束、轉移風險、增強流動性的考慮；非金融機構參與企業資產證券化則希望同時達到擴展直接渠道、優化財務報表、創新經營方式等目的。

根據《信貸資產證券化試點管理辦法》的有關規定，信貸資產證券化發起機構是指通過設立特定目的信託轉讓信貸資產的金融機構。目前可以開展信貸資產證券化業務的主要金融機構包括：在中國境內依法設立的商業銀行、政策性銀行、信託公司、財務公司、城市信用社、農村信用社以及中國銀監會依法監督管理的其他金融機構。

目前作為發起人參與信貸資產證券化業務的金融機構共有85家，政策性銀行、商業銀行、汽車金融公司、金融租賃公司是市場的主要參與者。自2013年以來，國開行以2026億元的發行總規模，及27.89%的市場佔有率穩居第一大發行人的位置，其次是招商銀行、興業銀行。股份制商業銀行由於其資本壓力略大於國有銀行，其參與積極度更高。國有商業銀行中工商銀行排名最靠前，發行總金額342.66億元，市場佔有率3.78%，排名第五，中國銀行、農業銀行、交通銀行、建設銀行分別排名第七、第十、第十一、第十八位。上海通用金融是發行量最大的非銀行金融機構，發行總規模130億元，市場佔有率達1.79%，部分農商行如廣饒農商行、龍灣農商行、九台農商行等也積极參加了信貸資產證券化市場，但發行規模和市場佔比較小。

根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》的有關規定，企業資產證券化的發起人是指按照規定及約定向專項計劃轉移其合法擁有的基礎資產以獲得資金的主體。目前可以開展企業資產證券化業務的主要機構包括：小貸公司、融資租賃公司、商業保理公司、城投公司、產業類公司等機構。

相對於信貸資產證券化發行主體限制嚴格，發行市場相對集中，企業資產證券化的發起人主體准入要求更低，且許多企業沒有持續可進行證券化的產品，因此市場更為分散，發行人多達195家。目前市場最大的佔有者阿里小貸共發行產品18隻，發行規模110億元，市場佔比僅為4.12%，基礎資產均為小額貸款。排名第二的蘇寧雲商僅發行了2隻產品，基礎資產是REITs，發行規模77億元，市場佔比2.89%。此外，商業銀行也可以參與企業資產證券化市場，排名第4的恆豐銀行共發行3隻產品，基礎資產均為信託受益權；排名第6的民商銀行共發行9隻產品，基礎資產均為應收賬款。

儘管發起人將基礎資產轉移給SPV，但是由於其天然具備相關資產管理體系及客戶關係，因此在實際操作中，發起人一般也會承擔資產服務機構的角色，負責產品存續期間基礎資產的管理和日常運作工作，包括回收現金流、資金催收、定期發布資產管理情況報告等工作，在此不做單獨的分析。

2、受託人/計劃管理人：品牌優勢逐漸顯現，新進入者分割市場

受託人或計劃管理人是資產證券化項目的主要中介，負責託管基礎資產及與之相關的各類權益，對資產實施監督、管理，並作為SPV的代表連接發起人與投資者。在信貸資產證券化市場，信託機構作為受託人，依照信託合同約定負責管理信託財產，持續披露信託財產和資產支持證券信息，分配信託利益。在企業資產證券化市場，券商則作為計劃管理人，成立專項資產管理計劃，同時全面參與產品設計、銷售發行並提供財務顧問等服務。

根據《信貸資產證券化試點管理辦法》的有關規定，信貸資產證券化中特定目的信託受託機構是因承諾信託而負責管理特定目的信託財產並發行資產支持證券的機構，受託機構由依法設立的信託投資公司或中國銀監會批准的其他機構擔任。

根據統計數據顯示，2013年以來目前共有27家信託機構參與了信貸資產證券化的產品發行。其中中信信託已參與發行33隻信貸資產證券化產品，發行規模達1712億元，市場佔有率23.56%，市場佔有率超過5%的受託人還包括金谷信託、北京信託、上海信託、華潤信託、中糧信託和中海信託。總體來看，由於信貸資產證券化的受託人有較高的准入門檻，因此規模較大、有隱含股東背景的信託公司更容易獲得市場份額，品牌優勢明顯。

根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》的有關規定，管理人是指為資產支持證券持有人之利益，對專項計划進行管理及履行其他法定約定職責的證券公司和基金管理公司子公司。同樣，由於准入門檻相對於信貸資產證券化較低，企業資產證券化的計劃管理人參與主體更多（共74家機構），市場競爭更加激烈，但是隨著項目經驗的不斷積累以及項目渠道的逐步開發，率先打開市場的資產管理人已經獲得較大的先發優勢。

目前市場佔有率排名前5的計劃管理人分別是恆泰證券、中信證券、廣發資管、招商資管和華泰資管，其發行產品數量分別為22隻、13隻、19隻、8隻和11隻；發行規模分別為261億元、251億元、179億元、147億元和138億元。從市場佔有率看，市場呈現兩極分化的局面，在74家計劃管理人中，前十大計劃管理人共佔有市場份額54.99%，而後十位計劃管理人總共僅佔有市場份額1.64%，市場的先進入者品牌優勢快速展現，例如市場佔有率第一的恆泰證券，2015年資產管業務總規模僅排名行業第61位（61/91），但是在資產證券化子市場卻具有絕對的市場口碑。

由於企業資產證券化市場廣泛，發展前景良好，且管理費收入相較於傳統的通道業務更為豐富，許多新興的資產管理機構也在積极參与市場，比如華創證券2015年11月發行第一單企業資產證券化產品，在三個月時間內完成4單產品發行，從參與者名單外迅速上升為52位（52/74）。

3、主承銷商/推廣機構：不僅是承銷發行，更具備交易協調功能

在分析信貸資產證券化託管人和企業資產證券化計劃管理人時，還有一個有趣的現象，即券商作為計劃管理人在整個產品設立、發行、管理過程中承擔了更多的工作，作為產品的整體協調人參與其中，負責溝通律師事務所、會計師事務所、評級機構、託管人等各方中介參與機構，同時為產品提供承銷和財務顧問服務。而信託機構的角色則更為單一和被動，僅履行託管人義務，很少參與項目的而設立籌備，也不履行項目整體協調義務，在信貸資產證券化產品發行過程中，往往還需要一家牽頭券商作為交易協調中介參與其中，更加體現了券商主動管理能力和專業能力的優勢。

在信貸資產證券化產品中，券商以承銷團的身份參與，但同樣全面介入產品設計、銷售和後期流動性安排等環節。2013年以來參與過資產證券化產品承銷的機構共21家，綜合排名靠前和有銀行背景的券商市場佔有率較大。如中信證券參與承銷產品1682億元，市場佔有率23.15%，國開證券和招商證券參與承銷產品1569億元和1062億元，市場佔比分別為21.60%和14.62%。此外，中國對外經濟貿易信託有限公司和浦發銀行作為非券商金融機構參與了產品的承銷發行工作。

目前企業資產證券化市場，參與者共81家，由於計劃管理人通常也充當了資產管理計劃的推廣人，但是部分銷售能力較弱的資產管理人會尋求市場影響力更大的推廣人協助銷售。如中信證券協助華夏資本推廣「蘇寧2015第1期」、「環球2015第1期」等多期產品，其市場佔比超過恆泰證券達到11.81%，推廣規模315.51億元；廣發證券協助長江資管推廣「獅橋2015第2期」產品。此外，興業銀行、招商銀行也參與了部分企業資產證券化項目的推廣工作。

4、評級機構：市場參與主體少，企業ABS更分散

信用評級是資產證券化過程中的重要環節，專業的評級機構通過收集資料、盡職調查、信用分析、信息披露及後續跟蹤，對原始權益人基礎資產的信用質量、產品的交易結構、現金流分析與壓力測試進行把關，從而為投資者提供重要的參考依據，保護投資者權益，起到信用揭示功能。相對於一般的信用債券主要考察發行人的信用狀況，資產證券化產品交易結構更為複雜，特別是要對不同的基礎資產開展不同的評級工作（影子評級）。信貸資產證券化主要風險是債務人的信用風險，而企業資產證券化則根據基礎資產的不同，需要重點考察債券類項目債務人風險及受益權類項目的未來收益水平。

目前信貸資產證券化實施雙評級機制，所有產品均需由中債資信評級及另一家賣方付費的評級機構同時出具評級報告，企業資產證券化則實施單一評級機制。不同的評級機構評級方法不同，市場認可度也略有差異，部分投資者會將評級機構列為投資參考標準之一，而不僅僅是最終的產品評級結果。企業資產證券化市場，由於市場參與者更分散，因此發起人在找評級公司的時候有更多可能，評級機構的市場佔有率更均衡，而信貸資產證券化市場評級則主要由中誠信和聯合資信兩家評級公司壟斷。

5、律師事務所：全流程的法律保障

律師事務所作為資產證券化發行過程中的重要中介，對發起人及基礎資產的法律狀況進行評估和調查，對其他項目參與者的權利義務進行明確，擬定交易過程中的相關協議和法律文件，並提示法律風險，提供法律相關建議。是資產證券化過程中的法律護航人，確保項目的合法合規。在基礎資產的選擇，特殊目的機構搭建、基礎資產轉讓、信用增級、產品發行等各環節發揮專業作用。目前信貸資產證券化市場中倫律師事務所壟斷了50%以上的業務，而企業資產證券化市場參與者分散程度很大，沒有形成明顯的先發優勢或品牌效應。

6、會計師事務所：信貸ABS偏愛四大，企業ABS立足本土

會計處理工作是資產證券化過程中的重要環節，會計師需要對基礎資產財務狀況進行盡職調查和現金流分析，提供會計和稅務諮詢，為特殊目的機構提供審計服務。在產品發行階段，會計師需要確保入池資產的現金流完整性和信息的準確定，並對現金流模型進行嚴格的驗證，確保產品得以按照設計方案順利償付。會計師事務所的選擇和產品發起人的關係較大，一般企業開展資產證券化會選擇有合作的會計師事務所，更偏向於本土服務商，且市場佔有率相對分散，銀行則主要選擇四大進行服務。

（三）資產證券化市場參與主體總結

通過上述分析，可以明顯看到，由於監管約束的不同，信貸資產證券化市場的參與主體更加集中，而資產證券化市場的參與主體更加多元化，不同服務機構的市場競爭也更為激烈。

第一，信貸資產證券化的發起人限定在以政策銀行和商業銀行為主的銀行類金融機構，其基礎資產主要是信貸資產；而企業資產證券化則面向所有非金融企業開放，基礎資產想像空間巨大，隨著產品種類的不斷擴大，更多的企業會選擇通過資產證券化這種直接融資渠道籌集資金，市場活躍度將有所增加。

第二，無論是信貸資產證券化還是企業資產證券化，券商均發揮了重要的協調人作用，在基礎資產選擇、產品設計、承銷發行即後續管理階段均發揮著重要作用。綜合實力排名靠前、有豐富的業務經驗以及背靠銀行的券商在資產證券化市場更具品牌效應和競爭優勢。同時，豐富的中介費用回報也吸引更多的新進入者參與市場，考慮到資產證券化的運作較為複雜，市場進入壁壘相較於一般債券發行更高，因此新進入者分割市場的難度更大。

第三，其他中介機構參與資產證券化市場的情況，受到發起人約束，同樣呈現信貸資產證券化市場參與主體集中，企業資產證券化市場參與主體分散，競爭度更高的情況。由於我國資產證券化市場尚處於起步階段，市場規範尚在建立之中，各類機構參與經驗也有待積累，例如會計師在資產證券化產品存續過程中對產品信息的披露質量還有待提高，評級機構在針對不同基礎資產類型開展評級的評級標準和工具也有待規範。

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來源：金融乾貨