關於價值投資的基礎知識

如何在股票市場賺錢？對於這個問題的回答形成了若干類似武俠小說里的「門派」，比如：技術分析、趨勢分析、成長股投資、價值投資等等。本文的目的是向初學者介紹有關「價值投資」這個「門派」的基礎性知識。

狹義來說「價值投資」一般指由本傑明.格雷厄姆提出，並由其弟子沃倫.巴菲特發揚光大的一種「有價證券投資」體系。本傑明.格雷厄姆是有限合夥投資基金（私募）的早起創始者之一，很年輕便在「華爾街」成名，但1929年的美國股市大崩潰中，他損失巨大。痛定思痛後，格雷厄姆寫出《證券分析》以及後來面向普通大眾的《聰明的投資人》兩部有關投資的傳世名著。格雷厄姆還在美國哥倫比亞大學教授「證券分析」課程。

沃倫.巴菲特1950年進入哥倫比亞大學師從格雷厄姆讀研究生，1951年以A+成績畢業。1954年，巴菲特進入格雷厄姆的合夥企業「格雷厄姆—紐曼」公司工作。1956年格決定退休，「格雷厄姆—紐曼」公司解散。巴菲特回到家鄉奧馬哈成立了自己的合夥企業。1969年，高漲的美國股市促使巴菲特解散了合夥企業。13年內巴菲特的合夥企業獲得超過29%的年複合增長（同期道瓊斯指數年複合增長為7.4%），如果1957年投入一萬美元給巴菲特，1969年將會獲得超過15萬美元的回報。

1965年巴菲特合夥企業以平均約15美元的價格獲得了伯克希爾哈撒韋公司（當時是一家紡織廠）的控制權，巴菲特成為公司董事長。在合夥企業解散後，伯克希爾公司成為巴菲特第二個傳奇平台。目前（2017年7-8月），伯克希爾A股（就是最初的股份）股價在每股25萬至27萬美元區間波動。52年間股價上漲超過1.7萬倍。目前伯克希爾總市值有4300億美元，市值全球排第五，銷售額排全球第11，是全世界最大的綜合投資公司。作為董事長，巴菲特每年都會給伯克希爾的股東寫一封信。這些《巴菲特致股東的信》包含了大量的投資及人生智慧，是價值投資者的聖經。

二、關於價值投資的幾個基本原則

1、買股票就是買入某家公司的一部分。長期看，投資者的投資收益來自上市公司的回報，而股價的變動則起著對這些收益二次分配的作用。如果投資者購買的企業負債不多，其產品或服務有著很好的市場尋求，企業相對同行有明顯的競爭優勢，企業的收益每過幾年會有明顯的增加。那麼投資者或者如下收益：1、分紅，並且是逐漸增加的分紅。2、企業的利潤增加或凈資產增加會也會逐漸反映在股價上。比如2009年貴州茅台每股收益4.6元。當年貴州茅台的股價在41-109元之間波動。2016年貴州茅台每股收益13.3元，股價則在180-330波動。儘管兩個年份中，貴州茅台的股價最高和最低之間都有幾倍的差距。但是，16年股價的最低點還是要比09年的最高點明顯要高、

2、控制風險。巴菲特的告誡：第一：不要虧損；第二：不要忘記第—條。美國著名投資人比爾.米勒曾在1990-2005連續15年戰勝市場。但是在2008年的金融危機中儘管標準普爾指數下跌了37%，但米勒的基金下跌了55%。隨後在2011年、2012年再度大幅度虧損。於是，米勒從傳奇變成了總成績排名靠後的基金經理。所以：投資首先想到不是賺錢，而是風險，是判別風險的方法、承受風險的能力，以及如何避免和減少損失的措施。記住：虧損50%，需要100%的盈利才能彌補。

3、正確對待市場先生（市場原則）。「市場先生」是格雷厄姆最著名的寓言：假設你擁有一家非上市企業的部分股份，同時你還有個合伙人叫「市場先生」。「市場先生」非常熱情，他每天都會告訴你他對你的股份價值的想法，並根據他的想法提出購買你的股份或是賣給你一些他的股份。不過就算是這家非上市企業經營穩定，「市場先生」的報價也不會穩定，因為「市場先生」有精神病。有時候，他只看到影響企業的積極因素。在這種情緒下，他會報出很高的買價，因為他擔心你會把他的股份買走。而在他沮喪的時候，他眼中除了企業和整個世界所碰到的麻煩以外什麼也沒有。在這種情況下，他提出來的價格非常低，因為他很害怕你把你的股份甩給他。如果你不理他也無所謂，他明天還會提出新的報價。

如果你是一個自信的投資者和明智的商人，你會根據「市場先生」的喋喋不休來決定你對自己股份的看法嗎？當他給你一個高得不可思議的價格時，你可能會很高興把股份出售給他。而當他出一個極低的價格時，你可能也會同樣樂意從他那裡購買一些股份。但其他時候，你最好根據公司的運營和財務狀況來思考自己股份的價值（聰明投資者第8章）。

總之，市場是你買賣股票的場所，市場的報價只是反映了市場上某些人（注意不是全部人）願意用某個價格買進或賣出某隻股票而已。指數只是一種方便描述市場整體狀況的工具而已，你完全可以無視這個工具，無視有一個整體市場，因為你買的是某個公司。你可以利用市場，但如果僅僅用市場的決定來決定你的決定，那就錯啦。

4、內在價值與安全邊際（核心原則）：格雷厄姆認為公司的內在價值是指「市場先生」的情緒和由情緒控制的股價所不能影響的東西，如公司資產、收益、股息和確定的前景。但是，如果認為內在價值可以像股價那樣確定標價，那就大錯特錯了（證券分析第1章）。巴菲特曾給「內在價值」一個定義：公司剩餘存續期內所產生的自由現金流的折現值的總和。但如巴菲特的夥伴芒格所說，他從沒見巴菲特計算過。

作為投資者來說，精確計算內在價值是沒必要的，因為，「價值投資者」的目的不是精確知道某家公司的「內在價值」；而是支付明顯低於內在價值的價格以獲得「安全邊際」。格雷厄姆的話就是「無需稱重也知道一個人是胖子」。巴菲特的話就是「承重12噸的橋只讓最多8噸的車過」

「安全邊際」是「價值投資」的核心思想。格雷厄姆在《聰明的投資者》第20章總結說，如果我們需要一句話總結穩健投資的秘密時，這個秘密就是「安全邊際」。「安全邊際」的核心就是「購買價格明顯低於內在價值的資產」。同時還包括：適度的分散；「大數定律」的保障；購買債券時利潤比財務費用高若干倍等等。總之「真正的投資必須有安全保障，而安全保障可以通過數據、合理的推論以及一些實際經驗獲得」（聰明投資者第20章）。

6、能力圈：巴菲特對格雷厄姆的思想進行了繼承和光大。能力圈就是由巴菲特提出的很重要的概念的。巴菲特在1996年致股東的信中提出：「你並不需要成為一個通曉每一家或者許多家公司的專家。你只需要能夠評估在你能力圈範圍之內的幾家公司就足夠了。能力圈範圍的大小並不重要，重要的是你要很清楚自己的能力圈範圍。」1998年巴菲特在提到為什麼不購買當時如日中天的科技公司股票時說：「我很崇拜安迪·格魯夫和比爾·蓋茨，… …但當涉及微軟和英特爾股票，我不知道10年後世界會是什麼樣子。我不想玩這種別人擁有優勢的遊戲。我不會成為這個國家分析這類企業的優秀專家，第100位、第1000位、第10000位專家都輪不上我。許多人都會分析科技公司，但我不行。」2014年的信：「當查理·芒格和我買股票時，我們會把它當成是生意的一部分，我們的分析與買下整個生意時所思考的內容非常相似。我們一開始會判斷自己能否容易地估計出，資產未來五年或更久的收入範圍。如果答案是肯定的，並且處於與我們估算底線相對應的合理價格內，我們就會購買這股票（或生意）。但是，如果我們沒有能力估算出未來的收入（經常會遇到這種情況），我們就會繼續前行，尋找下一個潛在標的。至關重要的是，我們認清了自身的能力圈邊界，並乖乖地呆在裡面。即使這樣，我們還是在股票上和生意上都犯了些錯誤。但它們發生時都不是災難性的。」

三：關於「價值規律」「價值投資」「投資」「投機」之間的關係

1、中國的大部分立志成為「價值投資者」的人都是被巴菲特的巨大成就所吸引，也基本上是從閱讀各種關於巴菲特投資方法的書籍開始「價值投資」生涯的。但就「價值投資」本身來說，之所以在中國看起來像個名門正派，是因為其認同「價值規律」，而「價值規律」是馬克思主義的基本原理之一。

2、簡單的說「價值規律」就是：商品價格以價值為中心上下波動。「價值規律」的概念出現很早。司馬遷《史記.貨殖列傳》中就有「論其有餘不足，則知貴賤。貴上極則反賤，賤下極則反貴。貴出如糞土，賤取如珠玉。」的論述。亞當.斯密在《國富論》一書的第1篇第7章《論商品的自然價格和市場價格》中指出市場價格會受供求影響而上下波動，但自然價格起著「中心價格」的作用。「價值規律」概念是古典經濟學的核心議題之一。但是，什麼是「價值」，不同經濟學家觀點不一。很多人就不認可價值規律。對「價值規律」的認可程度影響著人們對「價值投資」的認可程度。

3、格雷厄姆的「投資」概念：在《證券分析》第四章，格雷厄姆給出了一個有關投資的定義：「投資行為是通過透徹的分析，保障本金安全並獲得令人滿意的回報。凡是不符合上述要求的行為都屬於投機。」注意，格雷厄姆此處的定義不是「價值投資」而是「投資」。此處的「投資」是一個相對「投機」的概念。「投機」指人們為了獲得某種未來的收益而承擔某些形式「風險」（可能的損失）的行為。

可以說《證券分析》一書的主題就是：反對人們在沒有做好必要準備的情況下而進行證券「投機」。為此，人們需要通過必要的分析來確定自己是否在「投資」。為什麼反對「投機」，因為投機很容易大規模虧損，很可能把某人一生積累的財富在很短的時間內虧損耗盡。格雷厄姆本人對此有切身體會。所以巴菲特也認為「投資」的概念已經足夠，加價值是多餘的。巴菲特如是說「不進行價值的投資，難道進行非價值的投資？」

4、相對「價值投資者」來說，投機者在股票市場里是更廣泛的存在。很多人買股票是希望更輕鬆的、更快的賺到錢。他們被股票市場里巨大的價格變動所吸引，希望在股價上升時分一杯羹。他們相信自己能預測未來，能夠在股價下跌前先人一步的賣出。也有的人僅僅是因為看到很多人買股票怕落人於後就買了，他們根本不知道自己買的公司是個什麼東西。總之，他們高估了自己的才能和運氣，而低估了風險。最終，他們在股價的下跌中，驚慌失措的拋售或者因持有一家沒利潤的公司而得不到回報。如果，這些人在買股票前能夠仔細的考察企業，只在獲得足夠堅實的答案後才買入股票，買入後能夠堅信自己的判斷，那麼他們的盈利情況會好得多。

四、價值投資在中國的適用性

1、「在中國不適合價值投資，因為中國沒有優質公司或者中國的公司都造假。」這種說法在中國具有廣泛的傳播性。新炒股的人幾乎都會問這個問題：價值投資適不適合A股？ 2、優質公司其實A股有不少：比如伊利股份，2009年到2016年，營業收入增加了2.5倍，凈利潤增加了8倍。就算投資者在2009年買到最高點，一直持有可以獲得超過7.6倍的收益。貴州茅台，2009年到2016年，營業收入增加了4倍，凈利潤增加了3.8倍。類似的如格力電器、美的電器、東阿阿膠、雲南白藥、洋河股份等其凈利潤從2009年到2016年增長都超過4倍。

3、關於公司造假，格雷厄姆寫《證券分析》的時候，美國根本沒有公司信息發布的規範性法律，造假更厲害。所以，書面才叫《證券分析》，即投資者需要分析股票的可靠性。目前來說，我國的公司監管已經規範了很多，很多公司的年報內容詳實，態度真誠；當然也存在不少弄虛作假的公司。但問題首先是：投資者真正認真閱讀過年報沒有？有沒有做過基本的調查與核實工作？ 4、如果股票很容易賺錢，大家做家裡敲鍵盤就可以賺錢，那麼農民何須種地？工人何須打工?股票是公司對未來的一種不確定的承諾，出售股票本質上就是出售風險。如果投資者購買的不確定性過於不確定，他只會終無所得。投資者和從事其他行業的人一樣，也必須通過刻苦工作，克服困難，努力獲取必要的競爭優勢，才可能獲得收益。

5、目前，A股已經形成了一批投資歷史超過10年，收益不錯的「價值投資者」。他們有的成立「私募」；有的形成「朋友圈」，也有的悶聲發財，過著閑適、自由的生活。對於他們來說，A股的環境挺適合「價值投資」的。

五：關於價值投資的多樣性

1、中國的大部分投資者都是以巴菲特作為學習榜樣的。巴菲特本人早年比較嚴格的按照其老師格雷厄姆的方法進行投資，但1970年代以後，巴菲特受其搭檔芒格的影響，投資風格有了巨大變化，按巴菲特所說「由猿進化為人」。 2、按巴菲特的形容，格雷厄姆的投資模式叫「煙蒂法」，就是像尋找煙屁股一樣尋找沒人要的股價低廉的公司。格雷厄姆的標準是：「股價相對於公司凈流動資產的2/3」。這樣的標準只有在1929年的大蕭條時期才比較多的出現過。（A股筆者從來沒見過，港股2012年左右不嚴格的見過幾隻）。

3、巴菲特的投資方法，他自己形容為：「用合理的價格購買優質公司」。其中「合理的價格」上世紀80年代為「非常具有吸引力」；90年代為「有吸引力」；最近描述為「願意用更高價格」。同時，巴菲特持有公司是比較集中的，最集中的1987年，巴菲特旗下伯克希爾持有市值21億美元的股票，但只有三家公司。

4、巴菲特發展出來一個巨大的研判體系來判斷企業是否優質的。最著名的就是「護城河」概念。「一家真正稱得上偉大的企業，必須擁有一條能夠持久不衰的『護城河』，從而保護企業享有很高的投入資本收益率。市場經濟的競爭機制導致競爭對手們會持續不斷地攻擊任何一家收益率很高的企業『城堡』。回顧整個商業歷史，很多企業只是像『羅馬焰火筒』一樣輝煌一時，它們的護城河事實證明虛弱得不堪一擊，對手很快就輕鬆跨越。」為此巴菲特這這麼做的：「在商業世界，我努力尋找被無法攻破的護城河所保護的經濟城堡。」

除了「護城河」概念，巴菲特還發展出了「特許經營權」；「收費橋」；「自由定價權」；「商業商譽」；「誠實而精明的經營者」等等形容好企業的概念以及形容平庸企業的「商品化企業」；「需要大規模再投資」等概念。目前市面上的大部分介紹巴菲特投資方法的書籍的重點都是有關如何判斷優質企業的。

5、除了巴菲特外，仍然有不少人堅持按照比較傳統的格雷厄姆式的方法投資。比如巴菲特的師兄沃特.施洛斯。沃特.施洛斯已於2012年去世，享年95歲（比巴菲特大13歲）。沃特.施洛斯沒上過大學，他是在格雷厄姆夜校班裡讀的在職培訓，然後進入格雷厄姆的合夥企業。在為格雷厄姆工作9年半之後，1955年成立了自己的有限合夥公司，直到2003年。在大約48年的投資生涯里，施洛斯保持了20%左右的投資回報。沃特.施洛斯的方法就是從格雷厄姆合夥企業里學到的那些，他尋找股價低於賬麵價值的公司，分散投資到同時持有上百家公司。

塞思·卡拉曼，自1982年起的30年內，其管理的基金獲得年複合增長率20%回報。塞思·卡拉曼也是善於尋找廉價公司，同時，卡拉曼也尋找公司合併、分拆帶來的套利機會（巴菲特早年也重點干這個）。塞思·卡拉曼著有《安全邊際》一書，被認為是格雷厄姆精神的真正繼承者。

最近幾年，國內以格雷厄姆、施洛斯、卡拉曼為學習對象的人開始增加。同時，以學習巴菲特的搭檔查理.芒格為核心的群體也在大規模增長。芒格相對巴菲特更強調企業的質量而更忽視價格；同時，更強調集中；強調在優質企業出現短暫問題時大量的買入。

6、1984年，巴菲特在哥倫比亞大學發表了一篇著名的演講《格雷厄姆-多德都市的超級投資者》。在這篇演講中，巴菲特展示了多位「價值投資者」的業績，以及他們各自的特點與彼此的不同。投資並不是要求我們去複製某人，而是要成為更好的自己，

最後送上格雷厄姆的金句：「如果你基於正確的判斷得出了一個合乎邏輯的結論，那麼，不要僅僅因為別人不同意而輕易放棄。別人不同意你，並不能說明你對或錯，你之所以正確，是因為你的數據和推理正確。要想投資成功,第一要正確思考,第二要獨立思考。」