百年「俄土戰爭」風險再現 中國央行如何應對？

　　從小國爭端到大國博弈

　　根據維基百科相關資料，俄土之間的戰爭斷斷續續前後共長達241年，平均不到19年就有一次較大規模的戰爭，是歐洲歷史上最長的戰爭系列。兩國爭端的直接起因是爭奪黑海出海口，戰爭的結果是俄國擴大了疆土，土耳其逐漸衰落。僅從二戰以前兩國的戰爭史來看，兩國存在「世仇」，是戰爭爆發的高危國家。如果萬一兩國戰爭真的出現，那麼ISIS（華爾街見聞註：恐怖組織「伊斯蘭國」的縮寫）宣揚的末日決戰就真的到來了。

　　不過，需要注意的是，最近一次俄土戰爭是1917-1922年，距今已有近百年的時間。這與土耳其1952年加入北約、二戰之後全球避免大規模戰爭的思維轉變有關，這也是為何目前市場主流觀點認為俄羅斯、土耳其不會直接開戰的原因。

　　我們認為，俄土爭端僅僅是當前戰爭風險的一個縮影。2008年之後，全球主要國家為對抗金融危機，展開了全面的合作，G20取代G8成為全球最重要的框架。但是，隨著全球經濟趨穩，局部爭端越來越激烈，特別是中東地區，幾乎從未停止過動蕩。最近兩年，存在小國爭端發展為大國博弈的趨勢，無論是敘利亞、烏克蘭，還是此次俄土爭端，都是大國直接參与，潛在的戰爭風險比之前大大提高。

　　日本在海灣戰爭時的教訓

　　在這種環境下，中國政府該採取何種姿態和措施？這涉及諸多外交、政治內容，我們不敢妄言。不過，我們可以從海外戰爭中，日本的教訓出發，談一談中國央行貨幣政策的潛在風險。

　　不知大家是否注意到，日本由盛轉衰的時點與海灣戰爭是重合的。日本GDP從1991年開始暴跌，中樞從之前的5%下跌至1%。海灣戰爭的起點是1990年8月伊拉克入侵科威特，戰爭爆發是1991年1月，兩者的時點高度重合。這兩者是否有內在的聯繫？

　　我們認為確實如此。日本央行過度盯住通脹、忽視資產價格泡沫，在1986-1988年採取了過度寬鬆的反通縮政策，之后海灣戰爭導致油價暴漲，日本被迫加息，使得價格泡沫破裂，成為日本經濟陷入長期停滯的起點。

　　1985年底，OPEC為搶佔市場持續推高原油產量，國際油價由30美元/桶暴跌至10美元/桶，直接導致日本CPI大幅下滑至-1%，日本央行為對抗通縮，採取了過度寬鬆的貨幣政策，引發了股市、房地產市場的暴漲。1985-1990年，日本房地產價格漲幅超過1倍，日本股市漲幅超過2倍，導致了嚴重的資產價格泡沫。

　　圖1 日本央行盯住通脹，直接受原油價格影響

　　直至1989年，日本CPI突然回升至3%附近，日本央行才進行了首次加息。之後受海灣危機影響，油價從15美元/桶暴漲至40美元/桶，日本央行為預防高通脹，加息達到了最高的6%，一年之內日本利率提高了近1倍，直接導致了日本積聚數年的資產價格泡沫破裂，日本經濟由此進入長期停滯。當然，這僅僅是日本經濟中樞下滑的直接原因，其他原因還包括日本企業在90年代之後創新明顯不足，日本高端製造業的優勢被美國、德國蠶食，以及日本頻繁更換首相，是政局最不穩定的發達國家等等。

　　中國央行該怎麼辦？

　　從上面的例子可以看出，通脹目標制是存在巨大的風險的。第一個風險在於，央行盯住本國通脹，而本國通脹受國際大宗商品價格直接影響，貨幣政策獨立性實質性喪失。一旦大宗商品價格突然變化，將導致貨幣政策紊亂。第二個風險在於，通脹目標制下，資產價格和金融系統風險並非央行貨幣政策目標，但是現代史的每一次經濟危機卻都是金融危機，這意味著央行貨幣政策將最大的風險源排除在外。具體而言：

　　第一個風險：央行盯住本國通脹，而本國通脹受國際大宗商品價格直接影響，貨幣政策獨立性實質性喪失。除美國之外（美國通脹目標是核心PCE，主要是服務業價格），各國CPI均與原油等大宗商品價格密切相關，這就導致貨幣政策實際盯住的不僅僅是本國因素，更是全球因素，甚至是突發性因素。全球大宗商品價格的波動往往是很大的，日本央行在1986-1988年認為由於OPEC提高產量，導致油價進入了長期低迷的時代，但是海灣戰爭的突然爆發卻顛覆了所有前提假設，油價短時間內暴漲，使得日本央行被迫連續加息。回過頭來看，日本央行的獨立性其實是沒有的，因為其貨幣政策完全被國際原油價格裹挾，而原油價格卻是不可預測的，不獨立的貨幣政策最終反噬該國實體經濟。

　　第二個風險：通脹目標制下，資產價格和金融系統風險並非央行貨幣政策目標，但是現代史的每一次經濟危機卻都是金融危機，這意味著央行貨幣政策將最大的風險源排除在外。布雷頓森林體系崩潰以來，典型的經濟危機包括日本90年代初經濟危機、97年東南亞危機、2000年美國互聯網泡沫、2008年全球次貸危機等，其直接導火索均為金融系統風險過高、資產價格泡沫等等。在通脹目標制下，這些危機的源頭並不在央行的貨幣政策框架考慮範圍之內；但央行盯住通脹的過度寬鬆政策，往往是導致了金融系統風險累積、資產價格泡沫形成的重要原因，這兩者存在根本性的矛盾。

　　我們在今年6月出版的《再造央行4.0》一書中明確提出，中國央行貨幣政策目標需要加入金融系統風險，無論是通脹目標制還是目前中國央行的「四目標制」均不符合現代經濟、金融運行的特徵。

　　對於2014年以來的低通脹，我們認為其原因是非常複雜的，既有中國為代表的發展中國家產能過剩問題，也有美國新能源替代問題，更有歐美貨幣政策目標差異、導致的美元顯著走強問題。其中既有趨勢性因素，也有結構性因素，還有周期性因素，油價能否長期維持低位並不確定。而且，一旦局部爭端擴大引發全球動蕩，特別是中東亂局擴大化，那麼原油等大宗商品價格面臨極大的不確定性風險。

　　在這種情況下，中國央行是否需要過度盯住受大宗商品價格直接影響的CPI，是存在疑問的。至於現在市場上很多觀點認為，央行應當盯住PPI（更受大宗商品價格的直接影響），其問題就更大。

　　從2014-2015年央行貨幣政策的實際操作來看，央行利率調控力度滯後於CPI，並盯住剔除CPI後的實際融資成本，即維持中性的貨幣政策是較為合理和可行的操作方式。在「資產荒」的背景下，過度放水的潛在風險極大，很容易導致資產價格泡沫。如果2016年中國的CPI通脹中樞不出現趨勢性下降，那麼央行的降息周期已經接近尾聲。

　　我們一直認為，2015年-2016將出現的最大變化是貨幣政策和財政政策的「攻防互換」。貨幣政策在開放條件下存在外溢性，同時存在資產價格泡沫風險，而財政政策能夠更好地穩增長、調結構。我們認為，到位資金大幅增加、汽車購置稅減半、政府債務擴大等均是財政發力的跡象，經濟企穩回升是大概率事件。

　　對大類資產配置的影響

　　首先是對債券市場的影響，市場普遍認為，出現不確定性是利好國債的，因此對於中國國債是利多。我們認為，這一邏輯對於美國、日本等國家是成立的，而對於中國債市則要大打折扣。主要原因是，一方面美元、日元、瑞士法郎等是傳統的避險貨幣，而人民幣並沒有避險功能；另一方面中國國債是一個對外封閉的市場，而美國、日本國債是開放的市場，其收益率下降是國際資本流入導致，在中國不可能出現這一情況。因此，此次爭端即使利好中國國債，也僅僅是市場情緒的短期波動。我們認為，中國債市的長期趨勢取決於基本面，如果未來中國通脹中樞不再下降，隨著「寬財政」取代「寬貨幣」、經濟將企穩回升，債券市場將面臨長期的調整風險。

　　其次是大宗商品，我們認為大宗商品價格上漲只會遲到而不會缺席，一旦出現局部爭端擴大化，那麼這一拐點將提前到來。具體品種上，原油價格最先見底回升，而其他大宗商品則會相對滯後。

　　最後對於股權類資產，我們認為在經濟看得到底的時期，股權類資產長期優於債權類資產。如果中國能夠在國際動蕩之時，對內「練好內功」、對外搞好「一帶一路」，那麼中國股權類資產可能在全球範圍都是優質資產。股市的潛在風險有兩個，一是大國博弈擴大化，中國被動捲入其中，不過我們認為出現的概率極低；二是股權類資產價格迅速上漲甚至泡沫化，導致另一輪「股災」重演，這取決於央行放水程度和市場理性程度。

　　附：歷史上的10次俄土戰爭——來自環球網微信公號「CCPLS讀書會」

　　第一次俄土戰爭 (1676年-1681年)

　　第一次俄土戰爭，這是沙皇俄國的羅曼諾夫王朝與土耳其奧斯曼帝國之間第一次較為重要的戰爭。為爭奪第聶伯河下游地區，沙皇俄國同土耳其發生的戰爭。 1676年，俄國對土耳其宣戰，戰爭持續5年，雙方都沒能分出勝負，於1681年簽署和約，奧斯曼帝國承認沙皇俄國對第涅伯河左岸地區的統治。

　　第二次俄土戰爭 (1686年-1700年)

　　1683年7月土軍圍困維也納。1684年奧地利、波蘭和威尼斯結成反奧斯曼帝國的「神聖同盟」，1686年俄國加盟。1695年及1696年俄皇彼得一世兩度進攻亞速海，被奧斯曼帝國與其屬國克里米亞汗國的聯軍擊敗。1697年9月奧軍在蒂薩河畔進行的澤特戰役中大勝土軍，俄軍佔領了頓河河口。戰爭的結局是：亞速和延伸到米烏斯河的亞速海沿岸一帶歸屬俄國，俄國獲得亞速要塞，在黑海建立了第一個出海口。

　　第三次俄土戰爭(1710年-1713年)

　　1710年，土耳其軍遂北伐，收復頓河河口。俄土戰爭爆發。1711年，沙皇彼得一世親征普魯特河，陷入土耳其和克里米亞韃靼人軍隊的重圍。戰爭以俄國失敗告終，其被迫放棄亞速，並需拆毀亞速海沿岸的防禦工事。根據1711年7月俄土《普魯特和約》，亞速重歸土耳其統治。

　　第四次俄土戰爭(1735年-1739年)

　　1735年底克里米亞韃靼人襲擊烏克蘭和高加索成為了戰爭的借口。在1736年，俄國的指揮官們期望能奪取亞速和克里米亞半島。但是，由於缺乏補給以及流行病的爆發，俄軍不得不率軍撤回烏克蘭。1737年，為了接應瓦拉幾亞和波斯尼亞的奧軍，俄軍於1739年初向摩爾達維亞展開進攻，使戰爭發生了轉折。俄國面臨瑞典入侵的威脅，而盟國奧地利又退出戰爭，不得已而同土耳其簽訂了貝爾格萊德和約。根據1739年9月俄土《貝爾格萊德和約》，亞速再次歸俄國所有。

　　第五次俄土戰爭(1768年-1774年)

　　第五次俄土戰爭是發生在沙皇俄國和奧斯曼土耳其帝國之間的一場影響重大的戰爭，其主要結果是南烏克蘭、北高加索地區和克里米亞從此被沙皇俄國控制。戰爭一開始俄軍的名將亞歷山大·瓦西里耶維奇·蘇沃洛夫很快輕鬆打敗了巴爾聯盟的軍隊，在1773和1774年間多次取得大勝。在海上戰場，俄軍最終於 1770年的切什梅海戰消滅了土耳其海軍的主力。奧斯曼土耳其帝國最終不得已於1774年7月21日簽訂《庫楚克開納吉和約》，俄國得到割地賠償和二百五十萬盧布的戰爭賠款，同時還獲得了第聶伯河和南布格河之間的地區和刻赤海峽，打通了黑海出海口。

　　第六次俄土戰爭 (1787年-1792年)

　　土耳其要求俄國歸還克里木，承認喬治亞為土耳其屬地，授權土耳其檢查通過海峽的俄國商船。俄國拒絕了這一最後通牒。土耳其出動了20萬軍隊和一支強大的艦隊對俄開戰。在1791年的戰局中俄軍取得了巨大勝利。6月15日，庫圖佐夫將軍所部強渡多瑙河，在巴巴達格附近擊潰土一個軍。7月9日，俄軍主力在默欽戰役中重創土軍。1792年1月，俄土簽定《雅西和約》，土耳其承認俄國兼并克里木和喬治亞。這次戰爭俄國作了充分準備，實現了稱霸黑海的野心，獲得了黑海不凍的出海口。

　　第七次俄土戰爭 (1806年-1812年)

　　1806年，奧斯曼帝國受到法國拿破崙一世的支持，加上俄國在奧斯特利茨會戰中遭到慘敗，決定對俄國進行軍事行動，以奪回對瓦拉幾亞和摩爾達維亞兩地的控制權。不久，米哈伊爾·庫圖佐夫接管了俄軍指揮權，他制定了一次大膽的誘敵戰術，以期儘快解決戰事來抽調主力北上防備拿破崙。10月2日，兩軍決戰，土耳其軍徹底崩潰，並於11月23日向俄軍投降。土耳其於1812年5月28日承認戰敗，簽定《布加勒斯特條約》，割讓比薩拉比亞。

　　第八次俄土戰爭 (1828年-1829年)

　　1828~1829年的俄士戰爭是歐洲列強瓜分興起於亞洲西部、後向歐洲東南部和非洲北部地區擴張的奧斯曼帝國在巴爾幹地區的屬地的鬥爭所引起的。此時正值希臘人擺脫土耳其統治的希臘獨立戰爭，俄國趁火打劫，法國也支持希臘，英國詩人拜倫率領一支志願軍赴希臘作戰，土耳其與埃及聯軍戰敗。1829年 9月，俄土雙方簽定《亞得里亞堡和約》，土耳其向俄國割讓外高加索沿海的領土。1832年，土耳其被迫承認希臘獨立。

　　第九次俄土戰爭(1853年-1856年)

　　一開始它被稱為「第九次俄土戰爭」，但因為其最長和最重要的戰役在克里米亞半島上爆發，後來被稱為「克里米亞戰爭」。 1854年底英國和法國對俄羅斯宣戰，1855年薩丁尼亞加入這個同盟。奧地利迫使俄羅斯從多瑙河撤軍，但並沒有幫助英法圍攻克里米亞上的塞瓦斯托波爾要塞的艦隊。塞瓦斯托波爾被圍攻近一年後英法聯軍佔領了這個重要的堡壘，此後俄軍退出克里米亞半島。最後簽署的巴黎和約使俄羅斯喪失了幾乎歷次對土戰爭的成果，這也是土耳其在對俄作戰中取得的唯一一次勝利。

　　第十次俄土戰爭(1877年–1878年)

　　1877年4月24日，俄國向土耳其宣戰，從巴爾幹半島及高加索兩地發動進攻。俄軍主力進入羅馬尼亞後，6月及7月在不同地點渡過多瑙河，12月攻佔土軍重要據點普列文，次年1月逼近土耳其首都君士坦丁堡，土耳其被迫接受俄國提出的和平條件，最後1878年歐洲列強在柏林舉行了柏林會議並以《柏林條約》取代《聖士提法諾條約》，保加利亞、東魯梅利亞改由土耳其保護，土耳其賠款2億盧布。

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