市場拋出周小川定律：一次降息後還將有多次降息

07-06

據彭博社統計，在周小川12年任期中，共實施了兩輪緊縮和兩輪寬鬆政策，其中一年期貸款利率調整過22次，一年期存款利率調整過20次。在上一輪寬鬆周期中，央行分別於2012年6月和7月降息，此前2010年10月到2011年7月，則連續5次加息。每次利率調整都具有連續性，一次加息或降息後還從未緊接著進行政策轉向。

　　小川的金改大局

　　與吐槽「經濟話題受關注度下降，8日、10日走過部長通道，卻沒人理我」的幾位部長不同，已經當了整整12年央行行長、年過67周歲的周小川，卻具有超高的辨識度和特殊的人氣，每每出現便會遭遇爭先恐後的提問和招呼。但因為他的隻言片語，總能在國內外市場上掀起軒然大波，往往只是帶著恰當的微笑，步履匆匆，謹言慎行。

　　在3月12日關於金改的發布會上，已經參加了9次的周小川依然是重心，帶著招牌式的微笑，針對存款保險制度、貨幣政策、資本外流、人民幣國際化、互聯網+金融的提問侃侃而談。而此時的背景卻很難讓人樂觀：國內通縮若隱若現，利率市場化尚待收官，存款保險制度已箭在弦上，互聯網金融繼續喧囂……

　　2013年，已是「超齡服役」的周小川再度出任央行行長後，當仁不讓地成為了「最長版」中國央行行長「家長」。又過了兩年，周小川十餘年來致力的金融改革大局漸次清晰。

　　隨著央行的體量越發巨大，主導了國有銀行改革、匯率改革等重大金改的周小川，近期被美國《外交政策》雜誌在「太平洋力量指數」報告中評選為「在中美關係上發揮最重要作用的50人」之一，獲選理由是：「周小川制定的貨幣政策，不僅影響了人民幣匯率，而且還在兩國力量均衡上起到了微妙變化。」

　　「周小川定律」？

　　中國央行行長，這一職務其實並非什麼「美差」。

　　民生宏觀的一份研究報告分析稱，數年來，中國央行行長除了要和其他央行行長一樣疲於抗擊經濟下行和通縮，還承擔著更多的政府職能：對內要配合穩增長、促改革，對外還要配合穩匯率、防風險。

　　而在50歲時接任建行行長、55周歲生日前夕出任央行行長的周小川，在這點上恐怕體會更深。在這12年中，國有銀行改革、利率市場化、人民幣匯率改革和國際化進程，讓他收穫了鮮花和掌聲；同時，國際金融危機、兩輪緊縮和兩輪寬鬆政策，又讓他面臨種種考驗。

　　最難的考驗依然是貨幣政策的適用性。「貨幣超發論」一度甚囂塵上，而今，M2的驟然下降也令人疑惑。

　　甚至在2月28日央行降息後，也引發了國內外的一系列討論。除了「貨幣戰」的陰謀論外，又拋出了「周小川定律」，推測一次降息之後還將有多次降息。

　　這種以過去政策的連貫性來推測現今政策是否適用並不得知，而周小川強調的是，不要過分看重政府工作報告中M2的具體數字，相比之下，就業、GDP等實體經濟指標更重要。

　　針對「穩健貨幣政策」的提法是否需要變化時，在3月12日的發布會上，周小川給予了否認。他說，「儘管使用了各種工具來進行調節，其中也包括一部分定向的貨幣政策的調節；但加在一起後，M2的增長仍是適度的，所以並沒有改變穩健的貨幣政策狀況。」按照他的說法，在實際執行中，根據經濟發展需要，也可以略高些。

　　而在穩健的貨幣政策中，一些創新工具運用可謂眼花繚亂，也被一些市場人士戲稱為各種「粉」，如「酸辣粉(SLF)」、「麻辣粉(MLF)」等。其間還適度下調了PSL資金利率。

　　事實上，這一系列創新工具的有效性也受到了質疑。

　　周小川認為，結構性貨幣政策是有效果的。他還首次詳細解釋了定量調控過程：有一些貨幣政策的結構性，針對目前的存量有所調整，比如有差別的存款準備金率。但也有一些政策是增量型的，市場上缺少一種流動性，需要有增量的資金，央行是要調節它，把這個增量的資金注入到經濟體中，注入時尋找最缺少資金的地方，找結構優化上最需要的地方，再注入進去。錢注入以後，過一段時間，就會匯入大江大海，流動起來進入整個經濟體，那時候結構性的作用就慢慢消失了，又變為總量的政策了。對這些政策的評估，我認為需要一段時間，會更加冷靜、更加準確。

　　要冷靜，但現實往往適得其反。市場諸多觀點認為，目前的預期管理似乎已經走偏。現今經濟走勢越清晰，政策走向就越容易判斷，一致性預期就越容易觸發。

　　青島銀行經濟學家趙建撰文指出，從最近一次的降息效果來看，整個金融市場已經把降息作為確定性事件提前消化，因此降息的預期引導效應也大打折扣，信貸市場中銀行惜貸情緒、降低資金成本的意願並沒有發生明顯改善，小微企業的融資成本仍然居高不下，而且隨著風險溢價的上升和剛兌資金的黑洞效應有被動上升之勢。

　　也就是說，政策走向若被貨幣需求主體看透，央行預期管理的主動性效果就會越來越弱，無論寬鬆政策出台時前面加多少定語，經濟主體關注的都只是數量效應而非結構意義。

　　匯率難題大考

　　美劇《紙牌屋》第二季中，有一些關於中美匯率的情節：美國政府與中國決策者在人民幣匯率問題上發生爭執。當然在一位不了解中國的加拿大華裔演員和一組並不真正理解中國的美國編劇的演繹下，刀光劍影的匯率戰顯得有點搞笑。現實畢竟不是電視劇，對於身在其中的周小川而言，其中的艱辛自然難於為外人所體味。

　　1月初以來，人民幣匯率出現持續貶值，儘管中國央行試圖通過影響中間價來穩定市場預期；但市場觀點認為，對於中國央行而言，控制中間價或不能完全扭轉投資者的貶值預期，匯率的波動或對貨幣政策形成制約。從較長時間來看，推進匯率制度改革、完善貨幣政策框架更為重要。

　　對此，周小川卻很淡定地分析說，匯率的波動應該說是正常現象，因為它不只是取決於國內的經濟基本面，而且取決於國際上以及國際金融市場上人民幣的供求關係；而且，若在一個階段來看它的波動率，人民幣與世界上很多貨幣比較起來是相對穩定的，波動算比較小的；再者，去年還有一個重要的因素，就是美元開始走強。總體來講，我們看這是正常的，貿易商、投資者、金融市場的參與者基本上能夠正常應對這樣一種波動。

　　與《紙牌屋》里虛構的馮先生相似，對於匯率改革目標，周小川也曾多次表示：「央行將基本停止對外匯市場的每日指導，朝著人民幣匯率自由浮動的方向發展。」

　　事實上，現在比制度改革更迫在眉睫的是資本的外流。金融危機後，歐美日等發達國家基準利率基本已降至零利率，巨量的套息資金也讓人民幣匯率騎虎難下，已有太多的套息資金通過理財和信託等渠道進入基建和房地產投資，如有風吹草動，套利盤撤離，自然直接影響中國金融系統的穩定性。

　　周小川分析說，中國市場上肯定有熱錢，但資本外逃數量不大。金融市場上追求短期的投機性利益的這種流動，叫做短期投資性的熱錢。這個數量往往不容易準確地進行觀察，但肯定是存在的。一些國家資本外逃是由於對本國的環境喪失了信心，認為財富沒有保障；中國也有這種現象，但與正常的投資貿易相比，這個數量不是很大，並不會構成一個非常大的威脅。

　　一直淡定地帶著招牌式微笑侃侃而談的周小川，似乎能對任何難題運籌帷幄，整個金融棋盤子子相連，儘管國內外依然困難重重，但中國似乎正蓄勢待機。12年為一紀，小川和他布局的金改，均靜待落子。

(責任編輯：DF070)