港股2018沽空第一槍：為何是新秀麗？

一個星期前，狙擊港股數目最多、收穫豐盛的格勞克斯有位研究總監，叫SorenAandahl，他自立了門戶，成立新沽空基金Blue Orca Capital。

對於Blue Orca的首秀，SorenAandahl還作了預告：「已經鎖定一隻港股，5月底發槍，市值規模超過此前狙擊過的所有港股。」

做空遠比做多刺激，吃瓜群眾向來看熱鬧不嫌事兒大，近期許多人紛紛猜測，5月底到底誰會成為Blue Orca桌子上的菜。

你們猜中了嗎？反正我是沒有猜中。

這裡面有一點小誤會，因為格勞克斯此前狙擊的港股中，市值規模最大的超過了700億，所以估計很多吃瓜群眾和我一樣就以「700億市值以上」來錨定了，躺槍的標的市值可能都是千億左右的股。但我們忽略了一個小細節，這次的狙擊手不是格勞克斯，而是Blue Orca。

當然，即使沒有這個錨定誤會，我想我也猜不到Blue Orca的首隻獵物竟然是新秀麗。該股暴跌前市值485.4億港幣，一度跌逾12個點，停牌前跌9.84%。

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怎麼看都不像空軍「獵物」的新秀麗

作為一隻剛成立的沽空基金，選擇一個全球知名的公司試刀，確實勇氣可嘉。

新秀麗（1910.HK）成立於1910年，所以它的代碼傳遞的意思跟奢侈品牌普拉達（1913.HK）是一致的：歷史悠久。它目前是全球最大的行李箱公司，旗下品牌一籮筐，除了新秀麗品牌，還有：American Tourister、High Sierra、Hartmann、Lipault、Speck、Gregory、TUMI。數數這個籮筐里的品牌，相信這次看戲的吃瓜群眾中不少是它的消費者。

新秀麗的品牌矩陣幾乎覆蓋了各個層次的定位，最高端的品牌當屬TUMI。2016年新秀麗收購了這家全球第三大的箱包企業。不過，在Blue Orca的眼裡，TUMI簡直不堪一提，只是裝逼的商學院學生拿來用用（麥肯錫的分析師們也一起躺槍）。

Blue Orca還搬出了新秀麗的全球形象大使，大使手裡用的不是TUMI，不是新秀麗，當然更不會是美旅，而是奢侈品牌LV。

吃瓜群眾難以猜中新秀麗，還源於新秀麗過往的業績和財務狀況。

總體而言，數據顯示來看，新秀麗的業績非常穩健，營收與利潤逐年增長，現金流也算漂亮。不過2018年一季度經營活動現金流凈額為負，這也是Blue Orca認為新秀麗一些財技遊戲扛不住的原因之一。

盈利能力看，毛利率、凈利潤率、凈資產收益率上市以來保持上升的趨勢。

財務狀況也良好，2016年之前幾乎沒有有息負債，但在2016年收購TUMI讓表上多了18.06億美元的長期債務。參照輝山乳業，如果業績不行又要調出漂亮的經營現金流，肯定是需要借錢的。新秀麗借的錢收購TUMI了，不應該還有空間調現金流。

另外，公司上市以來都有紅利，並且一直在上升。

2017年歸屬股東凈利潤3.34億美元，同比增長30.74%；2018年一季度歸屬股東凈利潤0.44億美元，同比增長18.61%。

按暴跌前的市值485億港幣算，新秀麗的動態PE大概是19倍左右。這無論如何，都算不上一個誇張的估值。再考慮過去的財務狀況，新秀麗看上去怎麼也不像會是做空的對象，尤其還是一隻新沽空基金的首秀。

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為什麼Blue Orca盯上新秀麗

上面的這些分析，任何一個像我這樣的吃瓜群眾拉下表就出來了。現在讓我們來看看Blue Orca是不是發現了什麼不一樣的地方。

Blue Orca的做空報告一共48頁，歸納起來，做空的要點有兩個。

第一點如果屬實的話，應該算得上是財務造假了。財務上面Blue Orca提到了三點，一是收購TUMI時虛增應付賬款，二是收購TUMI亞洲分銷商時低報存貨，三是存貨大幅減值。

關於收購TUMI時虛增應付賬款，情況是這樣的：Blue Orca在被收購前1個月，發現TUMI的應付賬款只有39 Million，即使加上應計負債（accrued expenses），也只有76 Million。

而新秀麗在收購TUMI時，提供的報表顯示TUMI2016年8月1日的應付賬款有139 Million，時間上只差1個月，TUMI的應付賬款增加了1個億，即使算上應計負債，也增加了61.6 Million。

一般而言，在收購時，根據會計準則，在資產和負債的評估上，管理層有很大的自由量價權。但是Blue Orca認為這些應收賬款都是短期的，有合同協議的，因而其價值的確定性是非常高的。另外Blue Orca發現TUMI過去十個季度的應付賬款和應計負債都是非常穩定的。那麼在短短1個月內，TUMI的應付賬款怎麼就上升了80%呢？如果相比過去十個季度的平均，則是上升了94%。

Blue Orca認為新秀麗的管理層在造假，通過虛增應付賬款，把一部分費用從利潤報表上面挪出，從而達到虛增利潤的效果。如果把這筆費用計入，Blue Orca認為新秀麗的EBIDDA要低12%，凈利潤要低24%。

另外兩個財務手法這裡不詳細展開，感興趣可以自己去看。包括上面提到的公司的毛利率不斷上升，Blue Orca認為這是公司通過會計手法玩出來的，不可持續。

第二點是管理層以及關聯交易的問題。Blue Orca發現公司的CEO履歷造假，Tainwala並沒有獲得博士學位，但在很多場合，無論正式還是非正式，都被稱為博士。沒想到吧，Blue Orca這樣的歷史也會扒。Blue Orca稱這種造假足以將Tainwala從CEO位置上拉下來。

Blue Orca指出，在不誠實的管理層領導下，公司的內部管控與關聯交易有很多問題。比如新秀麗南亞合營公司（South Asian JV），該公司由新秀麗與Tainwala家族合營，股權分配是60%和40%。

按照道理，這種關聯交易，新秀麗的審計團隊應該高度監視。新秀麗的審計師是四大之一畢馬威，這家新秀麗南亞公司原本由當地畢馬威一個分支機構審計，但不到一年，畢馬威辭去這一職位，換上了一個印度本土的會計事務所。

這家事務所好歹還有個網址，但不到一年，它也辭去了，換成了更小的一家，這家連個網址都沒有。

還比如一家關聯公司Bagzone，這也是由Tainwala控制。Bagzone在印度經營85家新秀麗專賣店以及46家多品牌店。Blue Orca發現新秀麗銷售給Bagzone的金額在逐年減少，但應收賬款卻不斷上升，並且超過了銷售額。

Bagzone的存貨超過60%來自新秀麗，而財務狀況在不斷惡化，常年虧損。

Blue Orca質疑Bagzone對Tianwala家族的訴求是什麼，同時質疑新秀麗對Bagzone的態度。從量上來說，Bagzone是非常小的，新秀麗可以選擇關掉這一渠道，但新秀麗並沒有做，而是看著應收賬款的不斷上升。

Blue Orca認為Bagzone存在的目的是隱藏新秀麗賣不動的存貨。儘管量比較少，但考慮新秀麗本身利潤率就不高，影響還是顯著的。同時，Blue Orca提醒投資者前車之鑒的Valeant（加拿大製藥巨頭，利用其控制的專門藥房網路，保證旗下高價藥品的銷售，造成其賬面營收虛高）。

這個裡面還有很多，也不詳談。

最後落到估值上，前面提到了，Blue Orca認為新秀麗完全不配與奢侈品牌站在一起，估值上當然也是如此，只能與中端品牌相提並論，並且認為也都抬舉新秀麗了。因為行李箱的消費是很低頻的，平均置換時間是8到10年。

Blue Orca用了四種估值方法，把利潤虛增的部分減掉，估值上考慮管理層的不老實，在同行平均水平再打折15%，得到新秀麗的合理股價是17.59，相當於昨天收盤價要腰斬。

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吃瓜群眾怎麼辦？

像我這種不持有新秀麗股票的吃瓜群眾當然不會因為此事瑟瑟發抖，事實上看Blue Orca的做空報告還是非常過癮的，但我依然無法判斷Blue Orca做空的要點能不能站住腳，這還需要去驗證它說的是不是全部事實。對吃瓜群眾來說，這真不是一件容易判斷的事情。

但有一點是肯定的，從它分析的這些手法來看，它對吃瓜群眾的啟示是：利潤是多麼容易地被管理層操縱，簡單地拉幾張表是多麼的不靠譜。

投資不是一件容易的事情。一個吃瓜群眾，一方面要面對波動的市場，形形色色的投資者，另一方面還要面對形形色色的管理層，沒有一方是善茬。

作為普通人，我們只能形成自己的能力圈，投自己熟悉並且理解的企業，才能在這個薄情的市場上活著。