從國美、長實事例探討魯泰控股權（二）之長實

（二）長實和香港地產國美的例子說明，股權過於稀釋，便容易為人阻擊。同時，也容易發生管理層的內部人問題。比如滙豐股權高度稀釋，因此運營變成完全依靠管理層自律。管理層若果不努力自律，便有機會出現管理層利用小股東多數無法集體行動的特點，反客為主，上述國美引入陳曉便是一例，而國內企業，萬科又可能為一例。雖然美國傳統強調治理結構，職業管理人獨立，但依據中國文化傳統，筆者對有明星經理人的企業，一向存有嚴重戒心。當邏輯上，無法尋找到管理層置小股東利益於心上之依據及博弈制衡，完全依靠管理層自律，殊不可靠。真正有實力的企業家、資本家，從不放棄在股權上的絕對控制權。寫完國美，來看看長實。觀察過往香港併購之事例，更可以看到這一點。香港過往30年，最為輝煌，也最為畸形的產業，便是地產業。其中以李嘉誠的長江，郭得勝的新鴻基，和李兆基的恆基、陳啟宗的恆隆為著名。70年代，香港華資崛起，與洋資爭雄，李嘉誠為其表表者。李氏的旗艦企業，長江實業，取「長江不擇細流」之意，除了在業務上四處出擊，也通過收購兼并，涉足各種產業。1972年，長實掛牌上市，股價受追捧，其股票被超額認購65倍，李氏趁機印刷股票收購實物地產，僅1973年一年，長實便5次發行新股。1976年，又再次發行2000萬股收購地皮，4年間，樓宇面積增加17倍。李嘉誠再將地皮發展成為樓宇，兼採用賣樓花的方式預收現金，從而獲得大量現金。高價印股票換地皮，再將地皮發展賣出，換鈔票回來，李氏這套武功，正是最正宗的以股市為載體「空手套白狼。」1978年，李氏偷襲九龍倉，雖未成功，但卻獲得6000萬港幣盈利，全身而退。轉而將目標轉向和記。和記當時業務出現問題，由滙豐接管，滙豐承諾當和記出現盈利後，將轉售出去。李嘉誠在偷襲九龍倉一役中，賣了個人情給滙豐，轉而獲得收購和黃的優惠條件。按照當時的收購條件，長實以每股7.1港元的價格，收購9000萬股和黃股票，成為占已發行股票的22.4%的最大股東。總計6.39億，但長實不需實時支付全部，只需首期支付20%，即1.28億，餘數於未來2年延期支付。最優惠的條件在於，該筆首期款項，李嘉誠不付一文，完全來自滙豐前一天的貸款。因此，實際上，長實收購和黃，類似於零首期買資產，空手套得和黃58億資產凈值，只需李氏日後有源源不絕現金流可以支付餘額，便可以順利收購。在這個過程中，並沒有攤薄李氏在長實的股份。1979年，李嘉誠購入和黃之後，更於同年出任董事，在此後一年多時間內，李氏不斷買入和黃股票，到1980年底，長實所持有和黃股票，已經超過40%。1981年，李正式出任和黃董事局主席。收購和黃，對於李嘉誠的長江實業來說，實際上是一場極其重大的轉折點。李說：「踏入1970年代，我的實力比較好，開始注意外資控制的機構，發現他們用很少的股份，便可控制龐大的資產，假如我能夠收購這些公司，不但能獲得龐大的資產，也能得到非常有用的人才，有助於我開展跨國公司的運營。」長江實業之前的業務，是從塑料花工業轉向地產，而和黃所涉及業務，為當年雄心勃勃的祈德尊上校所留下，經營業務幾乎無所不包，涵蓋地產、財務、保險、酒店、船塢、貨倉、藥品、進出口等，以規模而言，僅次怡和。相當部分業務，李氏並不熟悉。兼并和黃，使李氏長江實業，成為一家真正的跨國跨行業的巨型航母。李氏在收購之後，並沒有完全全面接管，而是安撫原有外籍高層，強調和黃業務上的獨立性。當時的管理層，是在「公司醫生」韋理離開後留下的以李察信為行政總裁的舊班底，李察信希望長實和之前的大股東滙豐銀行一樣，不過問和黃事務，保持管理層的高度獨立。而同時，則對和黃之內的華人管理人員，不斷排擠，防止他們投向長實。李嘉誠對此，採用緩兵之計，一方面進行安撫，同時，繼續利用現金增持股份。1983年底，和黃在地產上的業務利潤暴增，管理層試圖留下該筆資金以壯大公司實力，李嘉誠則主張派發巨額分紅，至此，大股東與管理層衝突檯面化。最終，李氏作為大股東，令到該筆派息得以執行，除派末期息0.42港元之外，還派出特別紅利4元。最大得益者，當然便是大股東長實，共獲得7億港元。（該筆紅利金額已經超過當年購入和黃最初的本金。）通過派發巨額紅利，大股東一方面削弱了管理層可動用的資金能力，同時長實又可利用紅利進一步增持股份。隨即，之前留下的管理層三大巨頭出局，李氏完全掌握了和黃控制權。回顧長實收購和黃，再將原有掌控企業的管理層踢出局的過程，整個鏈條便是：利用銀行貸款，用延期現金收購股權，再將資產盤活之後，派出巨額紅利，利用紅利還本及增持股權，獲得絕對控制權，從而削弱管理層的內部人控制問題。此後，李嘉誠收購港燈，同樣利用的是大量現金作為吸引，在置地債台高築時，低價收購港燈，而不攤薄股權。更有甚者，一旦運營上需要高度控股，比如收購赫斯基後，和黃財報不佳，李嘉誠更動用私人資金35億港元，全盤收編赫斯基，徹底掌握管理權。觀察李氏整個資本運作，核心要點是從不放棄其旗艦企業長江實業的絕對控股權，所兼并回來的企業，多數採用現金收購。所收購動用的現金，或者來自銀行借款，或者來自歷年所收取分紅。在獲得企業運營控制權之後，每逢股市高潮，便逢高派發，比如1987年，逢股市高潮，旗下四大企業長江、和黃、嘉宏、港燈，一起集資逾100億元，創香港歷史集資之最。此舉雖然會攤薄大股東股權，但集資之後，李氏利用該筆資金，發展業務，賺到錢之後，又派以高額分紅，作為最大股東，李氏將分紅積蓄起來，等到股市低迷時，趁低以現金在股市吸納自己企業股份，從而保持李氏在運營中的絕對控股權。從以下數據，可以看出這一過程，2008年，海嘯之後，股價低迷，根據港交所股權資料統計，自2009年2月起至今年4月15日，李嘉誠頻繁增持長實股份，總次數達到63次，共約4111萬股，涉資近41億元，到6月份，先後12次增持長實、9次增持和黃，涉及金額分別達1.45億港元及3160萬港元。截至7月，李嘉誠持有長實及和黃的權益分別增至42.11%及51.92%。可以看到，李嘉誠深諳財技之同時，非常重視保持絕對控股權。這整個過程，真正吃虧的，是在股市高潮時，高價買入「大藍籌」或者明星股，而後又在低位將其賣回給李嘉誠的小股民。（情況一如在新股上市時，高價追入的小散戶。）因為博弈的對象，是掌握充分信息的大股東和信息不對稱的小散戶，而兩者所掌控的資金和耐心，又截然不同。只有那些低價買入，又耐心持有到獲得高額派息的投資者，才能搭乘到李嘉誠的順風車。另一個例子，是新鴻基地產，創立於1972年的新鴻基地產，主要從事地產發展和投資。1992年底，新鴻基地產市值超越李嘉誠的長江實業地產，成為香港市值最大的地產公司。郭家股權設計極其複雜，目的是防止三兄弟分家，攤薄股權，因此所計算的股權佔比，也為約數，截止2009年底，郭家持有新鴻基地產約42％以上的股權。陳啟宗在2005年公開大學的演講上說，「香港地產業中，新地郭氏兄弟家族，在不斷壯大中，仍保持對企業的高度控股權，實屬罕見」。此舉正顯示出有才能的企業家，從不願意失去控股權。林森池也在《平民資本家》中，以另一家地產業，恆基為例子，指出李兆基在以擠牛奶式收取歷年分紅之後，不再投入增持恆基地產的股權，而是另立私人基金投資，通過觀察這一跡象，說明李氏正在從地產向投資換馬，小投資者不需再持有其股票。因此，對於小投資者來說，觀察所購買企業的股權結構，監督大股東的持股行為，對於長線投資來說，是一個極其重要的事項。正是大股東的意願，決定了管理層逐年的分紅情況，而這又會為小投資者的投資組合，帶來新的變數及新的選擇權。下一篇，探討魯泰控股權。Michael Chen 2010-8-16
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