股票投資方法

一、把標的物選好，用若干年的時間去等它，中間做科學操作方法（就是做這個公司的波段），再加上開放日回撤的控制，三個加在一起，它就等於絕對收益。這個說起來簡單，誰不知道選了好公司就賺錢，所以大家會提出兩個疑問。第一，這個標準是什麼，第二，你怎麼樣做風控，怎麼樣做才能得到絕對收益

二、我們從五個方面來框定一個公司它是否能由小型公司變成中型公司，或者由中型變成大型公司，分別是治理結構、行業增速、行業競爭格局，可複製性和財務指標和估值，最後一點是估值，財務指標加估值。

3、這五個有什麼特點？治理結構排首位，比如選種子的時候，這個種子是長成小樹苗，還是長成一個蒼天大樹，取決於這個種子的基因，這個基因就是治理結構。基本上說國有企業，如果沒有自己激勵的話，我們是認為它是不值得做長期投資的。今天大家都很喜歡買國企改革，就是這個治理結構的變化。原來國企大家都認為不值得投資，領導是做官的，他在這裡不是考慮這個企業的長遠發展。現在如果說國企改革給它頂層設計做好了，他可能就不只是來做官，他是做好這個企業，所以大家就喜歡炒國企改革股。在這個長跑的企業競爭當中，長跑的時候，種子的基因它決定了長跑的勝負。如果你是想做三年以上的投資，做它的股東的話，一定要考慮公司的治理結構，一個公司有好的治理結構它未必能跑贏，但沒有好的治理結構，是一定不能跑贏,所以說好的治理結構決定了企業長期的勝負。

4、光是治理結構好也是不夠的，第二個條件我們要看它處於什麼樣的行業，如果是一個倒退的行業，我吃你的份額，你吃我的份額，就是零合遊戲。零增長的行業，這樣的行業里，即使再努力也很難出現增長。行業好非常重要，行業要多好？最起碼要超過GDP的增速，因為GDP是一個平均數，如果超不過，就不是好行業，通常來說行業增速超過10%，是好一點的行業。

5、我們可以看到如果既是治理結構好，並且行業增速快，是不是就是好公司？不一定，要看第三點，行業的競爭格局。競爭格局決定了企業的辛苦程度。最好的就是說你是一家獨大最好。這個可以反映在你的毛利率上。

6、第四個叫可複製性，也就是盈利的增長是不是受到干擾。後面會用案例加以說明。

7、等前面四個條件都符合，我們認為它可以進入股票池，就是進入基礎庫，才可以研究，這樣你的範圍就縮窄了。第五個是財務指標和估值，與前四個相比，它最不重要。你什麼時候介入，取決於你的安全邊際的一些考量。

8、講完前面的這五個條件之後，大家應該有這樣的概念，我們這是一棵樹，五個指標中前四個是這棵樹地平面以下的樹根部分，財務指標才是地平面以上的部分，如果你投資的時候僅看財務報表、市盈率，只看地平面以上的東西。，而不研究地平面以下的樹根部分，就是我們說的前四個條件你不虧錢，誰虧錢。博弈之中總是認真的人獲得最後的勝利！

9、獲取絕對收益的法寶.

四、投資案例

（一）片仔癀

1、它前三個條件其實都可以，治理結構上，九龍江建設有限公司是一個轉成民營的公司了；它的行業是宮廷秘方，這個片仔癀一直供不應求，並且是特效，壟斷式競爭，沒有對手。三個都很好，前三個都符合，行業怎麼樣，行業供不應求，你有多少，我要多少，競爭也很好。

2、但是它的原材料，生產這個葯需要用到天然麝香才能夠生產出來，天然麝香國家每年配額供應，只有500公斤，每年就這麼多。片仔癀需求250公斤的麝香一年，所以它的主打產品沒有麝香，你就做不出這個片仔癀，怎麼辦，沒辦法，只有漲價，漲價漲到一定程度，吃不起了，需求就下來了。靠漲價是不行的，必須得有足夠的需求。

3、所以如果你的產能擴大受到這些影響，你的利潤擴大就有問題，可複製性也很重要。

（二）愛爾眼科

1、前四個指標在一上市就符合了：第一個管理層好，董事長陳邦以及他的團隊，這是非常優秀的，執行力也好，各方面都很好。第二個行業好，眼科市場叫做醫療服務行業，現在民營醫院政策進行鬆綁，行業非常好，增長不用說了。第三個競爭格局，唯一上市的眼科醫院，全國連鎖僅此一家，並不是說沒有其他連鎖，而是其他的都是區域性的連鎖的眼科醫院，比如深圳有深圳眼科醫院，山東有山東，上海有上海，北京有北京，都是單個。全國性連鎖只有他一個，競爭格局來說，只此一家。第四個可複製性也沒問題，但是實際上大家不是很注意這個可複製性，它的可複製性主要是醫生的數量，這個不展開說了，就是說每個上市公司有不同的。

2、我們2012年就看中它了，但是直到2013年才能買，因為他起初不符合第五個條件。2009年上市時就有20家眼科醫院，銷售收入6億，，。主要集中在湖南省，可能有一家還是在湖北，是一個區域性，湖南省區域性的眼科醫院連鎖。，但是市場熱情高漲，給了它一百億市值。6個億銷售收入，區域性醫院，20家醫院給100億，也就是一家醫院5億，太貴了

3、它用了三年的時間消化這個事情，到2013年的下半年，它市值還是100億，等於這些年白乾了。但是到了2013年的時候，我們發現它已經上升到50家醫院了，全國每個省會都布局了，除了西藏、青海這些不發達的地方沒有。銷售收入已經上升到20億，從6億變成20億，翻了三倍多，這個時候它還是100億。一家醫院就是兩億了，，並且全國性布局，這個時候成長型公司就真正具備了長大的能力，具備了快速上升的能力

4、我們2012年就看中它了，但是沒買，因為他不符合第五個條件。到2013年的時候買入，一直到最近，大家可以看到在這次股災中它的表現非常的抗跌，還是創業板，創業板是股災當中的重災區，它的表現非常優秀，持有他的人非常的放心。這是第五個條件的重要性，如果滿足前四個條件，你就高興買入了，對不起，你要等三年，而且等三年，它沒有回報，但你的資金是有成本的。一般大家心目當中一年要有10%的回報，如果三年你沒有賺錢，你投了這個，你這部分資金就虧了30%。儘管你不虧，股價沒有跌，但你已經虧了30，在投資人的心目當中，你已經虧了30，這個項目白等了三年。

五、近期看法

我們其實不適合講這個指數短期上下多少點，只是針對市場上現在比較困惑的問題做個交流。

（一）存量博弈的格局將被打破

1、大家認為股市裡面只有存量的資金在玩，並且很多資金在往外撤，所以也沒有什麼量，量很小，參與度很低。但是這個存量博弈的判斷，將會被人民幣加入SDR打破。加入SDR是人民幣國際化重要的一個環節，中國將成為第五種國際儲備貨幣。成為儲備貨幣之後怎麼樣，IMF要求你資本項目對外完全開放。意味著外資進入中國和我們的人民幣出去是自由的，當然這有一個時間表。

2、資本項目開放意味著國外的資產配置比例限制將取消或降低，我們舉一個例子，科威特主權財富基金，它擁有2900億美金，就是3000億美金的額度，但是我們只給了它三億美元的初始投資額，人家想進來，你給人家QF額度幾個億，還不夠塞牙縫。總量有多大，全球投資家庭財富的總額百萬億美元級別是肯定的，有不完全統計數據說是200萬億美金的總值，如果按照5%配到中國市場，5%是FSCI給中國的權重，它初始權重是5%，FSCI同意進中國之後，配置中國最低5%，我們按5%，也可以有10萬美元的資金增量，更何況5%是不夠的。中國是全球第二大經濟體，世界第二的政治地位，也是發達國家當中增速最快的經濟體。中國老說自己是發展中國家，也是發達經濟體當中，增速最快的，是必須配置的。中國的股市是世界第二位的總市值，所以它必須配置中國。這個存量博弈的想法就打破了3、我們看日本，1986年日本宣布資本項目自由兌換，也是想日元成為儲備貨幣，跟中國現在是一樣的。1984年之後，這是日本的走勢，股市日均指數漲了六年，而且日本也不是馬上自由兌換，也是在五年內實現自由兌換承諾。我們現在最有可能是承諾到2020年前實現人民幣資本項目自由兌換，這個數字還不知道，這個說法也有說要在2017年，現在沒到時間，只是猜測。五年後。這是什麼意思，這波不會因為這個股災而結束，我們反對說這裡進入熊市的說法，大PARTY還沒開始，你們就說結束，過於武斷。

本期大講堂邀請了張英飈主講《獲取絕對收益的法寶》。

張英飈

北京大學光華管理學院高級工商管理碩士，其創辦的景泰利豐公司在深圳，北京、香港均設立有公司,並同時擁有內地基金業協會的私募管理人牌照和香港證監會頒發的九號資產管理牌照，張英飈先生擁有21年證券市場大資金運作管理經驗，10年A股公開產品業績紀錄，8年私募對沖基金（絕對回報）公開業績紀錄，3年海外對沖基金業績記錄。曾任職於大型主流券商和公募基金管理公司，2007年離開公募基金公司並於同年3月創立景泰利豐資產管理有限公司。

中港兩地資產管理牌照持有人、具有十年公開業績記錄、三年海外對沖基金經理記錄的景泰利豐董事長張英飈今天要與大家細談《獲取絕對收益的法寶》

1、絕對收益是私募基金最重要的標籤。如果說市場上漲就賺錢，市場下跌就賠錢，這樣將難以實現絕對收益，對於投資人而言，這樣的私募基金也不具備吸引力。

2、資產管理人主要面臨三種市場情況：以前有牛市、熊市，今年新增了一種「崩盤市」。基金經理之間的賽跑並非只看牛市中的盈利能力，在熊市當中的抗風險能力同樣重要。絕對回報跟風控和選股都是相關聯的，景泰自2012年起實現了逾21%的年均回報率便是通過優秀的選股能力和有效的風控能力獲得。

3、可能大家會說20%不多，比如在今年高的時候，我們也就50%多的收益。如果你購買的基金今年從1元上漲到1.8元，那麼上半年收益率為80%，如果這次回撤和指數相同（45%）的話，1.8就變成0.99，你的利潤全部跌沒了。所以每年都能獲得20%的收益，其實是非常可觀的。但為什麼這麼難做到，就是因為準確率的問題。什麼叫準確率？假設你做十次交易，可能5次對，5次錯，甚至4次對，6次錯，也可能對的時候，買的比例很低，倉位輕的股票漲得非常多，重倉股就不漲了…這是多數人的困惑，賺錢的部分被虧損吞噬了，達到總資產每年賺20%多都很困難。

1、絕對收益的基本原理是低買高賣，也就是每筆交易買進的價格都是低的，賣出價都比買進價高。問題是什麼是低，什麼是高？

2、大部分的人，是希望通過估值方法，來確定上市公司股價的低和高。把這個公司的估值計算出來，他低了，我買進；等它高了，我再賣出。中間的過程，我不管了，所以市場上有PE、PB相對估值方法，還有現金流貼現定價模型等絕對估值方法。

3、我做了21年A股機構投資者，我告訴大家這個方法往往是失效的。因為隨著流動性的變化市盈率高低是不同的。07年平均市盈率高達60倍，你覺得這個公司到15倍的時候已經很低了，結果08年可以到10倍。你覺得銀行股10倍很低，它可以到6倍。估值方法、市盈率，這些它都無法確定低和高。

1、把標的物選好，用若干年的時間去等它，中間做科學操作方法（就是做這個公司的波段），再加上開放日回撤的控制，三個加在一起，它就等於絕對收益。這個說起來簡單，誰不知道選了好公司就賺錢，所以大家會提出兩個疑問。第一，這個標準是什麼，第二，你怎麼樣做風控，怎麼樣做才能得到絕對收益。

2、我們從五個方面來框定一個公司它是否能由小型公司變成中型公司，或者由中型變成大型公司，分別是治理結構、行業增速、行業競爭格局，可複製性和財務指標和估值，最後一點是估值，財務指標加估值。

3、這五個有什麼特點？治理結構排首位，比如選種子的時候，這個種子是長成小樹苗，還是長成一個蒼天大樹，取決於這個種子的基因，這個基因就是治理結構。基本上說國有企業，如果沒有自己激勵的話，我們是認為它是不值得做長期投資的。今天大家都很喜歡買國企改革，就是這個治理結構的變化。原來國企大家都認為不值得投資，領導是做官的，他在這裡不是考慮這個企業的長遠發展。現在如果說國企改革給它頂層設計做好了，他可能就不只是來做官，他是做好這個企業，所以大家就喜歡炒國企改革股。在這個長跑的企業競爭當中，長跑的時候，種子的基因它決定了長跑的勝負。如果你是想做三年以上的投資，做它的股東的話，一定要考慮公司的治理結構，一個公司有好的治理結構它未必能跑贏，但沒有好的治理結構，是一定不能跑贏,所以說好的治理結構決定了企業長期的勝負。

4、光是治理結構好也是不夠的，第二個條件我們要看它處於什麼樣的行業，如果是一個倒退的行業，我吃你的份額，你吃我的份額，就是零合遊戲。零增長的行業，這樣的行業里，即使再努力也很難出現增長。行業好非常重要，行業要多好？最起碼要超過GDP的增速，因為GDP是一個平均數，如果超不過，就不是好行業，通常來說行業增速超過10%，是好一點的行業。

5、我們可以看到如果既是治理結構好，並且行業增速快，是不是就是好公司？不一定，要看第三點，行業的競爭格局。競爭格局決定了企業的辛苦程度。最好的就是說你是一家獨大最好。這個可以反映在你的毛利率上。

6、第四個叫可複製性，也就是盈利的增長是不是受到干擾。後面會用案例加以說明。

7、等前面四個條件都符合，我們認為它可以進入股票池，就是進入基礎庫，才可以研究，這樣你的範圍就縮窄了。第五個是財務指標和估值，與前四個相比，它最不重要。你什麼時候介入，取決於你的安全邊際的一些考量。

8、講完前面的這五個條件之後，大家應該有這樣的概念，我們這是一棵樹，五個指標中前四個是這棵樹地平面以下的樹根部分，財務指標才是地平面以上的部分，如果你投資的時候僅看財務報表、市盈率，只看地平面以上的東西。，而不研究地平面以下的樹根部分，就是我們說的前四個條件你不虧錢，誰虧錢。博弈之中總是認真的人獲得最後的勝利！

9、獲取絕對收益的法寶

四、投資案例

（一）片仔癀

1、它前三個條件其實都可以，治理結構上，九龍江建設有限公司是一個轉成民營的公司了；它的行業是宮廷秘方，這個片仔癀一直供不應求，並且是特效，壟斷式競爭，沒有對手。三個都很好，前三個都符合，行業怎麼樣，行業供不應求，你有多少，我要多少，競爭也很好。

2、但是它的原材料，生產這個葯需要用到天然麝香才能夠生產出來，天然麝香國家每年配額供應，只有500公斤，每年就這麼多。片仔癀需求250公斤的麝香一年，所以它的主打產品沒有麝香，你就做不出這個片仔癀，怎麼辦，沒辦法，只有漲價，漲價漲到一定程度，吃不起了，需求就下來了。靠漲價是不行的，必須得有足夠的需求。

3、所以如果你的產能擴大受到這些影響，你的利潤擴大就有問題，可複製性也很重要。

（二）愛爾眼科

1、前四個指標在一上市就符合了：第一個管理層好，董事長陳邦以及他的團隊，這是非常優秀的，執行力也好，各方面都很好。第二個行業好，眼科市場叫做醫療服務行業，現在民營醫院政策進行鬆綁，行業非常好，增長不用說了。第三個競爭格局，唯一上市的眼科醫院，全國連鎖僅此一家，並不是說沒有其他連鎖，而是其他的都是區域性的連鎖的眼科醫院，比如深圳有深圳眼科醫院，山東有山東，上海有上海，北京有北京，都是單個。全國性連鎖只有他一個，競爭格局來說，只此一家。第四個可複製性也沒問題，但是實際上大家不是很注意這個可複製性，它的可複製性主要是醫生的數量，這個不展開說了，就是說每個上市公司有不同的。

2、我們2012年就看中它了，但是直到2013年才能買，因為他起初不符合第五個條件。2009年上市時就有20家眼科醫院，銷售收入6億，，。主要集中在湖南省，可能有一家還是在湖北，是一個區域性，湖南省區域性的眼科醫院連鎖。，但是市場熱情高漲，給了它一百億市值。6個億銷售收入，區域性醫院，20家醫院給100億，也就是一家醫院5億，太貴了。

3、它用了三年的時間消化這個事情，到2013年的下半年，它市值還是100億，等於這些年白乾了。但是到了2013年的時候，我們發現它已經上升到50家醫院了，全國每個省會都布局了，除了西藏、青海這些不發達的地方沒有。銷售收入已經上升到20億，從6億變成20億，翻了三倍多，這個時候它還是100億。一家醫院就是兩億了，，並且全國性布局，這個時候成長型公司就真正具備了長大的能力，具備了快速上升的能力。

4、我們2012年就看中它了，但是沒買，因為他不符合第五個條件。到2013年的時候買入，一直到最近，大家可以看到在這次股災中它的表現非常的抗跌，還是創業板，創業板是股災當中的重災區，它的表現非常優秀，持有他的人非常的放心。這是第五個條件的重要性，如果滿足前四個條件，你就高興買入了，對不起，你要等三年，而且等三年，它沒有回報，但你的資金是有成本的。一般大家心目當中一年要有10%的回報，如果三年你沒有賺錢，你投了這個，你這部分資金就虧了30%。儘管你不虧，股價沒有跌，但你已經虧了30，在投資人的心目當中，你已經虧了30，這個項目白等了三年。

我們其實不適合講這個指數短期上下多少點，只是針對市場上現在比較困惑的問題做個交流。

（一）存量博弈的格局將被打破

1、大家認為股市裡面只有存量的資金在玩，並且很多資金在往外撤，所以也沒有什麼量，量很小，參與度很低。但是這個存量博弈的判斷，將會被人民幣加入SDR打破。加入SDR是人民幣國際化重要的一個環節，中國將成為第五種國際儲備貨幣。成為儲備貨幣之後怎麼樣，IMF要求你資本項目對外完全開放。意味著外資進入中國和我們的人民幣出去是自由的，當然這有一個時間表。

2、資本項目開放意味著國外的資產配置比例限制將取消或降低，我們舉一個例子，科威特主權財富基金，它擁有2900億美金，就是3000億美金的額度，但是我們只給了它三億美元的初始投資額，人家想進來，你給人家QF額度幾個億，還不夠塞牙縫。總量有多大，全球投資家庭財富的總額百萬億美元級別是肯定的，有不完全統計數據說是200萬億美金的總值，如果按照5%配到中國市場，5%是FSCI給中國的權重，它初始權重是5%，FSCI同意進中國之後，配置中國最低5%，我們按5%，也可以有10萬美元的資金增量，更何況5%是不夠的。中國是全球第二大經濟體，世界第二的政治地位，也是發達國家當中增速最快的經濟體。中國老說自己是發展中國家，也是發達經濟體當中，增速最快的，是必須配置的。中國的股市是世界第二位的總市值，所以它必須配置中國。這個存量博弈的想法就打破了。

3、我們看日本，1986年日本宣布資本項目自由兌換，也是想日元成為儲備貨幣，跟中國現在是一樣的。1984年之後，這是日本的走勢，股市日均指數漲了六年，而且日本也不是馬上自由兌換，也是在五年內實現自由兌換承諾。我們現在最有可能是承諾到2020年前實現人民幣資本項目自由兌換，這個數字還不知道，這個說法也有說要在2017年，現在沒到時間，只是猜測。五年後。這是什麼意思，這波不會因為這個股災而結束，我們反對說這裡進入熊市的說法，大PARTY還沒開始，你們就說結束，過於武斷。

（二）四季度有什麼機會

1、兩種人都能找到投資的標的，一種人喜歡低估值成長期，喜歡價值股的，他可以找到，一直有很多便宜貨。另外一種，喜歡新經濟，喜歡轉型的，股災又跌下來了。我們說創業板那部分已經結束了，那部分公司還在掙扎著，走勢比較好，實際上是強弩之末，他們不會有大的機會。所以分開來說，我們說的是整個主體，市場的主體是這個PARPTY沒結束。

創業版這次跌之前，漲了幾倍指數，指數漲了不止3倍，走了三年的牛市。它這個遊戲很可能結束了，大家把轉型都看得很重要，這個沒有問題，但是轉型當中，它產生的泡沫和預期，已經完全的透支了未來五年。而且這個行情起來，這個創業板莊家是創業板上市公司的大股東，他希望通過各種市值管理的方法把股價推上去套現，讓管理層、創始股東套現，這些隨著這次股災，大股東沒有了這個意願，這裡面是有風險的。

2、但是整體上來說，機會在於兩類，兩種都有機會，優秀的公司，我低估值裡面有低端大眾消費、汽車行業、房地產產業鏈，新經濟轉型裡面有新能源產業鏈、TMT、娛樂、旅遊，這些對中國經濟轉型有幫助的支柱行業，像電動車，移動互聯網和互聯網，娛樂包括電影信息消費，還有旅遊，這都是支柱產業，他們對經濟的轉型起到重要支撐作用的，這些產業裡面的優秀公司，現在這次股災跌下來，他們有機會了，估值降低到還看得過去的水平，當然不是說很便宜，但是也有三四十倍市盈率的。

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