【隨筆】銀行股投研方法系列基礎篇：盈利分析

系列總序 銀行業是國民經濟中最重要的行業之一，也是我國金融體系的主體，而銀行股又是A股中市值佔比最大的行業，其重要性不言而喻。分析好銀行業，不但對銀行股投資至關重要，而且對分析宏觀經濟、建立投資策略也極為重要。 為幫助大家了解銀行業、銀行股的分析研究工作，我們此次將長期研究工作中積累的分析方法，做系統的整理、提練、總結，形成銀行股投研方法論系列報告。 本篇是本系列的第一篇，亦即基礎篇，重點介紹如何對銀行進行盈利分析。盈利水平是衡量一家企業經營成果的核心指標，因此盈利分析也是基本面分析的重中之重，銀行作為盈利性金融企業，也不例外。通過盈利分析，我們把一家銀行的盈利情況做出分解與歸因，從而評價其盈利的水平和質量，並有助於預判其盈利的可持續性，從而為投資決策提供參考。 此後，我們還會在本系列的第二篇，介紹銀行股研究中所需要的建模方法，即利用證券研究工作中必備的建模技術，把一家銀行的經營情況、財務分析和財務預測，良好地體現在模型之中。 但具備了良好的基本面分析與建模後，並不必然能做好銀行股投資。因此，本系列的第三篇，則投入銀行股的投資實戰，我們介紹如何通過引進策略思維來抓住銀行股的投資機會。0 預備起銀行是一種金融企業，和所有其他行業一樣，它也是以盈利為目的的。因此，它的盈利也是投資人最為關心的變數之一。評判盈利能力強弱的最核心指標，是ROE。理論上，企業的盈利增長率也是由ROE與分紅率共同決定的。增長率=ROE（1-分紅率）因此，歸根結底還是關注ROE。 在盈利的基礎上，再形成股價。實踐中，銀行股的ROE水平與其估值水平存在正相關關係。

當然，僅僅知道這一粗略的關係，還不能有效指導投資操作，還需要細化。根據資產定價模型，股票的價格和其他很多資產一樣，也是未來現金流的折現。未來現金流可以是股利、自由現金流、EVA等，但不管是哪種，終歸是基於盈利計算得來。

而盈利只是上述公式的輸入變數之一，是重要的變數，但不是惟一變數。因此，盈利與股價關係複雜，受到資金面、投資者風險偏好等因素影響。 股價的分析留給後續集，本集先只分析對銀行盈利的分析。1 銀行業務銀行，或稱商業銀行，監管分類為「銀行業金融機構」，學術稱謂是「存款貨幣銀行」。它們遍布城鄉，大家都不陌生。其最為主要的業務是吸收存款，發放貸款，賺取利差，同時還提供匯款、結算等服務業務，傳統上統稱為「存貸匯」。但歷史上，匯兌業務是近代銀行的起源，而存款、貸款業務都是匯兌業務的衍生品。也就是說，近代威尼斯和山西的商人，起先都是幫人匯款，由於深淀了穩定資金，然後才拿去放款。由於放款利潤豐厚，現代銀行普遍重視存貸業務，長期忽視匯兌支付業務，直至第三方支付崛起，才發現自己被威脅。所以，領導提醒我們說：「不忘初心」。如今，銀行的資金來源不再僅限於存款，資金投放也不僅是貸款，而是形成多種負債來源和資產運用，而中間則形成了一個巨大的「資金池」。銀行的商業模式是天然的資金池。

銀行通過吸收存款、吸收同業存款、發行債券、股東注入資本金等負債業務，彙集了大量資金，然後用於發放貸款、購買債券、同業投資等資產業務。商業本質上，某種負債來源（如存款）與某種資產運用（如貸款）之間不存在對應關係，某筆存款與某筆貸款更不存在對應關係，這就是資金池。而銀行的利差收入，也就是所有資產收益與所有負債成本之差。 資金池的作用，是幫助銀行管理流動性風險、信用風險等，以實現資金來源與負債的錯配，從而提升資金融通效率。流動性風險：公眾零散、短期的存款，彙集一起，可以用於向企業投放大額貸款，從而實現了融資。銀行把公眾存款留出一部分，就能應對各存款人的日常存取，從而實現了期限（續短為長）、規模（積少成多）的錯配。這就是資金池對流動性風險的管理。 信用風險：假設銀行所有負債100元，利率1%（年末要償還101元），同時所有資產100元，利率4%（利差3%）。如果所有資產運用出現0.5%的違約損失，那麼最後年末只能收回103.48元（100元*1.04*0.995），那麼銀行依然可以償付到期負債本息101元，並有所盈利，也就是資產違約損失可以由利差覆蓋。因此，資金池是銀行管理流動性風險、信用風險的工具，也是銀行的主要商業模式。但管理風險是個技術活，銀行會主動控制流動性風險、信用風險的敞口，以避免自己陷入過高風險，導致經營失敗。比如，為管理好流動性風險，就意味著平時要留出一部分資金，不能用於投放期限較長的資產（比如長期貸款），只能投放於短期資產，這也意味著要犧牲收益。再比如，為管理好信用風險，則要求銀行對某些資產的損失率有一個比如可靠的估計（這依賴於借款人審查等繁重的工作），如果損失率過高，或根本就是難以估計，那麼銀行也必須放棄這類資產，犧牲收益。因此，銀行日常必須權衡風險與收益，理性抉擇。歷史上，因貪婪追求收益而過度承擔風險，導致銀行破產的事情，屢見不鮮。為了維持銀行經營穩定，監管部門設立了種種監管指標，控制銀行追求收益的慾望。 評估銀行的風險偏好水平，也是基本面分析的重要一部分。但是，所有銀行都在公開報告里聲稱自己是穩健而保守的。因此，這項評估不能看書面材料，而是「日久見人心」，只能通過多方、長期對這家銀行的跟蹤調研，了解他們的風險偏好水平。2 利潤表解析銀行由於業務種類相對清晰，因此其利潤表也相對簡單，我們將它畫成以下這個樣子：

這樣，銀行的盈利其實就一目了然了。我們可簡要地逐一介紹。 首先，看銀行的三大收入類別。一、凈息差收入最主要的收入來源，是凈利息收入，即所有利息收入與利息支出之差。其中，貸款利息收入與存款利息支出又是最主要的，因此可以把「存貸利差收入」單列出來，剩下的是「其他利差收入」。一般來說，如果存貸利差收入占凈利息收入較高，說明銀行業務高度依賴於傳統存貸款業務。把凈利息收入劃分為存貸利差收入和其他利差收入，能夠看出銀行的息差收入結構。但也得注意兩種情況：（1）有些銀行，負債來源高度依賴存款，而資產運用則以其他為主，貸款較少，這種劃分就不適宜；（2）即使是存貸利差收入佔比極高，也並不一定就是壞事，也可能是他們的戰略選擇，或確實在存貸款業務上有獨特優勢。但是，我們在分析過程中，還是要先把特徵刻畫出來，然後再去探究成因，最後才去下評判結論。 凈利息收入要結合資產負債表來看，也就是觀察銀行的資產、負債各自有哪些類別，各自佔比（包括餘額結構和增量的結構。其中，存款、貸款等重要科目，還要進一步細分，看更詳細的結構，比如存款還會分為個人活期、對公活期、個人定期、對公定期等，貸款也同理。這些結構都能反映銀行不同的經營風格），以及各自的利率是多少，以及利率的變化情況。 比如，這是工商銀行2016年6月末的資產負債構成情況，以及該銀行上半年增量結構表，能夠看出他們今年上半年新增的負債來源、資產投放分別是什麼樣：

二、凈傭金收入第二類收入，是凈傭金收入，通常所稱的中間業務收入。常見的內容包括結算匯兌手續費、代理費、顧問諮詢費、管理費等名目眾多，且各行自行分類，無統一格式。這些收入主要與經濟活躍程度、資本市場活躍程度等相關。比如，經濟活躍，企業與居民產銷兩旺，那麼結算匯兌行為就增多。再如，股市、債市行情好，銀行向客戶代銷理財、基金等產品，又幫企業發行債券等，也能產生中間業務收入。長期看，由於我國資本市場日益發達，非信貸融資手段日益豐富，這一塊收入長期看是會逐步提高的。當然，某些銀行把企業的部分貸款利息收入，以「顧問費」等名義，轉移到中間業務收入中，以標榜自己中間業務收入佔比更高。 三、其他非息收入其他非息收入則包括投資損益、匯兌損益等，與其他行業一樣。 以上三項即構成銀行的全部收入來源。比如2016年上半年幾家A股上市銀行的收入結構是這樣的：

然後，是扣除稅費和業務及管理費用。營改增後，營業稅不再有，有幾項小的費用還在。然後，業務及管理費用是主要費用支出，包括銀行經營過程中發生的員工薪酬、辦公與行政費用、固定資產折扣與無形資產攤銷、業務費用等。這些內容與其他行業差不多。經驗上看，一般來說，銀行業的成本收入比（業務及管理費用/營業收入）在30%左右，有高有低。而其中，員工薪酬在全部費用中佔比一半左右。我們看到2016年上半年各上市銀行的成本收入比是：

成本收入比經驗值在30%，但也有高有低。比如，服務大中企業客戶較多的銀行，成本收入比往往較低，而服務小微企業為主的，則成本收入較高，因為服務小微企業會消耗更多人力物力，成本較高。但小微企業貸款的利率也較高，因此最後的盈利水平仍然是可觀的。因此，不同業務模式的銀行之間，成本收入比有高低之別，不能簡單對比高低就對銀行基本面下評判結論。扣除費用之後，再是扣除資產減值損失。資產減值損失，是銀行投放的資產，在到期之前（或真實發生損失之前），根據審慎原則，預先計提的損失，俗稱計提撥備。比如100元貸款，尚未到期，企業客戶經營也基本正常，但出於審慎考慮，先計提了2%的撥備，也就是2元的 「預期的損失」，作為本期利潤表的減項。但這2元損失還不是真實發生的，是先「預存」起來的，就是有了2元的撥備餘額，等著真發生損失時，用來沖抵。資產負債表中只計入98元貸款凈額。後來若真發生1%的損失，那麼到時就不用再計提撥備了，而是只要把1元損失與1元撥備相衝抵，賬面貸款還是98元，但撥備餘額只剩1元了。 銀行計提撥備是一個相對主觀的會計行為，會受監管、管理層預期與行為、真實資產質量趨勢、不良暴露趨勢等因素影響，較難預測。其中，資產質量趨勢是一個重要的影響指標。因此，我們又會花大量精力用於銀行業的資產質量分析（請見我們的其他專題報告）。 再後面，就是所得稅，這與大多數行業一樣。銀行某些收入可以免徵所有稅，比如國債利息收入等。因此，最後的實際所得稅率會低於25%，比如23%。 最後，形成凈利潤。2016年上半年，整個商業銀行業利潤達到8991億元。3 ROE杜邦分解但是，單純拿到一家銀行的利潤表，尚不能評判其盈利能力高下，利潤總額高可能僅僅是因為它規模大，並不必然是盈利能力高。而ROE是能評判盈利能力高下的。 然後，再把ROE做杜邦分解，並把多家銀行放在一起相互比較，從而：（1）看出不同銀行的經營風格；（2）盈利能力高低分化的成因。 杜邦分解，就是把銀行的一張利潤表中的每一個科目，除以當期的「平均總資產」（最好是日均平均，否則就用期初期末簡單平均），得到一張「相對數」的利潤表，其最後一行是ROA。ROA再乘以權益乘數，就是ROE。很顯然，在ROA相同的情況下，權益乘數越高（槓桿越高），ROE越高。這樣，就得到了一張把ROE分解至利潤表各科目的表格，這就是銀行分析中常用的杜邦分解（和其他行業的杜邦分解有點不一樣）。比如，幾家A股擬上市銀行2015年業務的杜邦分解表如下：

杜邦分解的表格，重點看以下幾處： （1）「利息凈收入/平均總資產」，即佔比最為重大的凈利息收入的情況。利息凈收入/平均總資產，其實與凈息差指標非常接近（利息凈收入/平均生息資產，因為生息資產佔總資產的以大部分）。而提升凈息差的方法，無非是提高資產利率（找到更高利率的資產，但小心，有可能是去找了更高風險的資產，所以也不是越高越好）或控制負債成本（儘可能找到低利率的活期存款）。但是也不能機械看待凈息差，認為越高越好。比如，一家銀行原來的存貸款業務不變（利差收入不變），但額外增加了一塊同業負債與資產業務，利差很小。這就會導致整體凈息差下降，但是，由於銀行整體槓桿加上去了，所以ROE是上升的。換言之，原來的存貸款息差收入不變，又額外增加了一塊同業息差收入，因此是多賺錢的。另外，銀行經營也符合高收益高風險的基本規律。有些銀行選擇高收益高風險的策略，凈息差（大致等於利息凈收入/平均資產）較高，資產質量偏差，撥備成本較高；有些銀行選擇低收益低風險的策略，凈息差和不良率均較低，撥備成本偏低。因此還是要看扣除風險成本後的最終ROE結果。一般來說，凈息差越高，撥備計提壓力確實是越大的。

（2）然後，其他需要重點分析的科目還包括：凈傭金收入/平均總資產、業務及管理費用/平均總資產、資產減值損失/平均總資產。不一一展開。 然後得出銀行ROA水平。從該表中可以看出，如果某些銀行從事中小微企業業務較多，就會體現為較高的息差高（因為放貸利率較高），但同時也可能會是較高的成本和撥備，因此最後的ROA可能相近。這也是銀行不同經營風格的體現。 （3）銀行整體槓桿水平。ROA與權益乘數相乘，即為ROE，因此影響ROE的重要因素還包括權益乘數，即財務槓桿水平。一般來說，銀行的財務槓桿水平受資本充足率制約，大家都差不多，都在15倍上下。但是，隨著一些農商行上市，我們發現他們的財務槓桿水平低，主要是他們不能跨區域經營，業務種類也少一些，因此放槓桿的水平小，制約了ROE水平。 我們要的當然是儘可能優異的ROE水平。通過杜邦分解，我們能夠大致摸清是什麼因素拖累了一家銀行的ROE。如果發現其中某指標有特別異常的表現（相比同行特別高或特別低），那麼再按圖索驥，從該科目內查找原因。這種分析對銀行管理層也很有用，一眼就能看出自己的優缺點，針對性地去想辦法提高。 當然，這些工作只是解釋過往已有的成績。然後，我們還會考慮，這些特別好或特別壞的因素，會不會持續。比如，費用高是近幾年科技系統研發投入，那麼未來費用就不會這麼高了。而如果是，那麼高費用未來仍會持續。通過歷史察看未來，以便對銀行未來的盈利水平做出預判。
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