ILoveRMB: 《本傑明·格雷厄姆論價值投資》書摘 本人整理，請勿直接拷貝。 格雷厄姆論價值投資... - 雪球

本人整理，請勿直接拷貝。　　格雷厄姆論價值投資　　　　他讓我們做了個小測驗，是一些是非判斷題。我們都是些聰明的傢伙。他事先說明，20 個問題中一半是對的，一半是錯的。大多數人都不能做對10 個，但如果我們全選對或全選錯，卻可以做對10 個。　　　　本告訴自己的讀者和學生，一個真正的投資者很少被迫賣出自己的股票。當他認為一項投資已經成熟，實現了預期的贏利時，他會在自己選定的時機賣出股票。　　　　市場行為越荒謬，具有商業眼光的投資者的機會就越大。　　　　如果一個公司的經營狀況非常好，它的股票甚至沒有損失的風險，那麼它也一定能為投資者帶來非常好的未來收益的機會。在堅實的基礎上開創贏利的事業要比在不穩定的基礎上容易得多。　　　　對本來說，20 年代是動蕩的年代、複雜的年代、勝利的年代，但這一切就要結束了。結束之前，這位華爾街神童——它後來最有學問的公民——本傑明·格雷厄姆將會被現實教育得更清醒。　　　　格雷厄姆在1937 年出版的《財務報表釋義》中介紹了一種迅速掌握會計學原理的方法，包括這些原理如何在資產負債表和收益表中得到應用以及投資者應從會計賬簿中獲取何種信息的說明。　　　　1.流動資本 流動資本是當前資產超過當前負債的餘額，是衡量公司實力的一個關鍵因素。它是公司日常運轉的資金來源，通過檢查流動資本及其在一定期間內的變動情況，投資者就可以了解管理者擴大資產和應付經濟變化的能力。　　2.現金 這個術語包括嚴格意義上的現金、可交易的證券或任何可以暫時代替貸幣的資產。公司持有現金的額度應該是正常經營所需再加上合理的餘額，以應付緊急事件——雖然緊急事件時有發生。　　3.固定資產 固定資產包括土地、房屋、設備和辦公傢俱。時間能使有些資產增值，有些資產貶值。因此，它的真正價值很難判斷。格雷厄姆建議在年度報告中以腳註的形式表明投保的資產價值。雖然投保價值（一般以重置成本為基礎）不能確定實際的市場價值，卻可以更深入地說明問題。　　4.無形資產 儘管格雷厄姆也和其他分析家一樣對無形資產抱有偏見，他仍然認識到無形資產可以擁有實際價值。至少應該承認，品牌、租借權和商標之類的無形物是真正的資產。　　5.現有資產凈值 如果公司出售了所有資產，清償了全部債務，人們通常就把賬麵價值視為它的價值。而格雷厄姆認為，以現有資產凈值來估算清償價值的效果更好。　　如果一個公司以低於其現有資產凈值的價格進行交易，僅憑這一點還不能證明它的股票價值被低估了。現有資產凈值的計算方法是從現有資產中減去現有負債。　　6.對票麵價值的思考　　現在，股份公司隨意確定票麵價值，而且這也只是出於記賬的需要。　　　　　　銀行短期貸款利率是8％，而道·瓊斯指數的紅利只有2％，這是沒有道理的。 「根據平衡法則，情況總有一天會顛倒過來。」　　　　格雷厄姆說，他已經意識到二十年代末的股價太高了，可他總認為自己的投資非常好。他刻意地遠離危險性的證券，但他的錢是借來的，這是個錯誤。「從那以後，我再也不犯這樣的錯誤了。」　　　　在大崩潰之前，他走過一些捷徑，也因此犯過錯誤。雖然格雷厄姆能夠特別迅速地重新崛起，返回股市，但是在「黑色星期二」之後，他喜歡冒險的日子就結束了。從那以後，他一方面追求最大的投資收益率，另一方面還要保證投資有較大的安全係數。他拒絕接受可能會造成損失的挑戰，這或許是因為這種損失的後果給他的印象太深了　　　　《證券分析》的主題反映了本在教學中一貫強調並在華爾街反覆運用的思想：股票市場的邏輯性極差，眾多膽小怕事的股民隨波逐流，他們在股價上升時買進，一旦股價下跌就象沒腦子似的急於拋掉。　　訓練有素的理性投資者既不會被別人的選擇干擾，也不會被市場的波動左右，他將尋找賣價低於其內在價值的股票，然後等待市場發現並糾正它的錯誤。就像水到渠成，股價終究會上升。一旦價格達到了公司的實際價值，就應該賣出股票，然後把利潤重新投入另一種被市場低估了價值的證券。　　　　債券所有者和股東需要了解的公司特徵是相同的，只不過股東犧牲了一些安全性（在破產時是所有者而不是債權人）以換取股價在未來的升值罷了。　　　　我發明了一種簡單有效的方法來確定道·瓊斯工業平均指數的中間價值，即，以一流債券利率的2 倍為比例將十年平均的收入資本化。這種方法假設，一組股票在過十年中的平均收入可以成為確定其未來收入的基礎，但這種保守的估計會偏低。它還假設，把一流債券的資本化比例提高一倍，可以適當抵銷優質股票和債券之間存在的轉稼風險差異。雖然人們或許會在理論上反對這種方法，但是它實際上已基本正確地反映出1881 年以來工業普通股票的平均的中間價值。」　　　　1936 年，本寫了第二本書--《財務報表釋義》，它和《證券分析》一樣長期受到歡迎，只是現在卻遜色很多了。　　　　評價公司業績的六個基本因素：贏利性、穩定性、增長性、財務狀況、紅利分配和價格歷史。　　·贏利性可以用幾種方法衡量，如直接利潤或單位美元銷售利潤，但是本喜歡用經營收入與銷售額的比值作為衡量標準。　　·穩定性的評價是以最近三年平均的每股收益與十年平均的數值進行比較。沒有下降則表示穩定性是100%。　　·每股收益的增長性可以和道·瓊斯指數進行對比。　　.財務狀況由公司的債務比例決定。狀態良好的公司2 美元現有資產中現有負債不能超過1 美元。換句話說，債務不能超過現有資產的50%。　　·在紅利分配方面最重要的是連續支付的年限——時間越長越好。如果能按照利潤的固定比例，而且數量穩定增加就更好了。　　·價格歷史很重要。股票隨時都可能周期性地失去吸引力，造成價格下跌，如果一個公司的股價在很長時間內能定期保持增長，這也是很有說服力的。　　　　每次當股票市場的走向出現了顯著變化時都應該回頭看看這本《聰明的投資者》。「每次閱讀，你都能發現一些新的東西。」　　　　本在著作和演講中一直重複的觀點有14 個，有些是技術性的，但是大部分都是在說明一種正確的投資態度。　　1.做個投資者而不是投機者　　2.了解價格的含義 用股價乘以公司發行的（真實的）股票總數，然後問自己：「如果我買下整個公司，它能值這麼多錢嗎？」　　3.尋找隱藏的價值 格雷厄姆最有名的一點就是用「現有資產凈值」規則來確定一個公司是否與它的市場價格相符。 一個公司的現有資產凈值（NCAV）就是從現有資產中扣除全部負債（包括短期債務和優先股）以後的餘額。以低於NCAV 的價格買進股票是便宜的，因為投資者根本沒有為公司的固定資產花錢。　　4.買進的公式　　這個公式的因素有公司的每股收益（E）、預期收益增長率（R）和AAA級公司債券的當前收益率（Y）。 股票的內在價值等於： E（2R+8.5）×4.4/Y本認為公式中的8.5 正確代表了一個穩定增長的公司的價格一收入比，這個比率現在已經提高了，但是保守的投資者仍然在使用它。在公式發表時，平均債券收益率（或Y）是4.4%　　5. 不要輕信 拉動股價上漲的是公司的未來收益能力，但對它的估計卻是以現在數字為基礎的，所以投資者必須謹慎。　　6. 不要鑽牛角尖 要知道，你不可能完全精確地發現某種股票的「內在價值」，股票市場也不會正好處在這個數值上。「安全度」的思想會使人滿意。　　7. 不要過分依賴數學　　8.分散投資，規則之一 「我的基本規則是投資者永遠都應該把最少25%的投資投入債券或債券等價物，再把最少25%的投資用於普通股票，餘下的50%可以根據債券和股票的價格變化在兩者之間分配。」對於急於發財的人來說，這是個無聊的建議，但是它可以保存資本。　　根據這個規則，投資者應該在股價高時賣掉股票，買進債券；當股市下跌時再賣掉債券買進便宜的股票。　　作為一個粗淺的常識，投資者應該在主要指數（例如，道·瓊斯指數和標準普爾指數）的每股收益低於優質債券時離開股票市場。　　9. 分散投資，規則之二 投資者應該持有多種不同的證券，如果需要，每種證券的數量也應較少。　　10. 如有疑問，把質量放在首位 收益能力好、股利分配穩定、債務低並且價格-收益比例合理的公司是最好的。投資者以公平的價格買進好股票不會犯錯、或者不會犯大錯　　11.股利是一個指示器 能夠長期支付股利（20 年以上）表明公司實力很強大、風險有限，偶爾增值的股票很少支付股利。　　12. 保護自己的股東權益　　13. 要有耐心 「..每個投資者都應該對可能不妙的短期效果作好資金和精神準備。　　14.獨立思考 不要隨波逐流。本說過：「在華爾街成功有兩個條件：第一、正確思考；第二、獨立思考。」　　最後，還要堅持研究更好的方法保證安全、並實現最大增值。永遠不能停止思考。　　　　本在紐約金融學院對學生們說，保險業對每個人都有利——管理者、認購者、代理商、消費者——除了股東。他對保險公司的意見有兩點：它不能實現足夠多的回報率，投保人的保費最終會因為賠償所剩無幾；而且，它支付的股利也不多，這既降低了總收益，又給股東增添了壓力。　　雖然這次收購充滿了意外因素，而且交易的某些特點也違背了格雷厄姆本人的原理，但是買進GEICO 一半股權的決定卻是本一生中收穫最大的一次。　　　　所有的數字分析都是為了揭示一個熟悉而重要的道理：公司總是處於不斷的變化之中，因此，一種公司股票可能在某個時刻是不錯的購買對象，可是價格會很快就過高了，反過來也一樣。　　　　本認為照顧客戶是自己的神聖職責，而錢對他來說只不過是一種記錄成績的方法。他熱衷的是金融世界的結構方式，它背後隱藏的真理，它如何隱藏這些秘密的以及投資者如何理解自己的地位，使自己的機會最大化。格雷厄姆認為投資者在這個遊戲中投入了資本，應該受到公正的待遇。巴菲特似乎繼承了他的這種哲學觀點。他最終拋棄了格雷厄姆的數字教條，卻對其折價購買股票的目標忠心耿耿。 賬麵價值——甚至經過調整的賬麵價值——並不能準確反映公司的價值，他很注意市場周期、收益能力和管理技能的作用。他把自己作為股票發掘者的角色比作一名無數次擊球失敗的擊球手：雖然很容易錯過好的擊球機會，卻終能擊中一個適合自己的球。　　　　米奇·紐費說：「本的信條歸結到一點就是，當股票價格無論從統計分析還是從歷史上看都十分便宜時買進，當其價格相當高時賣出。」　　　　我相信，一個有完善的投資觀念並能聽取建議的個體投資者會在長期的股市中比大的投資機構更出色。信託投資公司或許不得不把自己局限於300 種或更少的股票範圍之內，而個體投資者都可以從3000 種股票中做出選擇。大多數真正便宜的股票數量都不多，因此，投資機構將在這場尋找便宜股票的競爭中面臨被淘汰的命運。　　　　如果你和我一樣相信價值投資是一種完善的，可行的，有利可圖的方法，就應該全身心地投入進去。堅持它，不要被華爾街的時尚、錯覺和投機活動迷惑。　　　　低值股票的十大標準　　1.收益—價格比（本益比的倒數）是3A 級債券的2 倍。如果3A 級債券的收益率為8％，則滿足條件的股票收益率為16％。　　2.本益比不低於最近5 年最高平均本益比的4/10。（平均本益比=給定年份的平均股價/當年收益）。　　3.股利率不低於3A 級債券收益率的2/3。不分配股利或無利潤的股票不予考慮。　　4.股價應低於每股有形資產賬面凈值的2/3。計算方法是：全部資產價值扣除商業信譽、專利權等無形資產後減去全部債務，再除以股份總數。　　5.股價不高於流動資產凈值或速動清算凈值的2/3。速動清算凈值=流動資產-總負債。這也是本最初的理論基礎。　　6.總負債低於有形資產賬麵價值。　　7.流動比率不小於2。流動比率=流動資產/流動負債。它反映了公司資產的流動性和償債能力。　　8.總負債不高於速動清算凈值。　　9.最近十年利潤翻了一番。　　10. 最近十年中，利潤下降超過5％的年份不超過兩年。
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