但斌：2012年市場會更殘酷?看好泛消費和中藥

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但斌：2012年市場會更殘酷 看好泛消費和中藥

私募排排網 陳伙鑄

私募排排網專訪深圳市東方港灣投資管理有限責任公司董事長兼總經理但斌

2011年「絞肉機」行情 2012年市場會更殘酷

私募排排網：2011年即將過去，您對2011年股市最大的感受是什麼？

但斌：2011年的行情只能用「絞肉機」來形容，幾乎所有的投資者都遭遇了很大的虧損。

2011年股市是血雨腥風，未來一年可能會更加殘酷。目前很多私募基金、公募基金的凈值都面臨著生死線，如果股市再下一台階，生存危機就會更加嚴重，私募公募基金就會面臨更加殘酷的環境。

我前段時間說如果市場破了2300點，就會出現系統性風險，同行們要小心才能駛得萬年船。因為第一波下跌一般不容易死人，但二次探底一般情況下時間維持得比較長，鈍刀子割肉傷害更大。所以對未來行情還是保持謹慎，小心為上。

私募排排網：您看得比較空的原因是什麼呢？

但斌：首先，經濟形勢比較嚴峻。市場很多人寄望於經濟「軟著陸」，但無論是「硬著陸」還是「軟著陸」，都體現出企業的盈利都不理想，甚至有滑坡的可能性。從我們的調研看，第三季度的經濟不樂觀，第四季度的經濟就更加不樂觀，明年經濟會否延續低迷甚至有滑坡的可能，經濟下行，對上市公司企業的盈利有非常大的負面影響，對市場不利。

第二，從供給關係的變化看，2012年是創業板上市後大股東減持的開始年份，而明後年又是地方債償還的高峰期，地方國資委持有的部分股權可能因償還債務的壓力而加入減持的行列。

第三，從融資角度看，雖然融資的速度有所放緩，但融資的速度還是相當驚人的，而且IPO的價格還是非常高，一季度是66.9倍，二季度倍44.1，三季度39.9倍，四季度IPO的市盈率並沒有下降很多。2012年，市場同樣會面臨融資的壓力。

另外，郭樹清上台後颳起了一陣清風，嚴打內幕交易，短期同樣會對市場構成一定的影響，長期看，肯定利好股市。

這幾個情況交織在一起，所以我覺得明年市場或會出現更加殘酷更加艱難的局面。

當然，正是由於市場的殘酷，許多股票會突顯出其內在價值，對尋找好企業去投資的公司會更加有利。

看好泛消費、中藥和TMT

私募排排網：那您主要看好哪些板塊的投資機會？

但斌：長期看，我們關注那些方向明確增長穩定的行業。從經濟結構看，投資、消費、出口中，投資和出口面臨很大的問題，只有消費可能會有更大的發展，泛消費板塊還是具有長期投資機會的。

第二，今年是中國人口紅利的轉折年，人口老齡化的問題會越來越突出，醫藥行業中某些企業會有機會。但中國葯企改革到底走日本路線還是美國路線，目前有很大的分歧，所以醫藥行業會出現分化。我們主要看好中藥，生物醫藥由於搞不懂，我們不去賺搞不懂的錢。

另外，TMT行業中部分企業，互聯網導致生活方式出現深層次的變化，但TMT行業國內沒有投資標的，主要在香港和美國。

郭樹清面臨巨大挑戰 措施能否真正實施存疑問

私募排排網：郭樹清上台進行了一系列改革，您是如何看這些措施的？

但斌：這些都是非常好的措施，但能否真正得到實施則存在疑問。郭樹清會面臨許多挑戰，如多年來的內幕交易、坐莊文化等，但最大的挑戰是證監會內部能否放棄自身利益。

中國股市很多問題都是由於IPO導致的，IPO的制度能否有根本性的變革，如從審批制到備案制，這肯定是很大的進步，但這意味著證監會需要放棄自身利益。IPO本身對經濟發展是有利的，擴容並不可怕，但以什麼樣的形式進行擴容是值得探討的。

對郭樹清而言，能否放棄證監會擁有的巨大權力，從輕鬆幹活賺大錢到辛苦幹活還要冒事後監管的風險，這需要巨大的勇氣，也是巨大的挑戰。

另外如退市制度的建立。中國的國有體制，多年的計劃經濟，使中國老百姓習慣了政府「包干」，如股票從出生到死亡，都由政府主導。思維的改變不是一兩年就能完成的，需要多年的時間。郭樹清能否樹立起改革開放的大旗，建立良好的退市制度。有進有出才是健康的市場，只進不出，使得ST股都不存在風險，這是全世界都沒有的現象。

郭樹清面臨市場多年的積疾比較嚴重，能否一掃而光值得觀察。

同時，面對利益集團的抵制，郭樹清能否頂住壓力，是一大疑問。

總之，我們對郭樹清的期望很大，但最終能否實現需要觀察。

私募排排網：那您認為這些措施能否使中國資本市場出現深層次的變化呢？

但斌：這就需要看具體執行的力度和決心，如果真的都執行到位，那就是根本性的變革，對中國資本市場的影響肯定是巨大的，2012年也許就是根本性變革的一年。

有變革就會有機會，但也會有很殘酷的一面，對不同利益方都會產生不同的影響。

私募排排網：那您認為投機時代會結束，真正的價值投資年代會到來嗎？

但斌：它可能會對一些問題進行清算，如內幕交易、坐莊等，但對投機者而言，投機永遠都是投機，不會因為改革而出現根本性的變化。香港那樣成熟的市場，一樣是投資的投資，投機的投機。

中國市場的不同投資理念已經存在多年，尊崇巴菲特價值投資的大有人在，雖然十年來指數漲幅為零，但真正做價值投資而賺大錢的人不在少數。

人性是最難改變的，有固定的思維模式，理念的改變也非常困難。但這些改革會為市場創造更加好的投資環境，使價值投資更有希望賺錢。

私募排排網：您認為未來價值投資表現會相對較好嗎？

但斌：價值投資一直表現都很好，如深圳，投資優秀企業賺了大錢的人非常多。

投資永遠是很難的事情，不會因為某一個人採取了某一個辦法，就會使得某一風格的人更加容易賺錢。主要還是個人的問題，真正找到好的企業，才能賺到大錢。

當然，通過改革使得IPO的價格下降，對投資而言肯定是好事。

4萬億養老金住房公積金入市是美好的憧憬

私募排排網：雖然IPO的速度有所下降，但中國平安、民生銀行等再融資數量仍然非常龐大，您怎麼看？

但斌：這也是明年市場可能會更加艱難的重要原因之一。今年的再融資6000多億，明年的數量仍然非常龐大，而市場的資金是有限的。存量資金有限，而新增資金又不願意進入，自2009年6月以來，IPO抽血不止一萬億，市場的資金撐不了多久。

所以郭樹清希望社保基金養老金等進入市場，但市場沒有治理好之前，這些資金是不會進入市場的，不然會有很大的風險。

私募排排網：那您如何看郭樹清建議的四萬億養老金住房公積金入市？

但斌：這肯定是好事，但能否讓這些資金安心進來，還是只是管理層做一下姿態，需要進一步觀察。

在我原來管理社保基金的經驗中，知道這些資金是非常謹慎的，是如何都不能虧損的，如果市場沒有治理好，風險會比較大，中國平安、中國人壽等三大保險機構已經浮虧600億，讓社保基金這些保命錢再出現虧損，難度很大。

對市場而言，更多的是心理影響，多了一份憧憬，而不會有實質性的意義。

金融資本和產業資本的博弈 金融資本勝出概率小

私募排排網：最近產業資本進行大幅增持，從以往經驗看，產業資本增持可能是市場見底的前兆，您如何看產業資本增持？

但斌：某一公司高管進行增減持的動機很難看得清楚，未來會進入產業資本和金融資本博弈的階段。

我國目前，基金的操盤者都很年輕，私募基金相對好些，公募基金很多都是剛畢業幾年的年輕人，經驗尚淺就管理幾十億甚至上百億的資金。由於經驗不足，在調研過程中，可能見到上市公司的老闆，被人一忽悠，一激動就買進賣出了。在這背後的利益非常龐大，他們並不清楚背後複雜的格局，很容易造成高位接盤、低位殺出，和產業資本的博弈就會變得非常複雜。

博弈背後就是巨大的利益，就是你死我活的遊戲，金融資本和產業資本的博弈，產業資本都是有著非常豐富的行業經驗的人，讓一些金融資本的小年輕人去和他們拼，目前看，金融資本勝出的概率非常小。在海外，基金經理都是頭髮發白經驗豐富的老人，他們對行業和企業的判斷，是經歷過很多牛熊轉換才得到的寶貴經驗。

所以，產業資本增持背後不一定就是利好，也有可能是陷阱，也有可能在背後進行相反的操作。這也是明年行情不樂觀的原因之一，會比較殘酷，但很有意思。

私募排排網：隨著全流通的到來，機構的話語權在旁落，產業資本的話語權逐漸增大，未來，產業資本會主導市場的走勢嗎？

但斌：產業資本未來的影響會更大，因為他們最了解企業自身的情況。但隨著轉融通、沽空等工具的出現，情況會越來越複雜，越來越激動人心，也越來越有看頭，但越來越殘酷。

投資行業是小心駛得萬年船，只賺自己能賺的錢，這是長存的唯一法寶。

房價長期會匹配我國經濟增長

私募排排網：房價連續下降，您如何看房地產未來走勢？

但斌：因為中國特殊的土地結構，有18億的紅線不能動，90%的土地又不能用，新疆、內蒙、寧夏、甘肅等都是沙漠化，沿海地帶又有很多的雄山峻岭，所以中國的土地資源是很有限的。

而中國的財富增長又十分驚人，到2028年，中國經濟可能會超過美國，假如中國有20%的富裕人口，就相當於美國總人口數量，富裕程度會非常高。而這些富裕人口又集中在發達城市，這些城市的房價要大幅下滑，可能性不大。

我認為房價的下滑幅度不會大，短期可能會下降，但長期，房價會匹配我國的經濟增長。

但認為房地產的商業模式是值得探討的，除非土地價格持續穩定，否則對房地產企業來說，拿了一塊地，蓋完賣出去，再去拿新的地，就相當於拿盈利的錢去補貼新的地價，如果國家宏觀調控，這些企業的存活就非常艱難。

歐債危機短期告一段落 長期無解

私募排排網：最近對市場影響最大的歐債危機的變化，您如何看歐債危機？

但斌：歐債危機暫時告一段落，但長期看，歐債危機無解。歐洲本身就不是統一的國家，德國人辛勤工作8小時，希臘人工作4、5小時，讓工作8小時的人去養4、5小時的人，這個邏輯不會成立，也許，最壞的情況是歐盟解體。

「成長型價值投資法」是唯一方向指針

私募排排網：請介紹一下貴公司的投資理念？

但斌：投資理念是發掘傑出的企業，以合理的價格投資，長期持有。投資風格是堅定的長期投資，相對的集中投資。

東方港灣公司信奉的工作哲學是「永遠向第一名學習」，「想成功,與成功者為伍(To be winner ,work with winners)」。結合我們多年的實踐、研究巴菲特的成功歷程，我們深信儘管證券市場千變萬化，其中必有其自然規律，其中核心的投資原則是亘古不變的，正如《聖經》中所言：「發生過的事還要發生，做過的事還要再做，太陽底下一件新事都沒有」。

同時，在哲學的範疇里，我們相信最簡單的方法可能是最有效的：「發現優秀企業，趁低購買，長期持有（BUY AND HOLD IT）」策略是目前為止證明最有效的投資方法！「成長型價值投資法」是我們羅盤上指向北極的唯一指針。

共贏是價值投資存在的哲學基礎

私募排排網：您是堅定的價值投資者，那您認為在中國的土壤上，價值投資會具有特殊性嗎？

但斌：我認為價值投資在全世界是通用的，主要是它的哲學體系是通用的。股市最根本上不是一個博弈市場，和賭博不一樣，而是一個共贏的遊戲。

如茅台上市的時候，凈利潤是3.42億，到今年的80億，到2015年或者更長的時間，凈利潤可能會高達300億。假設一個企業的凈利潤增長了100倍，股票漲100倍就是正常的。在這個過程中，所有的參與者都是贏的，投資者贏、國家贏、企業贏，是讓市場的資源更加優化，所以所有的國家都大力發展股市。

共贏是價值投資的存在邏輯，所以它不僅適合美國，也適合中國、印度、巴西等國。但由於人的閱歷、經歷、時間、角度不一樣，有些投資者就是來市場參與投機博弈的，這都是很正常的事情。

投資與投機沒有道德上評判

私募排排網：您如何理解「投資」和「投機」？

但斌：投資和投機不用站在道德的制高點上去評判，投資是基於企業的長期競爭力，以企業共同成長；投機可能是基於企業的情況、可能基於供求關係、也可能基於資金的優勢等。如索羅斯狙擊英鎊，是因為英鎊本身出問題了，他扮演的是醫生的角色，幫英國變得更完善、制度更健全。但馬來西亞總理馬哈蒂爾公開指責索羅斯竊取了馬來西亞人民的財富，稱他為強盜。

總的來說，蒼蠅不叮無縫的蛋，投機還是有它的作用存在。所以，並不存在投資就高貴，投機就低下的概念。對於個人而言，只要不違法，在投機也是沒有問題的。

私募排排網：您前幾天說投機某些時候對市場的貢獻比投資更大？

但斌：在特定的時刻、某種意義上是這樣。

但總體而言，投機做不久，長遠來看，投資對市場的貢獻肯定會更大，因為它是正向的力量，而投機的逆向的力量，人類歷史的推動是靠正向的力量。

投資像「孤獨的烏龜與時間競賽」

私募排排網：市場有很多號稱價值投資的，但遇到大幅虧損後，信念就會發生動搖，那您認為如何才能做到長期堅定持股呢？

但斌：要對行業和企業有深入的了解，才能做到真正的長期持股。

人碰到困難就退縮是很正常的事情，人如果沒有堅定的信念和信仰，要堅持是很難的事情。絕大多數人是看到某種辦法賺錢，就跟風而動，市場說「長線是金，中線是銀，短線是鐵」，很多人看到這句話就去做長線。碰到困難後，信念就開始動搖，如最近這幾年的行情，就使許多投資者產生了懷疑。

是不是價值投資，看他的對賬單就知道，今天買明天賣，或者這個月買，下個月賣，這不叫價值投資。價值投資是經過長期的深思熟慮後才買入的，如果簡單的就動搖，那就不能算是價值投資。

價值投資需要信仰，需要堅信其存在哲學，需要經得起孤獨的考驗。

私募排排網：能解釋一下您所崇尚的烏龜精神嗎？

但斌：龜兔賽跑的寓言盡人皆知，我們崇尚的烏龜精神有兩層含義。

烏龜精神一：烏龜能耐得住寂寞，慢慢地爬，穩穩地前進，最終會走得更遠；

烏龜精神二：俚語有稱膽小鬼為「縮頭烏龜」，儘管是貶義詞，但烏龜有堅固外殼，每當聽到風吹草動，便迅速將頭縮進殼內，規避風險。烏龜的風險意識與本能是值得我們投資時學習的。

廣義而言，投資猶如一生的馬拉松比賽，想要得獎，首先得要跑完全程，投資者其實沒有固定的比賽對象，真正的投資者更像「孤獨的烏龜與時間競賽」。

選擇優秀企業和賣出股票的標準

私募排排網：您如何選擇優秀的企業？

但斌：在投資的時候，我們既不是市場分析專家，也不是宏觀分析師，更不是證券分析師，我們把自己看成企業分析師。因為我們相信，長期而言「股票絕不可能表現得比企業更好」，選擇傑出企業是我們成功的關鍵。

簡而言之，我們希望選擇的企業符合幾項標準：第一、有長期穩定的經營歷史；第二、有高度的競爭壁壘，甚至是壟斷型企業，最好是非政府管制型壟斷；第三、管理者理性、誠信，以股東利益為重；第四、財務穩健，負債不高而凈資產收益率高，自由現金流充裕；第五、我們能夠理解的，能夠把握的企業。作為投資人，應該更多地研究企業經營，簡單稱為「產、供、銷」幾方面，只有經營得

好的企業，才有投資價值。

私募排排網：那您賣出股票的標準是什麼？

但斌：理論上講，好企業最好長期持有，但以下三種情況我們也會選擇賣出：第一，好企業被市場高估太多了。第二，好企業開始衰退期。第三，當我們發現更好的企業，更換舊的投資。

最好風控是事前深入調查與研究

私募排排網：貴公司如何做風險控制？

但斌： 首先，對投資而言，最好的風險控制方法是事前的深入調查與研究，知道哪些有風險，我們就別走過去。

第二，假如我們選錯企業或者選擇的企業出了差錯怎麼辦？我們通過適度分散投資來規避風險，每家企業投入的資金我們有比例限制。

第三，假如我們企業的價值評估錯了怎麼辦？如我們確實買高了怎麼辦？因為我們是長線投資者，時間可以幫我們減輕痛苦。因為對長期投資而言，買賣股票時相對內在價值有什麼樣的溢價或折扣，時間越長，重要性就越少。對價格而言，我們寧願以高一點的價格買傑出企業，而不願以低的價格買差的企業。

第四，出現股災怎麼辦？我們不會精確預測市場，正所謂「世事難料」，何時戰爭，何時股災我們不得而知，既然我們不知何時地震，我們最好平時做好防震措施。我們信奉《聖經》中諾亞的原則：重要的是建造方舟，而不是預測風暴。