站在歷史的轉折點 美聯儲暗藏了哪些「天機」

九年前，在金融危機愈演愈烈之際，美聯儲啟動QE，資產負債表持續膨脹。

九年後，史無前例的寬鬆措施即將拉開退出歷史舞台的序幕。

縮表，究竟會縮到何種程度，迷霧重重。

特朗普親自操刀的美聯儲「大腦」改造，已經透出危險的味道。

站在歷史的轉折點，跟主編精選一起讀懂美聯儲暗藏的幾大「天機」。

美聯儲被忽略的關鍵信號

主編精選在《讀要聞 | 被忽略的細節：美聯儲給出了貨幣政策重大轉折點——2020年》指出，市場頗為看重的點陣圖，不僅展示了今年和明年加息路徑不變這個重要信號，首次公布的2020年利率目標範圍預期，暗藏了很深的玄機。等市場逐漸反應過來後，很可能會「大吃一斤」，衍生出新的調倉戰略。

暫不加息：美聯儲維持1%-1.25%的聯邦基金利率區間不變。

開啟縮表：按照6月會議指導原則，10月啟動漸進式被動縮表；首批減少10月31日到期的60億美元美債再投資，10月13日公布40億美元抵押貸款債券（MBS）停止再投資細節；到2018年底合計縮表規模漲至500億美元/月，隨後維持這一幅度。

上調經濟預測：

預計2017年實際GDP增長2.4%（6月預計增長2.2%），2018年增2.1%（前值1.9%），更長周期增1.8%（前值1.8%）；

預計2017年失業率4.3%（6月預計4.3%），2018年4.1%（前值4.2%），2019年4.1%（前值4.2%），更長周期4.6%（前值4.6%）；

預計2017年核心PCE通脹1.5%（6月預計1.7%），2018年1.9%（前值2.0%），2019年2.0%（前值2.0%）。

今明兩年加息路徑不變：點陣圖顯示，16名官員中有12人預計今年至少再加息一次，預計2018年加息三次；但下調2019年加息預期至兩次，首度公布2020年或加息一次；下調長期中位數利率預計至2.75%（6月時預計3%）。

耶倫記者會措辭有偏鴿跡象：儘管再次肯定經濟與勞動力市場向好，但承認影響通脹因素是謎團，還在考察是否僅為臨時因素；中性利率水平偏低，導致聯邦基金利率不會大幅上升；如有必要會調整貨幣政策，以便支持通脹率回升至2%；縮表路徑再調整門檻高。

FOMC會議暗示出，「加息」本身仍將是美聯儲很多年裡最重要的關注點。

自2008年11月25日開啟QE買債以來，這是美聯儲在金融危機之後、九年以來首度調整重要的貨幣政策支柱。作為全球首家開啟縮表的主要發達國家央行，將為歐洲央行、英國央行和日本央行的相繼決策作出表率和示範。

不論耶倫能否連任美聯儲主席，在她任內都見證並開啟了三個重大政策：2014年10月徹底結束QE買債、2015年12月開啟加息周期、2017年10月開啟縮表進程。更為重要的是，這三項決策都沒對美國經濟和金融市場造成過大影響。

正如Leuthold Group首席投資策略師Jim Paulsen評價，9月的美聯儲決策完全符合市場預期，但看到白紙黑字寫明縮表正式開啟，還是令人有些心悸。在經過多年討論和猜測後，縮表終於成為既定事實，由它開啟的未知畫卷正在緩緩鋪開。

本次美聯儲提供的點陣圖可謂信號滿滿，最大的暗示是：2020年或是美聯儲下一個政策轉折元年。

官員們對2017年基準利率目標範圍預計為1.125%到1.625%，持平於6月預期。但2018和2019年的利率目標範圍在長端收窄，2018年預計為1.125%-2.725%，6月時為1.125%-3.125%；2019年預計為1.125%-3.375%，6月時為1.125%-4.125%。

結合2018年的通脹（含核心）預期也被下調0.1個百分點，英國金融時報指出，這代表美聯儲在2018年以後會放慢加息腳步。事實上，2019年的中位數利率預期從2.938%下調至2.688%，就代表會減少加息一次。

另一個值得注意的數據是，首度公布的2020年利率目標範圍是1.125%-3.875%，目標中位值為2.875%。而更長期的利率目標範圍呈短端收窄，從6月的2.5%-3.5%更改為2.25%-3.5%，目標中位值也從6月的3%下調至2.75%。

這便發生了2020年中位數與更長期中位數預期的倒掛，代表三年後美聯儲要降息半次，才能回到2020年的利率目標中位水平。

不過有美國媒體指出，這不一定代表美聯儲會降息，只能說明到2020年將正式結束加息周期。從美聯儲對通脹預期的調整來看，儘管對達到2%目標的年份挫後一年，但在2019年也就實現目標了，也暗示出2020年不用再加息。

縮表，縮到何種程度？

在金融危機前，美聯儲資產負債表規模不到9000億美元，如今這個數字已經膨脹到了4.5萬億美元，對美國GDP的佔比也由6%上升到24%。

目前縮表計劃還未正式啟動，美聯儲從國債、機構債券、機構MBS組合等資產上獲得的本金收入，全部用於重新投資，從而保持其所持有的證券組合正常規模不變。

對於市場來說，縮表啟動將會帶來哪些衝擊仍不得而知，但為避免重蹈2013年「削減恐慌」覆轍，美聯儲這一次也早早開始讓市場有所準備。而本次會議即便宣布啟動縮表，美聯儲也必將極力強調整個過程也是很緩慢的。

美聯儲提出縮表計劃，是在今年6月的會議上。美聯儲當時如市場預期加息25個基點，為今年第二次加息。美聯儲同時公布縮表計劃，預計今年起開始縮表，但並未說明縮表啟動的具體時點。

美聯儲當時預計，起初每月縮減60億美元國債、40億美元MBS；縮表規模每季度增加一次，直到達到每月縮減300億美元國債、200億美元MBS為止。

7月的FOMC貨幣政策會議紀要顯示，美聯儲官員已就今年內啟動縮表達成共識，其中絕大多數官員預計會在9月會議宣布縮表。

在美聯儲的引導下，當本月宣布縮表成為市場共識時，接下來的問題就是，4.5萬億美元的資產負債表規模到底會縮減到何種程度？

對於這一點，紐約聯儲主席William Dudley本月初曾粗略的給出了一個區間。他表示，到「下一個十年的初期」，美聯儲資產負債表規模可能會降到2.4-3.5萬億美元。

高盛更加具體的估算顯示，到2021年，美聯儲資產負債表規模將縮減至3萬億美元，對美國GDP的佔比將有當前的24%降到13.4%。

如果按照Dudley給出的區間計算，就意味著，在美聯儲所持有的資產中，到期後不再繼續投資的規模僅為1-2萬億美元，遠低於2008-2014年間美聯儲資產負債表高達3.7萬億美元的增幅。

9月6日，費希爾向特朗普總統提交辭呈，「因個人原因」在10月13日左右卸下美聯儲副主席和聯儲理事職務。他的副主席任期本來到2018年6月12日結束，理事任期到2020年1月結束。

見聞主編精選在第一時間發文《讀要聞 | 「二號人物」意外辭職 是美聯儲鷹派退場？還是「丟卒保車」挺耶倫？》並分析了費希爾與特朗普相左的四方面觀點，及費希爾離職對12月加息將造成的影響。

不知令費希爾辭職的「個人原因」，是單純的年事已高，還是特朗普上台後「幹得不開心」。從去年特朗普參選美國總統以來，費希爾就在加息、金融監管和國際貿易等三大議題上，屢屢發言跟特朗普「對著干」：

1.鷹派加息

2015年9月的FOMC會議上，耶倫和紐約聯儲主席杜德利都建議暫時不啟動加息，但費希爾堅決反對。他也是美聯儲堅持用菲利普斯曲線預測通脹動因的人之一，除了堅信央行主動出擊的貨幣政策會帶動經濟發展，也相信失業率下滑最終會提振通脹，加息成為唯一回應方式。

而特朗普上任後多次表明自己喜歡弱勢美元和低利率，不反對提名耶倫連任也是因為「她是支持低利率的人」。

2.強化監管

費希爾4月接受CNBC採訪時表示，人們似乎忘了金融危機的真正誘因來自過度放任的銀行業， 並稱金融系統穩健是經濟持續適度增長的關鍵。然而當天特朗普簽署了兩個放鬆監管的行政令。對此，費希爾罕見地用了激烈措辭批評共和黨對金融監管的改變，稱回撤必要的危機後監管是「極端危險和非常短視的」。

3.財政政策和國際貿易

費希爾在7月底「力懟」特朗普政府的新政不確定性。認為低利率環境下的美國企業投資仍不溫不火，其中一個原因是醫保、監管、稅改和貿易等多項政策不明朗，導致企業推遲資本支出。

摩根大通首席美國經濟學家Michael Feroli指出，費希爾通常被視為央行政策的中間派，他的離開在邊際上降低了12月加息可能。

隨著費希爾提交辭呈，「全球最重要央行」美聯儲或將迎來1936年以來最劇烈的領導層變化。這一機構的「大腦」面臨「改造」，而改造人正是「史上最不可預測的總統」特朗普。

美聯儲理事會七個席位原本空缺三個，這下空出了四個。再加上現任美聯儲主席耶倫是否連任的大權也掌握在總統手中，特朗普在明年6月前將有權決定七個席位中的五個人選，包括主席、副主席，以及三位理事。

這系列人事的變動會否導致政策出現大變化，成為市場面臨的最大不確定性。

美國經濟受困於持續低迷的通脹、泡沫化的資產價格以及低下的生產率，特朗普的欽定人選們將會影響美聯儲解決這些關鍵問題的方式。

更令人堪憂的是，獨立性，這一美聯儲多年來安身立命之本，也將打上問號。

上述問題的答案，我們在《讀要聞 | 特朗普的歷史性機遇：「聽話」的美聯儲！過去八十年的美國總統都沒這個「福氣」》嘗試著列出了種種可能性。見智研究精粹刊發了《費希爾「走了」，這是他作為美聯儲副主席最後的演講！》，對於最熱門的候選人撰寫了《透析美聯儲主席熱門候選人凱文·沃什》。

美聯儲一直以來是主編精選的重點關注對象，每一個關鍵時點我們都不曾錯過。

在9月FOMC會議前夕，我們刊出《早知道 | 美聯儲議息會議前瞻：歷經九年，終於來到這一天》，為這場倍受關注的會議提供了一份最佳觀看指南。會議後，在海量分析湧入時，我們另闢蹊徑發表解讀《讀要聞 | 被忽略的細節：美聯儲給出了貨幣政策重大轉折點——2020年》，指出了最關鍵所在。此外，我們還在《讀要聞 | 緊縮是認真的！美聯儲亮出了姿態 慘跌的美元能翻身嗎？》重點分析了對美元的可能影響。

此前6月會議之後，「縮表」成為熱詞，見聞主編精選也多次發文，對美聯儲的縮表計劃，以及市場對縮表的預期及全球影響做出了詳盡的整理和分析。我們第一時間梳理了縮表路徑《美聯儲給出了縮表路線圖，這是你需要關注的細節》，解析對各類資產變動影響；市場反應解讀《鴿派加息鷹派縮表 美聯儲的心思到底是什麼？》點明未來的關鍵在於加息與縮表的配合；而深度分析《「量化緊縮」時代來臨：美國經濟遭得住加息與縮表嗎？》解釋了量化緊縮的基本操作及根本原因，指出不當的貨幣政策可能引發更多的危機，美國經濟能否應對是關鍵。