諾貝爾經濟學獎中的證券投資理論

作者：楊長漢摘要：文章分析了歷屆諾貝爾經濟學獎獲得者關於證券投資理論的獨到見解，進而總結了這些理論的總體特徵，在此基礎上探討了證券投資理論的發展基礎及作用領域。關鍵詞：諾貝爾經濟學獎；證券投資自1969年頒發諾貝爾經濟學獎以來，數位證券投資學領域的經濟學家獲得了其桂冠。證券投資學家獲得諾貝爾經濟學獎，既反映了證券投資學在經濟學領域的學科地位，也體現了證券投資學理論研究對整個經濟學的理論貢獻。1981年的諾貝爾經濟學獎授予了詹姆斯·托賓(James Tobin)，他的理論貢獻主要在於闡述和發展了凱恩斯的系列理論及財政與貨幣政策的宏觀模型，他關於家庭和企業如何決定資產構成(the composition of thEir assets)的研究為當代資產組合選擇理論(portfolio selection theory)之先河，明確提出資產組合選擇理論的精髓是分散投資風險，「就像是不要把你所有的雞蛋放在同一個籃子里。」當時全世界的報紙普遍報道托賓：「耶魯的經濟學家因『不要把所有的雞蛋……』而獲諾貝爾獎。」 他提出了一個著名的係數：「托賓Q」係數或托賓Q比率，該指標為企業股票市值對股票所代表的資產重置成本的比值，衡量一項資產的市場價值是否被高估或低估。該成果溝通虛擬經濟和實體經濟，對貨幣政策、公司價值分析具有重要指導意義。1985年的諾貝爾經濟學獎授予了弗蘭科·莫迪利安尼(Franco Modigliani)，他的理論貢獻主要在於第一個提出儲蓄的生命周期假設，揭示了證券市場的資金來源的規律，即個人的資產積累與其生命周期階段呈現規律性特徵，人口年齡結構特徵決定證券市場的資金來源及其投資偏好。同時，他與默頓·米勒提出了著名的「莫迪利安尼——米勒定理」即「MM定理」，指出在不確定條件下分析資本結構和資本成本之間關係的方法，表明在無摩擦的市場環境下，企業的市場價值與它的資本結構無關，該理論成為現代公司財務理論的一大基礎。1990年的諾貝爾經濟學獎授予了默頓·米勒(Merton H. Miller)、哈里·馬科維茨(Harry M. Markowitz)、威廉·夏普(William F. Sharpe)，他們的理論貢獻主要在於他們在金融證券學方面做出了開創性工作：在一個給定的證券投資總量中，如何使各種資產的風險與收益達到均衡；如何以這種風險和收益的均衡來決定證券的價格；以及稅率變動或企業破產等因素又怎樣影響證券的價格。默頓·米勒(Merton H. Miller)的的重要貢獻是「MM定理」的及其推進。馬科維茨的貢獻是他發展了資產選擇理論，開創了現代資產組合理論，該理論被譽為「華爾街的第一次革命」：傳統的證券投資理論局限於經驗性的定性研究，該理論首次運用數理統計分析的方法，把證券投資的收益和風險用期望收益率和方差兩個指標來進行定量分析，使證券投資理論躍升為一種科學分析理論，為其後資本資產定價理論、套利定價理論、期權定價理論奠定了理論基礎。夏普根據馬克維茨首先提出的一個模型探討了證券組合分析的一些方法，當時稱為「單一指數模型」，即現在的「單因素模型」，以此為基礎發展出了資本資產定價模型(CAPM)。1997年的諾貝爾經濟學獎授予了羅伯特·默頓(Robert C. Merton)、邁倫·斯科爾斯(Myron S. Scholes)。默頓和布萊克—斯科爾斯的重要貢獻在於期權定價理論。並將定價模型擴展到許多衍生金融品上。邁倫·斯科爾斯給出了著名的布萊克-斯科爾斯期權定價公式，該法則已成為金融機構涉及金融新產品的思想方法。利用布萊克-斯科爾斯公式對某一特定證券定價時，不象統計或回歸分析那樣，需要這種證券或與其相類似證券以往的數據，它可以對以往所沒有的新型證券進行定價，這一特性擴大了期權定價模型的應用，為企業新型債務及交易證券如保險合約進行定價提供了方法。2003年的諾貝爾經濟學獎授予了克萊夫·格蘭傑(Clive W.J. Granger)、羅伯特·恩格爾(Robert F. Engle III)。 他們給經濟學研究和證券投資理論發展帶來巨大影響，用「隨著時間變化的易變性」和「共同趨勢」兩種新方法分析經濟時間序列。此前理論人員在進行估量、預測、檢驗假設時，一般都按時間排列的觀察周期即時間序列的形式使用數據，比如按照國內生產總值、物價、利率、股票價格的時間序列趨勢等，分析時間序列的穩定性和趨勢性。用於穩定時間序列的統計方法運用於非穩定的數據分析時，人們很容易做出安全錯誤的判斷。格蘭傑和恩格爾發明了新的統計方法來分析許多經濟時間序列中兩個關鍵屬性：隨時間變化數據的易變性和非穩定性。在金融市場上，資產價格隨著時間的隨機波動，具有易變性，股票和各類有價證券的價值取決於易變性風險。大部分整體經濟時間序列都有一個隨機趨勢，一次暫時的失調會產生長期持續的影響，這些時間序列被叫做「非穩定的」序列。這些證券投資理論的一大理論特徵是，它們既是經濟理論研究的前沿，也是證券投資實踐探索的前沿。資本結構理論、現代投資組合理論、資本資產定價模型、套利定價模型、期權定價模型、ARCH模型等等，幾乎都是現代證券投資的必備工具。除了因為專門在證券投資學領域做出卓越貢獻而獲得諾貝爾經濟學獎的經濟學家之外，大量的其他諾貝爾經濟學獎獲得者，分別在各自的理論領域做出了卓越的貢獻，其理論貢獻也成為證券投資學理論發展的重要組成部分或證券投資學理論發展的源泉。證券投資學的理論發展一直得益於且貢獻於經濟周期理論、經濟增長理論、信息經濟理論、制度經濟學、合理預期理論、博弈理論、行為金融理論、激勵理論、通貨膨脹理論、就業理論、公司理論等經濟學各個領域。證券市場的實踐為證券投資理論乃至整個經濟金融理論提供了豐富的營養和無限廣闊的發展空間。未來，證券投資理論和實踐仍然是諾貝爾經濟學獎、人類經濟金融智慧的源泉和探索方向。
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