[特別策劃]東南亞金融危機：十年之後

[特別策劃]東南亞金融危機：十年之後徐以升　禹剛　張喆　楊燕青

　　1　危機根源再考　　《第一財經日報》：東南亞金融危機至今已經十年，或許這十年中大家最熱心討論的問題就在於，到底是哪些原因導致了十年前危機的發生。十年之後，你如何看待這個問題？　　樊綱：十年來，對於導致東南亞金融危機原因的問題也有了很多的研究，可以說，儘管一些理解還不一樣，但應該說基本有了一定的共識。就是發展中國家在體制上還存在缺陷的時候，過早過度的金融開放所帶來的風險太大，承受不起。這是一個比較基本的結論，當然還有很多不同說法。其中一個說法是，發展中國家存在這樣那樣的問題，腐敗、法制不健全、金融監管不力、經濟結構問題等，但如果沒有這些問題發展中國家就不叫發展中國家了。所以，不是錯在發展中國家有這樣那樣的問題，而是錯在有問題的時候過早過度地開放，過早地聽信了國際顧問們的建議，一味地越開放越好。這個問題在危機之後也有了共識，比如現在國際貨幣基金組織（IMF）也不再鼓吹越開放越好了。　　郝福滿：金融危機發生前，好幾個國家存在巨額經常賬赤字，實際匯率也在緩慢升值，並且這些國家的宏觀經濟是在鼓勵企業和金融機構舉借海外債務的基礎上發展起來的，這從上升的外債和外匯儲備比例可以看出來。並且許多企業有很高的財務槓桿率，比如說，債務/股本比例很高。這就導致這些國家在匯率波動中極易受損。在1996年，泰銖早已存在壓力，表明政府應當調整國內「吸收」以保持宏觀經濟平衡（the　government　needed　to　adjustdomestic　absorption　in　order　to　keep　macroeconomic　balance.）。實際情況正相反，泰國政府決定動用外匯儲備對外匯市場盡心干預，當外匯儲備大量消耗之後，政府被迫（讓泰銖）貶值。這導致投資者重新評估該地區的投資風險，並且大量從該地區撤回資本，結果就使得泰國國內需求驟降，引發經濟衰退，並且導致大批銀行破產，影響到整個金融行業的健康。　　沈聯濤：危機發生的根源，是由於危機經濟體具有內部的脆弱性，在受到一個外部流動性的衝擊之後，導致危機發生。十年之後再來回頭看東南亞金融危機，我認為需要全面地來觀察，既要宏觀又要微觀。我個人認為，東南亞金融危機是一個全球性的金融危機，是1985年廣場協議的後遺症。日元過度升值，但是日本沒有相應的好的風險管理體制，並導致了1989年的泡沫，在這之後日本有大量的資金需要外流，推向了東南亞地區，而東南亞國家很歡迎日本的資金，這裡就有大量的日元套利交易問題。　　1995年到1998年，流向東南亞地區的日元海外貸款粗略估算有2600億美元，利差因素和同期日元貶值因素加起來，日元套利交易的投資者獲得了巨額收益。但是，接受這些外國直接投資、組合投資、外國貸款的經濟體卻沒有意識到這裡潛藏的巨大風險，在日本銀行貸款突然撤回時，巨大的緊縮產生了多米諾骨牌效應。　　東南亞地區國家沒有意識到潛藏的風險，主要是指這裡的「雙重錯配」（double　mismatch）問題，也就是「短期借入，長期投資」的錯配，和「貸外匯（美元或者日元），投資本國貨幣」的錯配。這兩種錯配的巨大風險最終導致了危機。　　2　全球金融市場十年變遷《第一財經日報》：十年來，歐元誕生，石油美元、東亞美元規模越來越龐大，國際收支不平衡問題，全球金融衍生品市場迅速發展，全球流動性過剩問題等出現。危機發始國泰國在2006年12月再次發生了金融動蕩，說明全球金融環境依舊並不安全。在你看來，現在我們所處的國際金融環境，與十年前的國際金融環境有什麼異同？導致當年發生金融危機的根源是否還廣泛存在於當今的危機國和全球金融市場？　　余永定：目前國際金融環境同當年既有不同之處，又有許多相同之處。不同之處在於，當年國際收支不平衡主要表現為東亞國家（中國除外）的大量經常項目逆差。而今天則是東亞國家和石油輸出國的大量經常項目順差和美國的大量經常項目逆差。1995年夏到1998年10月，美元兌日元升值，東亞國家貨幣隨美元的升值而對日元升值。而今天則是美元兌日元之外的東亞國家貨幣貶值。從目前情況來看，東亞國家並未面臨十年前出現國際收支危機、貨幣危機和金融危機的形勢。除非發生極為極端的事件，（否則）很難設想，國際資本會突然大量流出東亞國家從而導致東亞國家的收支危機、貨幣危機和金融危機。　　國際金融環境同十年前最重要的相同之處是發達國家流動性過剩、熱錢在世界範圍內到處遊盪。相同中的不同是當前國際金融資本的力量比十年前更為強大。更準確地說，當前的形勢同1995年以前的形勢更為相似。熱錢大量流入是目前東亞各國經濟穩定所面臨的最嚴重威脅。同十年前相似的另一個問題是東亞國家對出口，特別是對美國出口的依賴程度過高。相同中的不同，是當前中國已經成為東亞國家對美出口的跳板，中國單獨承擔了美國保護主義的壓力。而一旦美國經濟因房地產泡沫崩潰而經濟增長速度明顯下降，東亞經濟，特別是中國經濟也將受到嚴重的衝擊。而東亞國家出口增長速度的明顯下跌，對國際資本的流向肯定也會產生重要影響。　　樊綱：現在基本的問題還是一樣的，區別在於資本的量更大了，遊資更多了，流竄在世界上的美元和美元資產更多了。美國是可以向全球印刷鈔票的國家，現在美國每年向世界注入的資金達到1萬億美元。因此，市場的風險比過去更大了。這一點從全球金融市場特別是衍生品市場的總資產量、億萬富翁的量、大基金的數量和單只基金的規模等都可以看得出來。資本的量更大了，風險也更大了。　　全球過剩的流動性和同樣存在的遊資，本身就是當前全球金融市場的風險和隱患。　　但另一方面，全球的市場，特別是亞洲國家市場本身還是在發展。由於十年前的教訓，東亞地區做了很多改進，在金融監管、資產泡沫的防範、過度借債等問題上做了很大的改進。　　尤其表現在東亞地區，就是外匯儲備的規模非常龐大。目前東亞地區有近3萬億美元的外匯儲備，排除日韓兩國，該地區發展中國家擁有的外匯儲備也達到2萬億美元。應該說，儘管泰國2006年12月出現過金融動蕩，但目前在亞洲地區再發生類似十年前的危機，可能性小了很多。　　沈聯濤：在前面討論東亞金融危機根源的時候，我提到這些國家沒有意識到當時潛藏的巨大風險，實際上更根本的問題是當時這些國家沒有看清楚國際走向的四個趨勢，而在十年之後，這四個趨勢已經越來越深化。　　這四個趨勢，一是全球化，二是全球的金融化，三是科技化，科技發展深化了金融的全球化，四是金融創新，這帶來新的金融工具，而運用這些工具的對沖基金則放大了全球金融市場的投機量。　　這四個問題在東南亞金融危機發生之前可以說是趨勢，而且當時還沒有得到深刻的認同，公司企業和政府的治理結構、風險管理不全面，銀行和金融監管不到位，這些都是危機發生的原因，就是低估了全球化的風險。　　當前對沖基金的量非常龐大，甚至要比一些小的經濟體的外匯儲備都要龐大得多，這樣市場容量小的一些經濟體就很容易受到大對小的衝擊，而小經濟體這時是很難應付對沖基金對市場的操縱。　　對沖基金在貨幣市場更多的是場外交易的OTC市場，這個領域沒有人監管，這也就是一個全球金融監管的黑洞。即便是本土的OTC市場可以監管，但境外的OTC市場卻沒有人可以去監管。這樣，如果有對沖基金操縱，或是聯手操縱的話，非常難監管。　　目前全球還沒有監管者去處理這個問題，這個問題就是當前國際金融市場最大的風險和隱患所在。　　余永定：我們討論了很多熱錢的問題，這裡我還想強調一點。目前，由於日本超低利息率政策導致套利交易異常火爆，由於美歐資金也瞄準了東亞地區的高回報，包括資產升值和貨幣升值帶來的回報，大批熱錢潮水般地流入東亞地區。現在越南、印度的股市在瘋漲，泰國也感到了熱錢流入的壓力。泰國央行去年12月之所以試圖重新恢復某種程度的資本管制，就是因為擔心熱錢的流入對泰國的經濟穩定造成衝擊，儘管泰國央行的具體做法可能有不妥之處，但泰國政府到目前為止並未放棄通過管理或某種管制抑制熱錢流入的政策。如何抑制熱錢流入、防止投機資本流入造成資產泡沫，是東亞各國宏觀經濟管理當局所面臨的一個共同問題。　　對於中國而言，中國所能碰到的最壞可能性，是由於周期性因素、結構性原因或外部衝擊，經濟增長速度顯著下降、出口增長速度明顯下降、房地產和股市泡沫崩潰、外資突然大量外逃。當然，在短期內發生這種情況的可能性極小。但是，如果中國在近期內不能完成一系列結構調整，資產泡沫得不到控制，今後發生這種情況的可能性是不能排除的。　　3　東南亞VS拉美　　《第一財經日報》：與之前阿根廷、巴西等國發生的經濟危機不同，東南亞金融危機出現前並沒有特別明顯的徵兆，危機似乎是一夜之間突然出現。你認為這兩種危機在資金方面主要的差別在哪裡？對於對沖基金在這次危機中的作用，你有何評價？余永定：幸福的家庭大抵相同，不幸的家庭各有各的不幸。阿根廷金融危機是典型的國際收支危機，而東南亞金融危機比較複雜，是許多危機的疊加，或者如泰國經濟學家所言，在一定程度上是資本項目危機。阿根廷、巴西是由於恐慌導致的資本外逃。而東亞金融危機除由於恐慌導致的資本外逃外，還同對沖基金所設的陷阱有關。在泰國、中國香港，對沖基金的沽空操作是使東南亞金融危機大大加重的重要因素。當然，不能把全部責任歸於對沖基金。許多外國大銀行和本國的某些金融資本都在東南亞金融危機中扮演了不光彩的角色。金融市場不相信眼淚，向銀行資本談論宋襄公式的仁義道德是毫無用處的，人家還在偷著樂呢，有本事就要像香港金融管理當局那樣讓投機者把本錢賠光。　　樊綱：拉美的經濟危機是典型的傳統意義上的經濟危機，因為國內財政赤字和通貨膨脹引起。　　亞洲地區很注意防範類似拉美的這種經濟危機，很注意防範財政赤字和通貨膨脹，但東亞地區的問題在於較為嚴重的資產泡沫問題。股票市場、房地產市場等問題，從日本到亞洲國家都是這兩個市場出現泡沫。韓國還表現在短期外債借得過多。　　危機之前都是有各種徵兆的，只不過大家以為這些不是問題，因為在歷史上在其他國家並沒有引起過大的危機。這也提醒我們，不能光看財政赤字、通貨膨脹，還要看資產泡沫，看銀行壞賬，看公司企業的財務狀況等，來綜合判斷經濟形勢。　　郝福滿：正如前面所說，在危機發生前是有跡象的——泰國國內金融機構舉借了很多國家的外債，具有高財務槓桿率的公司面臨匯率風險。這導致這些國家在匯率波動中極易受損，外國投資者已經意識到了這一點，並且試圖減少在這些國家的投資。　　《第一財經日報》：東南亞金融危機還給我們提出了這樣一個難題，那就是一個小國家在面對全球資金流動是多麼渺小。你對這些國家在這個問題上有什麼建議？　　余永定：除了加強資本項目管理外，它們沒有辦法。這是小國的不幸。　　樊綱：問題不在大和小，在於發展體制，特別是金融市場發展的水平和程度。如果是小規模的國家或地區，但各方面的體制很到位很發達，一樣可以融入國際市場，可以防範風險，比如新加坡和中國香港地區。　　基本的問題還是，在各方面體制沒有發展到位的時候，要保持對資本流動的管制，這樣才能在金融體制不成熟的時候防範風險。而隨著金融體制的完善和金融市場的發展，就可以逐步開放金融市場。　　郝福滿：開放型小國選擇的匯率制度應當能夠有助於自身吸收外來衝擊。

關注十年前的危機，是為了更好地關注我們的未來何帆　　十年前爆發的東南亞金融危機仍然是一個不堪回首的噩夢。具有戲劇性的是，2006年底出現的泰國金融動蕩似乎再次警示了我們，金融危機的風險仍然存在。學術界在東南亞金融危機之後，對金融危機的性質和根源進行了探討，陸續推出了三代金融危機理論，在解釋力上有相當的發展；政策決策部門對金融開放、資本管制的看法也有了很大的改變，比如連國際貨幣基金組織（IMF）也不再激進地支持資本賬戶自由化，區域貨幣合作在東南亞金融危機之後有了實質性的發展。本次圓桌討論會是《第一財經日報》組織的「東南亞金融危機十周年」系列報道的開張。所邀請的嘉賓非常有特色，他們是對政策非常敏感的學者，或是一直有學術情懷的官員。余永定教授是中國人民銀行貨幣政策委員會的前任委員，樊綱教授是這個委員會的現任委員，郝福滿先生在東南亞金融危機爆發的時候正好身處重災地之一：印度尼西亞，沈聯濤先生當時恰好是香港金融管理局的掌舵人之一。　　當幾位嘉賓談到當前東亞是否仍然面臨著和當年爆發金融危機時候一樣的風險時，他們沒有一個表露出輕鬆的心情。儘管東亞國家在經歷了危機之後，從宏觀政策、金融改革、加快政府透明度等各個方面都進行了改革並取得了成績，但是，樹欲靜而風不止，全球金融體系仍然處於無序的狀態，流動性過剩的局面愈演愈烈，對沖基金的力量更加強大。各國的央行傳統上關注的都是國內宏觀政策目標，如就業和通貨膨脹，如何應對帶有傳染性的國際金融危機，這是擺在各國中央銀行面前的新問題。　　首先，國內的金融體制改革顯得更加迫切，在一個開放經濟甚至是半開放經濟的條件下，改革不改革，如何改革國內的金融體制，都不是一國政府自己能夠決定的了。金融市場的一體化會從境外施加直接和間接的壓力，迫使一國政府儘快將金融改革列入議事日程。其次，正如余永定教授所說的，金融危機的性質是「資本賬戶危機」，變幻不定的國際資本流動影響著一國的宏觀穩定。資本為何會流入，資本何時會流出，值得各國的貨幣政策當局關注。泰國在去年年底的經驗告訴我們，小國開放經濟面對強橫的國際資本，會處於多麼無奈的境地。建立更好的預警體系，加強各國之間對資本流動的監管，提高各國宏觀政策的協調能力，對於防範下一次金融危機都是非常必要的。再次，當前的國際金融體系需要進一步的改革。流動性過剩的一個根源就是當年發達國家保持超低利率水平，導致流動性泛濫。作為危機的最後貸款人的IMF，在東南亞金融危機中的表現也頗受詬病。重建合理有序的國際金融體系是當務之急。發達國家要承擔更多的責任，新興市場尤其是新興的發展中大國要有更多的發言權。　　金融危機的幽靈仍然在徘徊。下一個金融危機出現在哪裡？是股票市場異常狂熱的越南，還是一度股市下跌的印度？是步入老年化陷阱的日本，還是巨額貿易逆差越來越大的美國？是運氣屢屢不佳的泰國，還是曾經免於劫難的中國？危機是不可預測的，但風險卻是可以管理的。關注十年前的東南亞金融危機，是為了更好地關注我們的未來。本次圓桌討論分為上下兩期，今天獻給讀者的是上半部分。

警惕中國獨特的金融風險　　　中國經濟50人論壇亞洲金融危機十年回顧　　陳婧　黃樹輝　　　　昨日，在「亞洲金融危機10周年回顧與反思——中國經濟50人論壇廣州研討會」上，多位中國頂級經濟學家表示：中國所處的外部和內部環境已經與亞洲金融危機中的東南亞國家有著顯著不同，在短期內發生金融危機的可能性不大，但是中國應當警惕自身獨特的金融風險。　　　日式危機之憂　　回顧和反思亞洲金融危機，對目前中國經濟的警示與啟發作用都是至關重要的。這是幾乎所有出席「中國經濟50人論壇廣州研討會」專家的共識。專家們更加關注在宏觀經濟看好的背景下，中國經濟是否潛伏危機。中國人民銀行副行長吳曉靈認為：亞洲金融危機的原因有三，包括經濟結構失衡，外資流入過多，短期外債的比重比較高；亞洲國家的金融體制有失穩健，銀行經營粗放，信貸增加過快，風險控制意識不強，貨幣錯配，期限錯配，金融自由化和調控能力是不太相適應的，過早放開資本項目；危機處理機制不健全等。　　北京師範大學經濟學院金融系主任賀力平認為，如果中國發生金融危機，會更類似於日式危機。但他同時指出，中國的經濟體制和結構同日本有所不同。「我們的社會基礎應該說要更加脆弱一些。當我們面臨著一場經濟收縮，日本是接近十年左右，我們是不是有這樣的承受力？」「日本資產價格高漲形成的泡沫經濟值得我們反思。」中金公司首席經濟學家哈繼銘接受《第一財經日報》採訪時表示，中日的相似之處在於都具有較高的人口紅利和儲蓄率，以及較低的消費率，大家更傾向於購買資產保值增值，導致資產價格大幅度上揚，同時國際上要求幣值升值的呼聲也很高。　　中國經濟體制改革研究會副會長、國民經濟研究所所長樊綱表示：中國的情況與東南亞國家的區別在於：中國有充足的外匯儲備、對資本流動管制更加嚴格、外資流動性相對較低等條件使得在短期內出現類似東南亞金融危機的金融風險可能性不大。」　　結構調整的緊迫感但是樊綱強調中國面臨著自身獨有的風險：包括中國身處全球不平衡的漩渦中心，面臨著貿易保護、貨幣風險和全球不平衡的重要風險；其二，在當今國際貨幣體系下，美元硬通貨的地位造成了其不斷貶值的傾向，而人民幣升值的壓力則表現為持續的過程；其三，長期資本經常項目的雙順差和日益龐大的外匯儲備也是大國中不常見的現象。　　　「內外經濟的嚴重失衡是當前中國經濟運行和發展的最大風險。長期以來，我國的外向型經濟發展模式，造成了嚴重的內外經濟失衡，而快速的經濟增長掩蓋著高消耗、高污染、低效率和粗放式發展的現實。」北京天則經濟研究所學術委員會主席張曙光如是說。吳曉靈用「禍福相倚」形容中國經濟與潛在風險的關係。她表示：「我們應該看到社會的流動性這幾年積累很大，中央銀行在銀行體系里，在銀行宏觀調控當中所做的對沖是不能夠解決經濟的根本問題，只是為經濟結構的調整在贏得時間。如果我們沒有憂患意識，沒有加大結構調整的緊迫感，我們的經濟今後幾年會面臨很大的問題。」　　　　亞洲開發銀行駐華代表處副代表兼首席經濟學家湯敏認為，中國應當從追求高速經濟增長到追求共享式增長；關注的焦點從以財稅政策為手段的二次分配轉移到一次分配，把國民收入在勞動者、企業和政府的分配機制設計好；推進金融與資本市場的深化和多元化，核心是政府要轉換角色，在加快市場化的同時提供完善的社會保障。[特別策劃]東南亞金融危機：十年之後（下篇）1　IMF無力拯救危機　　《第一財經日報》：關於國際貨幣基金組織（IMF）在解決危機中發揮的作用，一直以來都有詬病，你怎麼看這個問題？　　樊綱：我覺得這個問題非常重要，非常需要回顧一下IMF在金融危機處理過程中發揮的作用問題。　　在泰國、韓國、印度尼西亞等地區，危機已經開始出現，經濟已經趨於崩潰，但IMF沒有去建議採取擴大內需的政策來緩解危機。反而是不顧負面影響，一味地採取緊縮政策，這在一定意義上加劇了危機程度，起到了雪上加霜的作用。反而是另一些地區，採取了一些被國際上某些所謂的「批評家」批評的措施，但因為這些措施符合本地情況，取得了較好的效果。比如馬來西亞，及時恢復了一些資本管制措施，把資本流動的破壞作用打斷了，當時這在國際上有很多的批評，認為政府不應該去干預。此外馬來西亞還採取擴大內需的政策，經濟恢復得比較快，發展也比較平穩。而有的國家在危機之後好幾年發展不起來。　　因此，在危機特殊時期，需要防止受到一些教條的束縛，而要根據本國的情況採取適當的政策，並且在出現危機的時候政府該出面就出面，來拯救危機。　　沈聯濤：東南亞金融危機很明顯地暴露出，IMF不可能做亞洲最後的貸款者，這不是它的功能。在東南亞金融危機解決中，IMF最多做一個救火員，給一些支援，並給出一些政策建議，怎樣調整政策以恢復國際投資者信心。但是在危機期間，可以說IMF對一些問題沒有看清楚，比如在印度尼西亞低估了銀行的危機，高估了印尼政府政治改革的決心，沒有看清楚政治跟企業的裙帶關係；在泰國是沒有看清楚企業的槓桿率有這麼高，以至於沒有早一些給泰國較為強硬的危機預告；在韓國同樣也是完全低估了企業的槓桿率。　　這期間IMF有一些錯誤，IMF後來也承認了。它已經認識到危機的全球性，認識到國家跟國家互動的關係，比如日元的套利問題等，也看到了金融危機還有政治的因素，在解決危機的時候不能只用金融手段，還需要很多社會保護等，很多事情需要在政治上達成共識。　　2　外匯儲備：從不足到過度　　《第一財經日報》：東南亞金融危機時，很多經濟體受如此重創的部分原因是外匯儲備不足，十年之後亞洲經濟體大量增加了外匯儲備。但是這又導致了一個問題，龐大的外匯儲備成為了其他國家攻擊該地區幣值低估的證據，在這個方面亞洲國家是否做得過了頭？　　郝福滿：我認同大部分東亞國家現在已經擁有足夠的外匯儲備，遠遠超出正常所需的量。　　余永定：毫無疑問是做過頭了。但對於大多數東亞國家來說，這也是當前國際金融體制下被動的做法。理論上說，在保證能夠應付暫時的國際收支不平衡的前提下，外匯儲備應該是越少越好。一國的外匯儲備越多意味著該國資源的配置能力越差。　　單對中國來說，由雙順差導致的外匯儲備不斷增加對中國未來的增長來說絕對不是一件好事。一方面，中國必須管好、用好外匯儲備。另一方面，中國應該在消除各種市場扭曲的基礎上，儘快實現內外經濟的平衡。從源頭上遏制外匯儲備的過度增長。　　樊綱：對匯率低估問題，我只想說匯率是兩頭的事情，匯率講的是兩個貨幣的關係。現在市場的注意力都在亞洲貨幣上，但另一頭是美元，匯率問題完全可能是另一頭引起的，是美元在不斷地貶值。2006年人民幣對美元升值，但美元對歐元加速貶值，這導致人民幣對歐元還稍有貶值。長遠來講，根本的問題是美元要不斷貶值，過多的美元印刷出來，美元供給不斷加大，美元要貶值，就表現為人民幣的升值。因此，匯率問題要從兩頭來看，而且更重要的是從美元的角度看問題，從以美元為本位的國際貨幣體系的缺陷來看問題。　　《第一財經日報》：外匯儲備急劇增長是東亞經濟體致力於走出金融危機陰影努力的一部分，現在你怎樣評價東亞地區走出金融危機的成績？目前該地區很多貨幣都有很大的升值壓力，比如人民幣、韓元、馬來西亞貨幣、泰國貨幣，等等，中國內地、越南、中國香港等地區的股市也受到追捧。你對此有何評價？　　樊綱：危機地區的恢復有快有慢，可以說原來基礎比較好的，金融市場比較發達的，就比較快一些，原來基礎弱一些的就慢一些。　　郝福滿：可以說這些經濟體在危機後的恢復還是引人注目的，改觀很大程度上體現在以下幾個方面：金融體系更加強大，企業外債頭寸更具有可持續性，外債/外匯儲備的比例有所降低，社會保障體系有所改善，政府治理透明度和政策可預見性提升，等等。　　余永定：貨幣由貶值壓力變為升值壓力，說明了東亞國家穩定經濟的成功。福兮禍所伏，升值壓力是東亞國家在危機前所經歷過的事情，但在升值壓力下進行經濟調整比在貶值壓力下要容易得多。不要錯過這個進行經濟結構調整的大好時機。此外，當貶值不貶值，當升值不升值，都會對經濟造成損害。對中國而言，我們必須克服升值恐懼症。想一想，在2003年我們對升值是多麼恐慌，似乎人民幣匯率稍微動一動就會大禍臨頭，現在又怎麼樣了？2005年7月升值後，2005年的凈出口增長了220%，2006年增長了75%，2007年又會增長多少呢？幣值低估是對外貿部門的補貼，是對市場的扭曲，是國民福利的減少。人民幣升值不一定符合美國的利益，但卻一定符合作為一個整體的中國的利益。　　3　應對遊資《第一財經日報》：金融危機改變了很多人對外資遊資的態度，泰國2006年12月的金融動蕩就源自泰國對外資的過度流入產生的警惕。但是，泰國金融監管當局推出的無息存款準備金（Un-remunerated　Reserve　Requirement，URR）制度並不為市場所認可，而URR制度曾在智利取得過巨大的成功，並且為IMF所認可和推薦。請問，貨幣監管當局在面臨外資衝擊的時候，有哪些政策選擇？中國在這個問題上有何借鑒？　　余永定：每推出一項新政策都應該充分估計相應的後果，而對這些可能的後果應該相應採取什麼對策等，這都應該事前想清楚。當資本管制已經放棄之後，再重新實施某種管制是十分困難的，市場的反應可能是很強烈的。因而，中國不應該輕易放棄現有的管制措施。我不同意「嚴進寬出」的提法。正確的提法應該是提高資本流動的監管能力。宣布資本項目自由化是很容易的事。但對資本流動進行監管卻很困難。中國貨幣當局對資金的跨境流動狀況是否心中有數呢？　　樊綱：臨時採取URR的政策，可以說是改變了運行規則，改變了市場預期，市場肯定會不喜歡，政策發揮的作用也會很小。　　從政策角度講，不能在危機徵兆少的時候一味地開放，而在危機徵兆多的時候又進行緊縮。比如泰國去年底的問題（的根源），不在於現在突然採取這個措施，而在於原來過度的開放，在外資進來時怎麼沒有限制政策，為什麼讓外資進來？為什麼在外資進來之前和進來當時沒有採取限制，對外資資本流動進行監管？這個問題要比當時的市場反映複雜得多。是依仗長期和短期的關係。　　智利的URR政策之所以成功，是在於智利在非常長的一段時間內執行了這一政策，長期制度形成市場預期。　　沈聯濤：如果一國外匯市場受到過度的衝擊，導致市場混亂，外匯管制是一個可以選擇的工具。有危機來的時候不是不可以用，只是這種工具不是一般使用的工具，在用的時候也要給市場很充足的解釋和預告。　　泰國去年12月突然實施URR的管制政策，很多外資之所以對泰國央行的行為不滿，是因為泰國當時面對的是資本流入和貨幣升值的壓力，市場沒有人認識到泰國會以處理一個危機的方式來面對這個問題，和市場的預期不一致的政策就帶來市場的過度反映。提到資本管制，我們可以回顧一下危機期間馬來西亞政府採取的舉措。問題中提到智利成功的URR政策，是的，1997年時馬來西亞總理馬哈蒂爾就在訪問智利的時候，了解了一些該國在外匯管制方面的經驗。1998年7月，馬來西亞政府不顧IMF的建議，自行宣布了一項刺激財政支出的項目，當年財政預算赤字3.7％。並於9月1日和2日，政府宣布實施資本控制。　　泰國、印度尼西亞、韓國等在接受IMF貸款時，都被IMF建議實施財政縮減、高利率等政策。馬來西亞政府的政策激起了IMF及西方世界的一致反對。但是現在回過頭來看，馬來西亞用外匯管制來度過金融危機可以說是成功的，即便是IMF都不得不承認，外匯管制在危機期間確實起到了作用，並且馬來西亞也有能力自我修復。　　《第一財經日報》：從2003年起，熱錢一詞就為中國金融市場所熟知，請問你怎麼評估中國現在受到熱錢衝擊的問題？熱錢對中國金融穩定可能的衝擊有多大？余永定：熱錢一詞可以說自1995年墨西哥金融危機以來就為中國學界和金融界所熟知了。在人民幣升值之後，從理論上來說，熱錢流入是對中國經濟穩定的最大危險。儘管十分困難，央行、銀監會、證監會和國家統計局等機構應該向公眾提供有關估計。由於我們不知道有關數據，無法對熱錢對中國金融穩定的衝擊做出具體評價。但政府應該做這件事。知己知彼方能百戰不殆。如果對「敵情」不明，又談何防範呢？　　《中國經營報》今年1月所作的「外資坐莊A股」調查很重要，如果屬實，說明中國金融市場已經受到嚴重衝擊，這是一件十分十分嚴重的事情。但我們既沒有聽到有人出來闢謠，也沒有看到後續報道。總之，我的感覺是沒人真正管這件事，這是十分令人遺憾的。在此，我也借貴報一角，呼籲有關方面認真調查。　　除了熱錢以外，中國目前流動性的增加也是十分令人擔憂的。在大量雙順差、人民幣升值速度緩慢的條件下，流動性過剩是無法從根本上加以解決的。目前的對沖、上調準備金率、升息只能起到爭取時間的作用。企業必須加速結構調整步伐，要考慮到未來的宏觀經濟狀況將會有很大不同，提高勞動生產率、實現產業升級和走出去是許多企業不得不做出的選擇。　　4　中國金融開放度之辯《第一財經日報》：有一種觀點認為，中國之所以在東南亞金融危機中受影響較小，是因為當時金融開放程度還不深，資本管制也還比較嚴格。也有觀點認為當時東亞各國金融市場遭受如此重創的原因正是這些國家的金融改革做得不夠，導致過量的風險集中在銀行領域。你較為贊同那一種觀點？中國可以從其中得到什麼借鑒？　　余永定：中國的金融體制比東亞國家更為脆弱，中國內地躲過了金融危機的根本原因是中國的資本管制。外國投資者根本得不到人民幣，他們又如何沽空人民幣？如果其他情況不變，這些東亞國家的債券市場和股票市場即便再發達一些，它們也難逃一劫。中國香港如何？當時的形勢是何其緊張，如果不是金融管理當局措施有力，即便是香港也是難逃一劫。英國又如何？1993年還不是讓索羅斯大賺了一筆，最後不得不以英鎊貶值了事。在我看來，「當時東亞各國金融市場遭受如此重創的原因正是這些國家的金融改革做得不夠而導致過量的風險集中在銀行領域」的說法完全是想當然和紙上談兵。　　郝福滿：對於中國來說，危機開始的時候，中國的金融業很大程度上還沒有開放，因此實行資本賬戶管制還是有益的。金融業改革進展很快，某些資本賬戶已經開放了，但如果中國確實想開放資本賬戶的話，可能還有一段路要走。而且，中國現在的儲蓄率很高，並不應該優先考慮更多的資本流入。　　沈聯濤：東南亞金融危機最大的啟示，就是在金融市場開放之前，首先要做好自身的改革。可以說危機過後的十年里中國已經在吸取金融危機的教訓，就是在開放之前，先做好自身的改革工作。這包括中國這十年來推行的國有企業改革和金融領域的改革等，比如金融監管體制的改革，國有銀行的改革，資本市場的改革，外匯形成機制的改革等。　　樊綱：中國現在的金融開放程度和金融市場的發展程度是基本相適應的。　　《第一財經日報》：中國金融業開放的程度在加深，匯率實行有管理的浮動，資本項目開放也在穩步推進。為了吸取東南亞金融危機的教訓，避免在改革中出現或有的危機，中國今後的金融改革開放在路徑、次序等的選擇上，應該遵循哪些思路和原則？　　余永定：至少有三條教訓：堅決抑制資產泡沫，強化銀行體系和整個金融體系，決不輕言放棄資本管制（或者說提高資本流動監管水平），匯率制度必須有足夠的靈活性。沈聯濤：中國需要走向全面的國家風險管理，所謂全面的風險管理，是包括財政政策、貨幣政策、監管政策等的協調和配合，以達到全面的風險監控，這涉及到不同部門之間的合作。在國內建立起了全面的高度協調配合國家風險管理，就可以發現自身弱點在哪裡，發現自身可以承受多少的風險。　　但是中國是一個大國，現在很多的措施還是需要過程和時間。　　樊綱：基本思路還是：努力地、儘可能地使金融開放程度與金融市場的發展程度相適應，雖然這不是一件容易的事情。開放過快會帶來風險，過慢了也會有問題，要尋找開放程度與發展程度相適應的均衡的進程。當然這裡還涉及到另一個爭論性的問題，發展中國家如果金融不開放，利用的外資就會少，因為外資需要金融服務，需要金融市場的發展，金融開放會讓外資更願意到一個國家來，這看起來也是對發展中國家好的事情。但經濟學的基本原理告訴我們天下沒有免費的午餐，有這裡的收益就要有那裡付出的成本。　　這種成本就是，金融開放的程度加深之後，風險在增加，而如果風險承受不了了，最終就是危機，而如果到了會發生危機的程度，最後的結果可能還不如不開放。因此，這就要考慮兩者的平衡，一方面需要外資，可以享受全球化的好處，另一方面也要考慮適度，承受得了還是承受不了。這尤其表現在金融資本、證券投資的開放問題。金融資本的流動是非常快的，來無蹤去無影，十年前東南亞金融危機就有對沖基金的影子。金融資本流動帶來的危機不僅發生在發展中國家，像英國、瑞典這種金融體制健全的國家，都免不了受到衝擊，何況發展中國家？　　這種金融資本的流動可以呼風喚雨，以中國來說，我們的金融市場有多大，資本市場有多大，對沖基金有上千億美元的資金調動能力，我們能否承受得了？因此我們需要認真思考均衡的資本流動，均衡的外國金融資本的流動，而不是越多越好，而要考慮到承受風險的能力。　　《第一財經日報》：你對通過亞洲金融一體化來避免危機有怎樣的建議？　　郝福滿：這種合作已經達成——《清邁協議》提供的互助就起這樣的作用。進一步的資本市場一體化也是有益的，但是首先各國國內的資本市場應當實現自由化，並且能更好地管理風險。沈聯濤：東南亞金融危機以來，很多國家都加強了風險管理的能力，但是整個亞洲仍然沒有回答一個大的問題，到今天也還沒有弄清楚，就是亞洲是需要金融一體化，還是要跟著美元。如果一體化的話，是要有自己的金融準則，甚至可能完全用一種亞洲貨幣，而跟著美元的話還是要有幅度地跟美元掛鉤。這是兩個不同的選擇。　　余永定：加強金融合作很有必要。但對於大國來說，避免金融危機還要靠自己政策的正確。中國如果出現危機，誰也幫不了。
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