王者三安光電——LED晶元市場硝煙再起

來自專欄三分之一投資

LED全稱發光二極體，其原理是利用某些半導體的光電效應來製作可以發光的元件。目前應用最廣泛的原材料為砷化鎵（GaAs），通過集成電路的工藝將光電單元集成，因此被稱作LED晶元。其產業鏈如下：

資料來源：渤海證券研究

三安光電（600703）主要研發和生產LED晶元，其LED晶元業務佔比超過90%。除此之外，三安光電在橫向和縱向上均有前瞻性布局：其子公司三安集成電路主要拓展砷化鎵（GaAs）、氮化鎵（GaN）的其它應用，涵蓋PA射頻、電力電子、光通訊和濾波器等領域的晶元；同時它向向LED上游的化合物半導體的製造進行拓展，投資三百多億打造具有全球影響力的化合物半導體企業。目前三安集成已完成部分6寸產品線的布局，化合物半導體則剛剛開始，預計五年全部達產。

資料來源：公司年報

一、市場分析：

LED晶元已經融入我們生活的方方面面，從大類上來劃分，主要應用於三方面：照明、背光和顯示。對於其市場規模，引用申萬宏源研究數據如下：

資料來源：Wind資訊，申萬宏源研究

1. 通用照明市場增長迅猛：

由於LED 燈較傳統照明燈有環保、壽命長、電能轉化敁率高等諸多優勢，世界各國政府相繼出台禁用白熾燈的政策。2009年全球LED照明滲透率為3.3%，至2017年已經達到約37%。我國LED產業起步稍晚，但在政府大力補貼支持下發展迅速，2017年滲透率已接近50%。

通用照明是現階段LED晶元最大規模的應用，據Ofweek估計，2017年底LED晶元有效產能8328萬片，其中照明晶元需求4704萬片，消耗了一半以上的產能。由於目前的滲透率仍然具有相當的提升空間，未來三年這一市場仍有希望保持20%的增長速度。

我們預計，2018~2020年通用照明市場對晶元產能的需求分別為5640萬、6770萬和8128萬片。

2. Micro LED顯示屏的潛力巨大：

通用照明市場穩健增長，同時也開始出現新的增長點，已經出現徵兆的應用是顯示屏和汽車照明。

對於顯示屏，增長來自兩方面：1. 小間距屏代替傳統大間距屏，在大屏幕拼接市場逐漸提升佔比，主要應用場景為廣告傳媒、會展、舞台等；2. Micro LED是有可能與OLED競爭未來顯示主流趨勢的技術，其尺寸在1~10μm等級，其能耗、亮度、色彩飽和等各方面均優於OLED。

小間距替代大間距屬於常規升級，主要應用於展會、戶外廣告等領域，屬於存量替代，整體市場增速不會太高。Micro LED因其出色的性能和下游巨大的市場空間，未來有可能成為LED晶元新的爆發點：

首先，Micro LED在構造上要比OLED更加簡單，同樣也能做成柔性屏，這就使得Micro-LED屏在厚度上可以做得更加極致；

資料來源：LEDinside，申萬宏源研究

其次，Micro LED在發光效率、對比度顯色度、反應時間等均優於OLED，幾乎對OLED形成了碾壓優勢。在顯示方面，尤其值得關注的是其反應時間有數量級的提升，可以解決VR/AR由於顯示延時造成了使用者暈眩問題，這賦予了Micro-LED在可穿戴設備上無可匹敵的先發優勢。

資料來源：IHS，申萬宏源研究

最後，能耗的減小也將成為Micro-LED的最重要的競爭優勢之一。在不同的畫面顯示下，AMOLED的能耗是LCD的40%~80%不等。而與AMOLED相比，由OLED自身材料特點決定了其發光效率遠小於傳統Ⅲ~Ⅴ族LED材料，因此Micro-LED的耗電量至少會比OLED下降一半。下面兩張圖對智能手機能耗結構進行了分解，顯示屏是能耗大戶，降低顯示屏的能耗將會使得設備運行時間得到顯著延長。

資料來源：招商證券

三安光電在Micro LED上面已處於行業領先地位。今年2月，三安光電與三星電子簽訂協議，三星電子支付1683萬美元定金（人民幣約1億），換取廈門三安LED晶元的一定數量的優先供應。三星於1月份在CES 2018上發布了基於Micro LED顯示技術的The Wall大屏電視，2月在上海推出國內首塊Micro LED電影屏幕「Cinema LED」，與此同時與三安簽訂了晶元供貨協議，可見三星對Micro LED顯示屏的前景抱有較大期望，並且已經具備一定的生產能力。

三安光電在Micro LED和Mini LED有長線布局。對於Micro LED的生產中兩個核心難題「晶元縮微」和「巨量轉移」，三安光電均已經有了領先的解決方案。晶元尺寸可以根據客戶要求來縮小，而轉移速度目前約為每小時1500萬顆，三安的目標是今年年中做到3億顆。此次簽約合作，表明了三星對三安的認可，從側面也反應了三安光電在這一細分領域的領先地位。

對於其市場規模，我們可以參考智能手錶、VR設備以及手機屏幕這三塊最大的市場。其中智能手機市場最大，滲透率每增加10%，需要450萬片外延片；智能手錶和VR設備每滲透率每增長10%，分別會帶來3萬片和5萬片的需求。

對於Micro-LED的滲透率進行預測，我們可以參照OLED的歷史。OLED在工藝成熟後，兩到三年時間就已經拓展到市場上龍頭地位。三星作為顯示屏技術的引領者，2017年OLED屏幕滲透率已經達到80%以上。目前三星已經推出相關Micro-LED產品，蘋果也會在今年進行試產。保守估計2018~2020年，手機行業的滲透率分別為5%、10%、15%；而VR和智能手錶領域由於對LED某些性能優勢（延時、亮度）需求更為迫切，預計會滲透更快，分別為10%、30%、50%。

綜上，初步估計Micro-LED未來三年將帶來的晶元需求分別為232萬、474萬和715萬片。三安光電憑藉在晶元領域的領先地位，有望充分享受行業進步帶來的高速增長。

3. 汽車照明市場正快速發展：

第二個正在爆發的領域是汽車照明。LED幾乎可以替代所有汽車傳統照明光源，這一領域的替代才剛剛開始。相較於通用照明稍晚幾年，這主要是因為LED燈最初的推出是以節能為主打優勢，而汽車行業對於照明設備節能的需求並不高，在推廣LED光源上相對動力不足。

但隨著LED的其它性能被充分挖掘，其更長的壽命、寬廣的使用溫度以及更智能化的控制方式逐漸因其了汽車廠商的注意。有「燈廠」稱號的奧迪一直是車燈潮流的引領者，它很早就表現出對於LED的青睞，早在2005年就推出了全功能LED車頭大燈，2013年推出矩陣式LED大燈。奧迪對於LED的使用時基於提高產品的辨識度與檔次的目的，早期的時候只在高配置的車型上使用，對於價格並不敏感。隨著汽車行業持續升級以及LED光源的價格持續下降，LED因其更低的能耗、更長的使用壽命和更智能的用途將逐漸替代汽車傳統鹵素和HID燈。

圖片來源：網路

當前車外燈滲透率不足15%。根據LEDinside數據，2017年車用LED市場產值為28.17億美金，預計2018年將增長12.45%，其中遠近光燈、霧燈等滲透率將會快速滲透。

資料來源：平安證券研究

三安光電在LED車燈領域早有布局，它於2010年就與成立蕪湖安瑞光電，2017年安瑞光電的營收已經達到8.5億，增長十分迅猛。其一期已經滿產，2017年新增投資4億元，較之前的2.6億增加了1.5倍，按照之前的項目進度來估計，三年後二期可以達產，屆時汽車照明業務將達到每年20億。

資料來源：公司年報

二、競爭分析：

1. 三安光電的競爭優勢

LED的產業鏈比較長，晶元和外延片屬於上遊行業。經過15年劇烈的行業洗牌以後，市場集中度已經上升到80%。而且由於設備投資較大、模效應明顯，中小廠商前途越來越黯淡。

現在中國地區主要有：三安光電、晶元光電、華燦光電、德豪潤達、乾照光電、澳洋順昌。

德豪潤達LED業務佔比偏小，雖然2017年開始雄心勃勃購入設備準備沖入市場再戰，但轉型之路不易，暫且不考慮。澳洋順昌也有其它大塊業務，且佔比不小，其毛利數據僅列出供參考，不能十分精確反應其LED業務毛利率。

資料來源：公司年報

三安光電的毛利率與競爭對手拉開了明顯差距，即使在15年LED晶元價格暴跌的時候也保持了40%以上的毛利率。技術和規模上最有威脅的對手台灣晶元光電，毛利水平長期不到三安的一半。

高毛利是三安保持競爭優勢的利器，我們簡單分析它是如何做到的：

來自成本端：其一是藍寶石襯底幾乎完全實現自給自足，以晶安光電2017年約1.3億的凈利相對於三安光電全年26.5億凈利潤來推算，藍寶石襯底對毛利的貢獻約為5%；其二是遠超同行的生產規模，使得三安光電對供應商有較強的議價能力，原料採購成本低，這一部分只能根據常理推測，沒有數據可以支持；

來自收入端：對客戶的定價權。我們可以根據其產能和晶元收入（扣除安瑞、晶安和三安集成以外的收入）來進行毛估，則三安每片價格為233元，遠高於華燦（190元）、乾照光電（164元）。定價權來源於三方面因素：

1. 技術與品質優勢。三安每年的研發費用在數額上遠高於同行，其產品性能較同行更加優異穩定；

2. 市場份額大，賦予三安較強的定價權。三安光電的市場份額接近30%，且下游的木林森幾乎包圓了二三線晶元產能，使得其餘封裝廠可選擇的供應不多，三安獲得了類似於壟斷的定價權；

3. 品質穩定，使得產品有一定溢價。其客戶規模大，使得三安光電可以將不同的色度的產品賣給不同的客戶，對客戶供貨的色差小，品質穩定；

4. 客戶對價格敏感度相對較低。三安的客戶結構相對高端，對質量和供應穩定更加重視，而對價格敏感度較低，三安因此在提供良好的服務的同時，也能將產品賣出較高溢價。

2. 擴產浪潮中的危與機

2016年開始大陸的幾大巨頭開始進行產能擴張，至2017年四季度查能幾乎翻番。同時如德豪、兆馳也雄心勃勃，釋放了擴產計劃。這使得市場的供需形勢開始出現反轉。

資料來源：公司公告，廣發證券研究

供需形勢的反轉影響已經開始顯現。

去年第四季度，LED晶元價格開始下調。三安光電和華燦光電等主流晶元均有不同幅度調整，甚至有品種價格下調20%。與此同時，市場對LED行業預期開始轉向，主流觀點開始擔憂新產能的加入將再次引發價格戰，降低相關企業的盈利能力。

三安的一季度營收略有下降，期間費用大幅增長，降價對三安的負面影響確實較為明顯。由此引發了明顯的估值下跌，三安光電從去年12月時的頂點到目前為止回調已超過30%。

公開信息顯示，行業擴產的腳步沒有停下，幾大巨頭在2018年產能將繼續擴張約40%。市場最擔心的，是出現2015年那樣的價格戰，整個行業會再次受到重創。

但從幾大巨頭們發布的一季報可以看出，市場似乎有些過度悲觀。以三安光電為例，雖然其營收同比出現了微降，但其毛利水平並未受到影響，仍然高達51%。事實上，去年四季度的降價僅限於照明用晶元，而高端的顯示晶元價格仍然穩定。這場巨頭們的產能擴充競賽，更像是對中小廠商的發起的絞殺，而非巨頭們之間的惡性競爭。

短期會對全行業的營收形成壓制，但中期來看，三安光電並不會受到嚴重影響，反而會贏得更好的發展機會。

首先，隨著新設備的陸續投入，一批效率低下的舊設備也將陸續遭到淘汰。這種淘汰不僅僅來自於購入新設備的幾大巨頭，還有由於新設備帶來的競爭優勢所造成的小廠商的被迫退出。因此本次擴產，對於行業整體產能的增幅會大大低於我們所看到的擴產數字。

其次，本次擴產的主力是市場的前幾大巨頭，擴產使得市場集中度進一步提高。目前三安光電市場佔有率仍然保持為30%，華燦光電與澳洋順昌的市佔率則由之前的16%上升至目前32%，隨著新設備陸續達產，幾大巨頭的市佔率會進一步提升。生產規模的擴大，進一步降低了成本，因而LED晶元本輪價格下調，巨頭的盈利能力並未受太大影響，受傷最重的是二三線小廠商，而未來巨頭們也將進一步侵蝕這些小廠商的份額，進一步提高市場集中度；

第三，行業大規模擴產，除搶佔市場份額的動機外，還有市場需求上升的推動因素。通用照明市場每年的需求是4700萬片，每年增長20%；Micro LED的需求增長極有可能在未來兩年迎來爆發（每年增長225萬片）；汽車LED市場也將延續穩定增長。市場短暫經歷價格調整淘汰落後產能後，有望延續之前兩年的景氣周期。

最後，華燦光電、澳洋順昌、乾照光電等追趕者與三安光電在技術水平上存在代差，在高端產品上並不能威脅到三安光電。Micro LED是目前LED晶元的最高端應用，根據目前大陸廠商中僅三安光電有能力進行試產，華燦目前勉強達到Mini LED的工藝水平，間距在停留在100μm以上。澳洋順昌產品完全供應木林森，僅能滿足照明需求。未來兩三年內，三安光電都將是為數不多能夠供應Micro LED晶元的廠商。由於Micro LED晶元的價值極高（單塊手機屏幕價格約為180美金），由此產生的新的市場有望使得三安光電的收入水平再上一個台階。

綜合以上分析，我們認為三安光電作為全球LED晶元龍頭企業，將會繼續保持行業競爭優勢和龍頭地位，在LED發展浪潮中充分收益。此外，三安光電對於半導體化合物的布局，在將來會與其LED主業形成協同效應，其業績和規模將會迎來質的飛躍，我們以後再對三安本身進行更細緻的分析。

由於近期市場的殺跌，三安光電的估值水平已經處於近五年以來的最低位。雖然全行業產能爆發的不利因素仍存在，但我認為目前已具備買入價值。本文主要分析市場和競爭環境，對公司業績和合理價值的預測還需要進一步研究。

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