關注大陸集成電路產業的「旗艦組合」

　　我們看好中國集成電路產業各環節整體崛起，設想在未來，展訊/RDA/聯芯科技設計基帶和AP晶元，由中芯國際先進位程工廠進行晶圓製造，並在長電科技(行情,問診)完成封裝測試，最後到達中華酷聯三星LG等終端廠商，並銷往全世界消費者手中，這就是集成電路產業的中國夢，這些產業鏈龍頭公司即我們建議重點關注的「旗艦組合」。

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　　展訊/RDA

　　展訊、RDA是大陸除海思外最大的兩家晶元設計公司。展訊強於基帶，RDA強在射頻，從這個角度，兩家業務具有互補性；但同時，兩家都對客戶提供集成了RF、BB的套片，因此存在激烈的市場競爭。如果兩家都被紫光集團收購，後續不排除進行業務整合的可能性。

　　展訊陳大同2013年12月曾表示，紫光收購完成之後，展訊可能會在A股上市。

　　紫光集團此次併購由中國進出口銀行和國家開發銀行提供併購貸款，總交易金額約110億元人民幣，假設其中80億元是貸款，利率5%，每年的利息就有4億元。另外，在實行註冊制後，新股大量上市可能會導致估值中樞逐步下移。由於這兩項因素，我們認為如果紫光集團選擇比較快的方式讓展訊在A股上市，會有助於緩解其財務壓力並提高投資回報。

　　紫光對展訊的收購已經完成，近期有傳聞稱紫光擬為展訊引入PE投資者，一方面改善公司治理結構，另一方面紫光集團也需要回收部分現金，緩解連續兩次共27億美元現金支出的壓力。如果屬實，我們建議有渠道的一級市場投資者積極接洽參與。

　　中長期來看，展訊/RDA是在激烈的國際市場競爭中拼殺出來的企業，未來將是中國集成電路產業崛起的生力軍，我們建議投資者持續關注。

　　大唐電信(行情,問診)（600198.SH，未評級）看好公司集成電路設計業務和求新求變的公司戰略

　　我們建議投資者關注大唐電信，起因是其旗下的聯芯科技和大唐微電子，均是中國非常優秀的集成電路設計企業。然後我們也對公司整體及幾大業務版塊進行了研究，認為大唐電信公司整體也非常值得投資者重點關注。

　　大唐電信成立於1998年，在2000年前後，曾與華為、中興等並稱「巨大中華」，其後因為體制機制問題，在通信技術的不斷革新中，與民營企業華為、中興的差距越拉越大。母公司大唐電信科技產業集團暨電信科學技術研究院，目前是國資委直屬央企，其今天在中國科技產業的地位，主要來源於TD，大唐集團是TD-SCDMA國際標準的提出者、核心知識產權的擁有者、關鍵技術的開發者和產業化的推動者。

　　大唐集團作為國資委直屬央企，下面有大唐電信（600198）和高鴻股份(行情,問診)兩家上市公司，但盈利情況都不太理想。2012年，大唐電信營收61.8億元，營業利潤為-145萬元；高鴻股份營收46億元，營業利潤3377萬元。兩家公司主業都徘徊在微利和虧損的邊緣。

　　為改善經營狀況，大唐電信先後進行了一系列運作：

　　？2012年4月，將集團所屬TD晶元業務子公司聯芯科技及相關業務公司上海優思、優思電子注入上市公司，交易金額19.1億元

　　？2013年6月，公布收購網頁遊戲運營商及移動終端遊戲研發及發行商「要玩娛樂」交易預案，交易金額17億元

　　？2014年1月，董事會通過決議擬在北京設立全資子公司大唐微電子設計有限公司，並以該公司作為公司集成電路設計產業發展平台對子公司聯芯科技有限公司和大唐微電子技術有限公司進行整合

　　？2014年1月，董事會決議同意公司投資5，000萬元與中科招商聯合設立移動互聯網產業投資基金及基金管理公司

　　由此，大唐電信形成了集成電路設計、軟體與應用、終端設計、遊戲與移動互聯網四大業務板塊。我們尤其看好其中的集成電路設計、遊戲、移動互聯網業務，建議投資者積極關注大唐電信。

　　聯芯科技

　　聯芯科技是我們建議投資者關注大唐電信的重要原因。聯芯科技是繼海思、展訊、RDA之外，大陸收入規模最大的手機基帶晶元公司，2012年佔TD晶元市場20%份額。其前身是大唐移動上海公司，在TD基帶晶元領域有近十年的研發和產業化歷史，走過了一條從與ADI、聯發科合作到完全自主研發併產業化的道路。

　　聯芯擁有一個歷經數年TD晶元研發經驗的團隊，其中不乏當年參與制定TD技術標準的核心技術人員，目前團隊已經超過1000人，並積累了協議棧等重要知識產權，團隊規模、技術經驗、知識產權成果等是聯芯在4G時代的一手好牌。

　　從市場機會方面看，我們前文分析，隨著4G滲透率的提升，2014年手機晶元市場或會有一倍以上的增長，蛋糕擺在每個公司面前。

　　雖然拿到一手不錯的牌，也有很大市場機會，但激烈的競爭是聯芯科技必須面對的問題。2013年展訊推出低價TD晶元後，聯芯的盈利能力受到了顯著影響，從大唐電信公布的2013年中報來看，聯芯上半年營收5.21億，但凈利潤僅有200萬元。

　　展望2014年的LTE市場，聯芯科技LTE主打低成本的單晶元方案，定位於千元4G智能機；聯發科的產品組合為獨立基帶晶元MT6590與集成8核處理器的SOC單晶元MT6595；高通推出了64位的Snapdragon410，支持7模，定位於150美元的LTE手機，預計下半年開始出貨。

　　可以預見，LTE市場將面臨比3G市場更激烈的競爭，但也不是完全沒有機會。聯芯的低成本單晶元方案，成本有望低於聯發科的雙晶元方案，同時由於聯發科單晶元MT6595定位高端，與聯芯也不構成直接競爭；與展訊相比，聯芯低成本方案預計更早推出，擁有一定的時間紅利。

　　同時在4G手機滲透初期，套片解決方案尚不成熟，需要做晶元和系統的二次開發，中小手機廠商對於方案設計可能會有很強的需求，這對於聯芯科技可能是個機會，藉助上海優思的手機設計能力與客戶關係，預計可以彌補晶元產品本身的差距，並獲取一定的市場份額。

　　中長期來看，國企市場化改革、政府潛在的扶持等，對於提升聯芯的長期競爭力會有很大幫助。大唐電信已經在北京設立子公司對聯芯和大唐微電子進行整合，我們預期這很可能與北京出台的產業基金扶持政策相關，後續也值得繼續關注。

　　大唐微電子

　　大唐微電子從事智能卡晶元設計，與同方微電子、復旦微電子、國民技術(行情,問診)等共同組成國內智能IC卡晶元第一梯隊。國內IC卡晶元是一個半市場化半政策市場，且技術進步沒有移動終端晶元這麼迅速，大唐微電子的國企背景經營IC卡晶元市場非常合適，我們看好這塊業務的營收和利潤都會穩步增長。

　　中芯國際（0981.HK、SMI.N，未評級）中國集成電路產業崛起不可或缺的重要角色

　　我們建議投資者關注中芯國際的核心原因是：我們認為政府有可能會對晶圓製造環節進行強有力的扶持。我們的邏輯可以概括為兩句話：中國集成電路產業要崛起，則晶圓製造環節是繞不開的坎；中國晶圓製造環節要崛起，則離不開政府的資金和中芯國際的技術和運營。我們預期，在本次半導體行業的千億扶持資金中，中芯國際將是一個關鍵的受益者。

　　從建立完整的集成電路工業角度，晶圓製造是對上下游都有重要影響的關鍵環節

　　我們前文曾舉了28nm產能緊缺和蘋果指紋感測器封裝的例子，來說明晶圓製造環節對上游晶元設計和下游封裝測試行業的巨大影響力。如果中國沒有世界一流的晶圓製造技術和工廠，在晶圓製造這個關鍵環節依賴於人，那麼就很難擁有真正獨立而強大的集成電路工業。

　　從全球來看，2012年前十大半導體廠商中有8家是擁有自己晶圓廠的IDM公司：

　　中國目前還沒有上規模的IDM公司，不論是IDM，Fabless還是wafer廠，還沒有任何一家能夠進入全球半導體廠商前20，這其中晶圓製造環節的薄弱是一個重要原因。

　　中國晶圓製造產業當前實力薄弱，亟待提升

　　中芯國際作為大陸集成電路製造企業龍頭，2012年收入16.8億美元，不到全球第十大半導體廠商美光的1/4，僅為台積電的1/10，且目前28nm製程技術還沒有成熟，中國第二大晶圓代工廠華虹宏力更是只擁有90nm以上製程技術。

　　我們認為如此薄弱的晶圓製造產業，很難支撐集成電路產業的崛起。以格科微的例子而言，格科微一度是中芯國際在國內最大的客戶，但因無法擺脫對台積電的依賴，與中芯國際的合作便受到影響，台積電可以通過對晶元設計公司施加影響力，而間接影響其與中芯國際的合作，從而影響中芯國際的成長。要成為集成電路強國，晶圓製造環節必須崛起。

　　晶圓製造產業若要實現追趕，單靠市場力量幾無可能，必須輔以政府的支持

　　隨著製程技術越來越先進，晶圓製造越來成為一個燒錢的行業。對於中芯國際而言，要跟上摩爾定律的速度不斷開發新的製造技術，並追趕行業龍頭如台積電等，僅僅依靠企業自身盈利再投資甚至二級市場融資，都是遠遠不夠的，即純依賴市場的力量，很難改變落後的局面。

　　如圖，即使對於跟隨廠商而言，28nm製程技術研發成本也已經接近6億美元，20nm將會接近10億美元。而作為追趕者，如果要新建一個完整的40nm晶圓廠，總投資更是要達到40-50億美元，22nm晶圓廠則達到70億美元。

　　巨大的投資額對於年營收200億美元、市值近千億美元的台積電不是大問題，而大陸最大的晶圓廠中芯國際年營收僅20億美元，市值約30億美金，負擔新製程的研發成本已經非常吃力，而要談新建產能，即使考慮股權、債權融資，也幾乎是不可能負擔的。

　　由此我們認為，在晶圓製造這個環節，沒有政府的扶持，靠企業和市場自身的力量很難實現追趕。這個資金需求量巨大的環節，也應該成為政府未來千億資金扶持計劃的重點環節。

　　同時，拿集成電路晶圓製造與液晶面板製造業相比，我們認為晶圓製造業的戰略意義遠大於液晶面板，而前者從政府和資本市場獲得的支持遠小於液晶面板產業。京東方几次從資本市場獲得數百億融資，而華星光電51億元貸款更是直接被政府豁免。從產業比較角度，我們也認為政府應該對晶圓製造產業給予更大力度的扶持。

　　中芯國際有望在政府扶持中扮演重要角色

　　除了政府幫助解決的大量資金外，晶圓製造產業的第二個關鍵壁壘就是技術、工藝控制和有經驗的人才團隊，而這些正是中芯國際能夠提供的寶貴資源，這是我們相信中芯國際將在政府扶持中扮演重要角色的核心理由。

　　晶圓製造業是非常複雜的高技術製造業，並不是簡單的建廠房、購置機器就可以開工生產的。在集成電路按照摩爾定律一代代演進的幾十年中，晶圓製造環節積累了大量的專利、非專利技術、工藝訣竅等，同時對技術和管理人員有很高的經驗要求，這使得從零起步建立能夠運營的晶圓廠幾乎是不可能的事情，事實上，2000年以後，全球再也沒有出現任何新的成規模的晶圓代工企業。

　　雪上加霜的是，海外包括台灣，都嚴格限制將先進的晶圓製程技術投資於大陸，這使得大陸技術、人才嚴重短缺，產業基礎薄弱，晶圓製造產業的發展舉步維艱。

　　2000年，因不滿在不知情的情況下，自己創辦的世大積體電路公司被大股東賣給台積電，曾在德州儀器工作了20年、創建並管理過20座晶圓工廠的張汝京博士，從台灣來到上海創辦了中芯國際。他不但帶來了世大的舊部人才，還有當時世界一流的集成電路製造設備和主流工藝技術。

　　在經歷了與台積電數年的專利糾紛和訴訟之後，中芯國際完成了與台積電的和解，擁有了合法、完備的知識產權，經營走上正軌。以此為契機，大陸晶圓製造產業有了一次長足的進步，獲得了技術、人才團隊、量產經驗這些大陸急需的產業資源。

　　我們看好的正是中芯國際的這些資源，如果政府要扶持並做大晶圓製造產業，那麼政府的資金和中芯國際的這些產業資源缺一不可。事實上，近年武漢、成都、北京新建的晶圓廠均是與中芯國際合作的，合作模式本質上都是政府出錢，中芯國際輸出技術和管理。

　　從成芯和武漢新芯的結局來看，對於政府的資金和中芯國際的運營兩種核心資源，「代管」模式整合的並不好；採用合資模式可以很好的調動雙方的積極性，但中芯國際沒有足夠的可投資資金，也很難通過融資獲得足夠的可投資資金。

　　未來這一問題將如何解決？我們認為，作為一家海外上市公司，政府不太可能像豁免華星光電51億貸款一樣直接給予大量資金補助，中芯國際內生的發展步伐可能是比較穩健不太激進的。

　　如果政府要加快其發展速度，幫助其做大做強，那麼大膽設想一下，像展訊一樣先私有化然後回歸A股可能會是一個不錯的選擇，一方面國內資本市場會給予較高估值，可以獲得更有力的融資支持；另一方面作為國內上市公司，政府的扶持方式也可以更加靈活。但對於一個在香港、美國兩地上市的公司，私有化的難度很大。

　　不管最終模式如何，中芯國際都將作為不可或缺的角色參與，並在大陸集成電路產業崛起的過程中扮演重要角色，建議投資者重點關注。

　　長電科技（600584.SH，未評級）一流的技術實力、良好的卡位，有望充分受益大陸集成電路產業崛起

　　長電科技是我們關注的集成電路「旗艦組合」中的重要一環，是在封裝測試環節的重點公司。公司封測實力雄厚，且是「旗艦組合」中晶元設計公司展訊、RDA、聯芯科技、海思半導體的重要封測服務供應商。公司有望隨著大陸集成電路產業的崛起而成長，並且將顯著受益於封裝技術進步對盈利能力的提升。

　　公司是本土封裝龍頭企業

　　長電科技母公司江蘇新潮集團2012年收入66.5億元（其中長電科技44億元），僅次於英特爾成都公司，位居中國十大半導體封裝測試企業第二位，是最大的本土封測企業，同時也是全球專業封測廠商前十強。

　　新潮集團及長電科技前身是成立於1972年的江陰晶體管廠，在半導體領域耕耘數十年，目前擁有從分立器件封裝到集成電路wire-bonding、Cu-pillarFC、WLCSP等各代線技術，綜合實力國內首屈一指。公司董事長王新潮博士是高密度集成電路封裝技術國家工程實驗室理事長，中國半導體行業協會副理事長。

　　公司與晶元設計龍頭展訊、RDA、聯芯科技保持良好合作關係

　　展訊、RDA、聯芯科技是我們看好的中國晶元設計龍頭公司，而長電科技憑藉一流的技術和服務水平，是上述三家公司封裝服務的重要合作夥伴，我們產業鏈走訪了解到，公司在展訊的市場份額約30%-40%，在RDA的市場份額近50%，在聯芯科技也佔有重要比例。在中國目前最大的半導體公司海思方面，公司目前為其提供機頂盒晶元封測服務，也正在進入其AP、基帶、射頻等核心晶元封測業務領域。

　　我們前文已經對4G時代的移動終端核心晶元市場進行了具體分析，長電科技作為封裝測試環節的重點公司，亦將有望直接受益。

　　搬廠結束、折舊完成、倒裝項目投產將使公司迎來業績拐點

　　公司在半導體行業深耕數十年，業務範圍涵蓋了從分立器件到傳統低端封裝，再到最新的中高端封裝全系列產品。但傳統低端封裝產品因技術成熟，已經是競爭的紅海，且近年人力成本不斷上漲，盈利壓力越來越大，前三季度凈利潤率僅有1%，因為較差的盈利能力，以P/S衡量，公司當前的估值顯著低於同業公司。

　　公司的提高盈利能力的策略是將技術已經成熟的中低端封裝業務從江陰遷移到滁州、宿遷等成本更低的地方去。半導體封裝屬於重資產行業，搬遷過程中，產能的空置、人員的培訓和安置、產能的爬坡等給公司盈利造成了一定的影響。預計2014年下半年搬遷相關的大部分工作將結束。

　　同時，公司成立於2000年，並於2003年上市，早期購置的部分生產設備近年也會逐步折舊完畢，這部分折舊成本的下降也會在一定程度上改善公司盈利能力。

　　最後，公司增發募投項目「年產9.5億塊FC（倒裝）集成電路封裝測試項目」預計將於2014年上半年完成，公司當前已用自有資金投入。我們預計該項目盈利能力良好，募投項目的逐步投產，將有望為公司貢獻可觀的盈利。

　　搬廠結束、折舊完成、倒裝項目投產這些措施的順利實施，使公司盈利能力有望恢復至行業平均水平，從而以P/S而言的估值也將得以修復，建議投資者積極關注。

　　中國電子（0085.HK，未評級）估值大大低於A股同類公司的優質集成電路設計企業

　　中國電子集團控股有限公司（中國電子，0085.HK）是中國電子信息產業集團公司（cec）控股的IC設計企業。中國電子的核心資產是子公司「北京中電華大電子設計有限責任公司「，該子公司是國內智能卡晶元龍頭，也是二代身份證晶元核心供應商，2012年位列中國集成電路設計企業前十強。

　　中電華大、同方國芯(行情,問診)、復旦微電子、大唐微電子、華虹集成電路是國內智能卡晶元領域第一梯隊。同方國芯作為A股智能卡晶元龍頭，得到了資本市場的高度認可，而質地接近、在港股上市的中國電子，目前市值僅為同方國芯的1/6，復旦微電子的1/2。

　　從收入規模上看，中國電子目前最大；從成長性來看，同方國芯當前收入增速最快，達到53%，中國電子為35%；從股東背景看，同方國芯背後是清華大學，中國電子背後是CEC，都有強有力的股東背景，對於開拓智能卡這類半市場化的產品領域、獲得國家政策資金扶持都有很大助力。但因港股IC類公司估值顯著低於A股，以及中國電子市場關注度偏低，當前PE僅有14倍，市值是同方國芯1/6。

　　與展訊的情況類似，將中國電子轉移至A股上市，可能會帶來非常豐厚的財務回報，但與展訊大股東是投資機構不同，中國電子大股東是央企CEC，使得市場化運作的難度變大。智能卡類公司現金流良好，從經營層面講並無強烈融資訴求。

　　儘管如此，在國家扶持半導體產業的大背景下，作為一家根正苗紅、估值非常低的優質集成電路設計企業，我們還是建議投資者關注。

　　上海新陽(行情,問診)（300236.SZ，未評級）本土材料廠商受益晶圓製造環節崛起

　　公司是電化學材料生產商，是晶圓製造環節的上游，目前用於晶圓製造環節的產品主要有晶元銅互連電鍍液及添加劑、光刻膠剝離液、光刻膠清洗液等。除用於晶圓代工廠，這些材料還可以用於擁有中道工序能力的封測廠，如主營WLCSP的晶方科技(行情,問診)等。這是一個技術和市場壁壘非常高的行業，晶圓廠對電化學材料的認證周期往往長達數年，中間要經歷多個步驟和階段，最終才能放量供應。

　　經過多年的產品研發和客戶磨合，上海新陽目前已有部分產品通過中芯國際、無錫海力士等大客戶的認證，部分產品已有小批量供貨。未來現有通過認證產品有望逐步放量，中長期看，公司將顯著受益於大陸晶圓製造產能的擴張和產業的崛起，建議投資者持續關注。

　　上海貝嶺(行情,問診)（600171.SH，未評級）CEC旗下在A股市場唯一的半導體類上市公司平台

　　2009年，上海貝嶺原大股東華虹集團分立，上海貝嶺控股股東由華虹集團變為中國電子信息產業集團公司（cec），華虹集團則保留了華虹NEC等晶圓製造類資產。公司成為CEC旗下在A股市場唯一的半導體類上市公司平台（CEC在港股有集成電路設計類上市公司中國電子）。因CEC旗下還有中國華大集成電路設計集團、上海華虹集成電路有限公司等優質的集成電路設計企業，CEC是否會對旗下IC設計業務進行整合值得關注。

　　我們認為，華大、華虹兩家集成電路設計企業盈利狀況良好，現金流充沛，並不缺錢。與展訊的手機處理器、基帶晶元相比，智能卡晶元設計相對簡單，初期需要投入的資金量有限，公司並無大量資金需求。從市場開拓角度看，智能卡晶元以國內市場為主，市場增長有序，從業公司也沒有大規模募投擴張的必要。因此在當前市場環境下，我們認為這兩家公司錢賺的很舒服，從業務角度看上市並無太大必要，但並不排除CEC出於資產整合的目的把優質資產注入上市公司的可能性。

　　相比之下，華虹集團旗下晶圓製造公司華虹宏力上市的意義更大一些。華虹宏力目前是國內僅次於中芯國際的第二大晶圓製造企業，前文我們已經分析，晶圓製造環節需要持續不斷的巨額資金投入，如果不藉助於資本市場，一般股東無法承受。A股上市公司是一個非常好的平台，在國家政策的鼓勵之下，資本市場會給予不錯的估值，並且可以實現持續融資，持續幫助公司成長。

　　但目前華虹集團已經不再持有上海貝嶺股票，雖然上海貝嶺實際控制人CEC仍持有華虹集團股份，但華虹集團目前的實際控制人已經變為上海國資委，因此將華虹宏力整合進上海貝嶺的難度可能比較大。

　　七星電子(行情,問診)（002371.SZ，未評級）

　　半導體設備製造是一個技術和市場壁壘很高，但市場空間非常大的行業，這從晶圓廠巨大的設備投資額中可見一斑。公司當前已有高端半導體集成電路設備完成研發，開始產業化，正通過聯合實驗室等形式與中芯國際等晶圓廠合作推進產業化。雖然難度很大，但我們預計半導體製造設備的國產化將是中國集成電路產業扶持政策的內容之一，在中國集成電路製造業崛起的大背景下，建議投資者關注公司半導體設備的市場開拓進度。

　　揚傑科技(行情,問診)（300373.SZ，未評級）

　　公司是一家非常有特色的IDM公司，從貿易業務起家，然後向上游擴張，建立了自己的工廠進入封裝測試環節，之後繼續向上游擴張進入晶元設計和製造領域，最終成為一家成功的分立器件IDM公司。公司比較突出的特點是對終端市場需求出色的把握能力，從終端市場需求出發，設計和製造合適的產品，這種模式和能力有助於支持公司長期穩定的增長。

　　風險提示

　　一個產業的崛起可能是一個漫長的過程

　　雖然我們堅定看好中國集成電路產業的崛起，但作為一個技術、市場壁壘極高的產業，中國要從落後到追趕世界先進水平，可能要花費數年至數十年的時間。在此期間，技術可能會持續進步，如果中國技術水平再次大大落後，則中國具備的人力成本優勢可能無從施展。

　　政府的扶持政策最終能否落實存在不確定性

　　目前市場預期的千億扶持政策，主要來源於展訊創始人陳大同的演講，同時中國半導體行業協會執行副理事長徐小田也表示，國家在支持集成電路產業的動作會非常大，將有大手筆，這個力度可以遠超18號文件。這些來自關鍵人物預測，最終是否能夠轉化為國家正式的扶持政策存在一定不確定性，而政策的扶持對中國半導體產業的崛起有重要影響。

　　主流集成電路晶元市場競爭激烈

　　在移動終端CPU、基帶等主流晶元市場，競爭的激烈程度和投資風險遠高於A股已經熟悉的智能IC卡市場。CPU、BB初期研發投入大大高於智能卡晶元，且CPU、BB要直面高通等美國巨頭的競爭，一個公司關鍵產品的失敗可能對公司的盈利造成重創。

　　提示關注產業公司的個體風險

　　我們在報告中建議關注了部分公司，但依據主要是產業發展邏輯，我們沒有對公司個體風險進行細緻研究，也未給出任何投資評級。