中央空調行業深度報告：中央空調和地產銷售存在一致波動

07-04

嚴格意義上來講，中央空調與當下普通的分離式家用空調在製冷原理上並無二致，區別點主要在於應用場所及細分製冷技術上，其中技術路徑也主要是為了與應用場所相匹配；中央空調主要應用在部門工業專業場所（如核電站、晶元生產潔凈室、大型數據中心、製藥車間等）、商業場所（城市綜合體、酒店、辦公樓及購物中心等）以及市政場所（學校、博物館及車站等）；

近年來隨著製冷技術尤其是多聯機及小型水冷機的發展，傳統中央空調工作模式的產品得以逐漸進入居民領域；

從產品角度來看，由於不同應用領域在製冷空間、製冷效果及系統穩定性經濟性方面存在較多差異化需求，因此傳統中央空調產品技術路線繁雜且產品種類多樣，在此我們梳理主要中央空調的技術路徑、產品特性及使用範圍如下：

16 年中央空調行業為誰轉身——家用中央空調

基於艾肯空調製冷網、暖通空調資訊及產業在線三方數據，16 年我國中央空調市場規模已達到約 700 億元；同時，根據中怡康家用空調終端零售均價及產業在線空調內銷出貨量推算，16 年我國普通家用空調終端零售額約為 2165 億元，考慮到普通家用空調渠道層級相對較為複雜，其對終端市場規模的漏出效應遠大於中央空調，在此背景下，我們初步判斷目前國內中央空調總市場容量與傳統家用空調的比例為 1:3 左右。

儘管我國中央空調已經具有較大市場規模，但是目前更加值得我們關注的是，在行業自11 年規模增長速度逐漸步入下行通道且市場普遍認為 16 年將仍不容樂觀的背景下，近期最新出爐的中央空調行業規模增速則出現超預期的大幅回升；據艾肯空調製冷網、暖通空調資訊及產業在線等數據顯示 16 年國內中央空調總銷售額分別同比增長 13.64%、10.60%及 8.31%。

那麼到底是什麼原因使得中央空調在 16 年出現超預期回升？這樣的回升是小周期波動還是大趨勢開啟？在這樣的回升之中又將有哪些企業能夠借勢而起或更進一步？在這其中又蘊含著怎樣的投資機會？針對上述問題，本篇報告將首先對中央空調行業的超預期回升原因進行深入分析，從而尋找解答上述問題的核心切入點。

冷水機集體敗退，多聯機引領回升分產品角度來看，16 年中央空調市場回升的核心驅動力量來自多聯機產品的快速增長，同時單元機也有較好表現，而包括離心機、水冷螺桿、風冷螺桿及模塊機四大類產品的冷水機整體表現依舊較為萎靡，水地源熱泵及溴化鋰產品則進一步被邊緣化。

房地產帶動明顯，單核心重回正軌正如上文所分析，從立足產品結構角度來看，多聯機的高速增長無疑是 16 年中央空調市場得以超預期回升的核心因素；且結合中央空調及多聯機的下游應用領域通過經典的供需分析來看，帶動多聯機反彈進而拉動整個中央空調市場的驅動力量仍舊在於 15 年房地產市場回暖反彈，這一判斷也得到歷史經驗數據角度的充分印證。

考慮到中央空調各下游應用領域固定資產投資趨勢的一致性以及細分領域市場份額數據較難取得，我們以涵蓋中央空調主要應用下游的房地產市場來模擬其終端需求情況；

經驗結果顯示，無論是中央空調市場整體還是細分至多聯機及冷水機等主要產品領域，其在方向上與房地產市場整體走勢均較為吻合，因此說地產帶動 16 年多聯機甚至是中央空調整體的反彈至少在定性上並無太大問題，但在這老生常談中也孕育著新的趨勢。

值得特別關注的是儘管行業表現與地產銷售存在一致波動，但其幅度卻不盡相同且結合主要子領域來看，行業似乎正在孕育著新的變化；具體而言，16 年多聯機及冷水機的增長表現儘管環比自身均有所改善，但彼此間的分化加速；考慮到冷水機組在大冷量範圍內的競爭優勢，08 年政策擴張周期中的大型項目市場對其整體表現提振明顯，不過隨著政策效應退去，在主要行業產能投資整體放緩背景下冷水機表現的回落處於預期之中；

而對於多聯機產品，地產依舊有較強帶動作用，不過考慮到近年來其整體優於地產的增長表現，我們認為多聯機內部增長動力正在逐步切換，零售市場有望成為核心驅動力。

零售為增量之源，家裝成就大趨勢我們可以用地產的銷售表現去解釋中央空調及其子產品多聯機及冷水機市場規模增長的方向性變動，但就像政策擴張周期後大型項目萎縮使得冷水機市場整體劣於地產銷售，我們也需要有理由去解釋近年來多聯機甚至是單元機整體優於地產的增長表現，而從數據端來看，零售渠道快速崛起無疑助推了多聯機市場，更確切地講是家用中央空調行業的快速發展。

基於暖通空調整體市場規模及零售渠道1市場佔有率數據推算，16 年零售渠道中央空調市場規模為 263 億元，同比增長 34.2%；而艾肯製冷網發布的數據顯示，16 年中央空調市場規模達到 220 億元，同比增長 29.4%；

考慮到 14 及 15 年暖通空調及艾肯製冷網二者的家用中央空調2市場規模數據相近，據此預計暖通空調口徑下家用中央空調市場規模或也在 220 億元左右，在此背景下家用中央空調銷售佔零售市場規模超過 80%。

具體到產品結構方面來看，16 年零售渠道所銷售的中央空調佔中央空調市場整體份額已達 37.3%；如果以艾肯製冷網的家用中央空調數據作為零售渠道中剔除非家用中央空調的規模，預計零售渠道下的家用中央空調市場份額已經達到中央空調市場整體的 30%左右；

且在暖通空調及艾肯數據均不計大型房地產項目集中安裝家用中央空調等非零售渠道規模的背景下，家用中央空調的整體市場規模存在一定程度低估；此外，目前家用中央空調領域的主流產品仍舊為多聯機及單元機為主，二者比例約為 7:3，不過多聯機的份額正在穩步提升，且在水冷機等其他品類逐步發力家裝背景下，單元機份額或講有所下滑。

而從多聯機產品角度來看，16 年零售渠道下的家用中央空調所銷售的多聯機產品已佔到多聯機整體銷售額的 50%，零售渠道整體佔比則更高，且整個零售渠道的多聯機銷售增速顯著優於非零售渠道的多聯機產品。

總的來說，多聯機市場得以逐漸擺脫地產束縛實現高速增長的核心主因在於其零售渠道方面的良好表現，而帶動零售渠道需求釋放的主因一方面在於供給端中央空調廠商持續的終端零售渠道建設投入，另一方面也是最重要的，我們認為是需求端家用中央空調消費的逐步崛起；

目前家用中央空調總體市場規模或已超過中央空調市場總容量的三分之一，且市場仍舊持續超過兩位數的高速增長，隨著高增長的家用部分在中央空調市場整體份額中權重不斷提升，其有望驅動中央空調行業重歸正成長；

正如我們上文所分析，12-15 年所形成的中央空調增速中樞下移趨勢或只是受累於政策擴張效應衰退下的核心驅動力切換，而隨著家用中央空調市場規模初具，行業整體有望在此帶動下穩步改善，16 年或只是趨勢的開始而不只是曇花一現的波動。