詳解金融保衛戰——香港1998

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空頭來勢洶洶：利用聯繫匯率制度，展開「股、匯、期」立體攻勢

風雨飄搖的1997對於東南亞註定是載入史冊一年，索羅斯利用香港聯繫匯率制度的運行原理，事先沽空恆指期貨，然後在外匯遠期沽空港幣，從「股市、匯市、期市」展開立體攻勢。根據聯匯運行原理或利率平價理論，港幣遠期匯率的下跌必然導致利息率的上升，而利息率的上升將導致股市下跌，從而使早已沽空恆指期貨的炒家獲得暴利。

港府絕地反擊：97年加息顧此失彼，98年「股、匯、期」絕地反擊

97年第一次決戰，國際炒家大舉沽空港股和港匯，金管局推出加息措施，最優惠利率由8.75%提高到9.5%，隔夜拆息率由9%提升至300%，雖穩定了匯率，卻無法阻止恆指在10月22至28日間大跌3343.2點，跌幅達27%，港股市值累計損失達7000億港元。98年第二次決戰，香港政府一反過去被動作法，「以其人之道還治其人之身」，在空頭的戰場匯市、股市、期市上出手應對，主動大舉做多，在「股、匯、期」悉數接納國際炒家拋出的空頭頭寸，恒生指數最終站穩7829點。

設立盈富基金：既實現「官股」回售，又避免對市場拋壓

1999年設立的盈富基金用以承接港府救市買入的港股，其追蹤恒生指數，運作至今規模已達650億港元，自成立以來取得3.02%的年化收益。通過盈富基金，香港政府實現了其為救市而買入的港股逐步、間接「回售」市場，又避免了直接在市場拋售這些股份而形成的拋壓。救市期間港府合共投入1181億，而設立盈富基金首次發行333億港元，其後每季通過「持續發售機制」收回1316億，加上港府自留的515億港股作為長期投資，香港政府合共獲利約983億港元，回報率超過83%。

翹首展望：山雨欲來，股市穩健

8月26日美聯儲主席耶倫偏向鷹派的表態，令市場對美聯儲短期內加息的預期顯著升溫，新興市場有可能再次面臨資本迴流美國的壓力。鄰國蒙古已面臨嚴重的貨幣危機，蒙古央行被迫將基準利率從10.5%提高至歷史新高15%。在山雨欲來之時，我國央行堅持不降准降息，銀監會出台網路借貸新規對互聯網金融實施全面監管，保監會擬規範萬能險錯配風險，七部委聯合發布《關於加強房地產中介管理促進行業健康發展的意見》整治首付貸，都在表明對影子銀行實行全面監管，流動性環境分化，影子銀行流動性從緊，市場流動性穩健，這都在風雨欲來之時指明穩健的股市方向。

風險提示：市場系統性風險，極端情況發生。

追溯歷史：98』港府與空頭的金融大決戰

風雨飄搖的1997對於東南亞註定是載入史冊一年，索羅斯攻擊泰銖引發金融危機，泰國、印尼等國應聲倒下，而此時香港泡沫已經形成，房價在自90-97年上漲4倍，港股亦在97年8月7日創下16673點的歷史高位，大鱷刀鋒直指香港。

空頭：聯繫匯率制度+「股、期、匯」立體攻勢

聯繫匯率制度：香港自1983年以來使用聯繫匯率制度，基礎貨幣發行100%的美元比例作為準備金，且承諾港幣與美元之間可以以固定比率（現為7.75-7.85）自由兌換。90年代中後期開始，美元加息抑制通脹，新興經濟體外匯資本紛紛迴流美國，衝擊當時部分亞洲國家實行的美元聯繫匯率制度。1997年東南亞金融危機爆發，泰銖大幅貶值，香港居民和企業在美元迴流的背景下大量買美元賣港幣，使得聯繫匯率制度的維持壓力空前增大，港幣因此成為國際遊資的狙擊目標。另一方面，港股屢創新高，1997年8月7日創造了16673點的歷史高點，較90年初3000點的水平增長超過600%，海外空頭虎視眈眈。

空方發動立體攻勢：具體來說：（1）預先囤積大量港元，為以後衝擊外匯市場充分準備，同時也是為了避免以後臨時籌集港元時成本過高。（2）通過借貸安排囤積大量恒生指數成份股現貨，為以後在股票現貨市場上拋空作充分準備，同時準備在恒生指數下跌時再低價平盤，獲取暴利。（3）大量拋空恒生指數期貨合約，期待在恒生指數下跌後再低價買回合約平倉，獲取暴利。綜合來看，基於金融市場之間的密切聯繫，「股+匯+期」的「立體布局」使得投機威力大增。

港府：97顧此失彼+98絕地反擊

1997年10月第一次股災：加息顧此失彼，穩住匯市但沒有穩住股市

1997年10月22日，國際炒家開始對香港全線出擊，大舉沽空港股和港匯。為維持聯繫匯率制度，金管局在市場上拋售美元吸納港元；同時剛推出加息措施，最優惠利率由8.75%提高到9.5%，隔夜拆息率由9%提升至300%。上述這些措施穩定了匯率，但仍未能阻止股市大跌。10月22日到10月28日，恒生指數下跌了3343.2點，跌幅達27%。港股市值累計損失達7000億港元。

1998年8月第二次股災：「股+匯+期」反擊組合拳，「任七招」鞏固戰果

這次危機中，香港政府一反過去被動作法，「以其人之道還治其人之身」，在空頭的戰場匯市、股市、期市上出手應對，主動大舉做多，悉數接納國際炒家拋出的空頭頭寸。自8月5日開始，空頭在即期外匯市場和遠期外匯市場共拋出超過400億港元賣盤，港府動用外匯儲備直接入市照單全收，同時在股票市場購買恆指成分股「掃貨」托市，在期貨市場商大量買入8月期指，在「股+匯+期」三市全面打出反擊組合拳。「828」決戰大捷以後，時任金管局局長任志剛出台了完善聯繫匯率制度的7項技術型措施（「任七招」）和維護證券市場穩定的30點措施，進一步鞏固戰果。

　　「任七招」中最主要的措施是金管局承諾持牌銀行可以將其結餘的港幣，按 1 美元兌 7.75 港幣的固定匯率向金管局兌換美元；同時，以貼現窗口取代流動資金調節機制。貼現窗口的基本利率由金管局確定，並根據實際情況進行調整。這大大完善了聯繫匯率制度，避免了港幣匯率和利率大幅波動。

結果：設立盈富基金實現救市資金退出

經過多倫拉鋸戰，最終香港成功擊退國際炒家，但代價是付出1181億港元外匯基金買入33隻恒生指數股，佔總市值的6.2%，這些官股如何平穩地回售又不造成市場恐慌是個難題。在金融市場恢復穩定後，在選擇沽售方案時，香港特區政府選擇了一個對股票市場造成最少影響的中性方案。最終，以交易所買賣基金為結構的盈富基金於1999年11月成立，成為香港特區政府沽售計劃的第一步。

前世今生：盈富基金成立

既實現「官股」回售，又避免對市場拋壓

盈富基金成立於1999年11月12日，用以承接香港政府於亞洲金融危機期間為穩定市場買入的港股。其追蹤恒生指數，運作至今，規模已達650億港元，自成立以來取得3.02%的年化收益。通過盈富基金，香港政府實現了其為救市而買入的港股逐步、間接「回售」市場。投資人通過買入盈富基金單位間接持有基金基礎資產，既實現了「官股」回歸市場，又避免了直接在市場拋售這些股份而形成的拋壓，因此，以ETF基金形式運作政府救市資金優勢顯著。

救市期間港府合共投入1181億，回報率超過83%。1999年11月12日，設立盈富基金首次發行333億港元（當時亞洲第二大基金首次發行額），其後每季通過「持續發售機制」收回1316億。考慮到外匯基金自留的515億港股作為長期投資，香港政府合共獲利約983億港元，回報率超過83%。

研精究微：盈富基金資產配置

十大重倉股：中資企業佔半壁江山

恒生指數成分股共有50隻，從萬得行業分布來看，包括金融企業24家，能源5家，日常消費5家，公用事業4家，可選消費4家，工業4家，信息技術2家，電信服務2家。截止2015年底，盈富基金前十大重倉股中，除了騰訊和中國移動以外，其餘8家均為金融企業，占基金凈值比重接近50%。

行業分布：金融第一，地產和IT緊隨其後

作為恒生指數的追蹤基金，盈富的持倉股票與比重和恒生指數接近。具體行業分布來看，50隻股票中金融股持倉比重最大，達到332億港元，占倉位46%；隨後是IT和房地產，分別持有79和78億港元，占市值接近11%。

基金運作：持續發行+跟蹤恆指

募資端：IPO+持續發售機制

IPO

從1998年8月28日大決戰勝利以後，恆指一路高歌挺進，從1998年8月5日港府入場的7244點，到1999年11月開始攀上14000點，指數漲幅超過90%。在這樣的背景下，11月12日港府發行單位信託基金——盈富ETF指數基金來實現救市資金的退出。盈富基金本質上是將這部分救市股票從政府手中直接且平穩地轉移到廣大投資者手中，同時促進市場形成穩定的預期，降低對市場的衝擊。

　　另外，盈富基金投資額較低也是明顯優勢。盈富基金首次公開發售的最低投資金額，遠低於購入恒生指數各成份股最低買賣單位所需的資金。再者，投資者於首次公開發售期內認購，毋需繳付任何認購費用，只需繳付1%經紀傭金及0.011%聯交所交易征費。在發行盈富ETF基金時，未採用國際慣例的籃子股票種子基金方式發行，而採用現金IPO的方式發行，IPO費用由港府承擔，由港府進行信用背書。現金IPO方式的優勢在於，可以迅速將資金「還」給外匯基金，避免作為戰略安全工具的外匯基金空倉太久，無法應對風險。

持續發行機制

在以後的每個季度開始之前的10個營業日內，香港金管局預先發布該季度「持續發售機制」所發行的最高限額，提示該季度內盈富基金可以以現金向外匯基金購買的股票總額。投資者可以使用現金，申購盈富基金份額。

在實際操作過程中，金管局提供了折扣、紅股等優惠措施，提高投資者認購積極性。散戶認購有6%折扣，機構認購有5%~8%折扣。如持有一年可獲5%紅利，如連續持有兩年可獲12%紅利，目的是希望香港市民長期持有盈富基金。

　　救市期間港府合共投入1181億。設立盈富基金首次發行333億港元（當時亞洲第二大基金首次發行額），其後每季通過「持續發售機制」收回1316億。考慮到外匯基金自留的515億港股作為長期投資，香港政府合共獲利約983億港元，回報率超過83%。

資產端：緊密追蹤恒生指數

盈富基金委託道富環球投資管理擔任經理人，將IPO和持續發行機制所籌資金用於向外匯基金購入藍籌股，購買股份比例與同期恒生指數成分股權重相當，交易價格採用定價日前三個交易日的收盤價均值，以先到先得的方式處理所有認購申請。1999年成立至今年化收益率達到2.7%。

　　作為恒生指數的追蹤指數基金，盈富的歷年表現和恒生指數高度吻合，除了2008年、2011年及2015年錄得負增長以外，2006年至今其餘年份都取得正增長。對於看好港股長期發展的投資者來說，盈富基金能夠為投資者提供緊貼恒生指數走勢的投資表現。

　　通過盈富基金，香港政府實現了其為救市而買入的港股逐步、間接「回售」市場，這些股份作為盈富基金的基礎資產、投資人通過買入盈富基金單位間接持有基金基礎資產，既實現了政府為救市而買入股份的回歸市場，又避免了直接在市場拋售這些股份而形成的拋壓。

翹首展望：山雨欲來，股市穩健

官股承接，焦慮緩解

2015年12月30日匯金公司公告稱將其在股災期間受讓自證金公司的股份轉讓給了全資子公司「中央匯金資產管理有限責任公司」（匯金資管）。匯金資管設立於2015年11月，是匯金公司的全資子公司。預計匯金資管將極有可能成為未來大陸版「盈富基金」，承接證金公司在股災期間買入的股票，以此為基礎資產設立ETF，從而實現這部分股份的逐步、間接「回售」市場。

從香港設立盈富基金實現官股「回售」的經驗來看，從救市開始，港股市場開始回暖，隨後亦沒有收到官股回售的影響而走弱。從這個角度而言，股災之後一直揮之不去的對證金拋壓的焦慮將得到緩解，對市場構成利好。

值得投資者注意的是，雖然匯市和股市在港府的干預下頂住了壓力，香港樓市卻自98年以後開始進入長期的低增長區間，未能和港股一樣「得救」。從1998年8月5日港府開始救市到1999年11月設立盈富基金準備退出，恒生指數從7244點攀上14000點，指數漲幅超過90%。然而，這期間樓市卻一跌再跌，中原城市指數從金融危機前97年7月份的100，跌到98年8月份港府救市的53.81，之後港府雖救股市卻未能止住樓價頹勢，後者開始進入低增長區間，至99年11月份該指數已跌至44.31，救市區間跌幅仍接近18%。

山雨欲來，股市穩健

8月26日美聯儲主席耶倫在傑克遜霍爾全球央行年會上的偏向鷹派的表態，令市場對美聯儲短期內加息的預期顯著升溫，美國9月加息的可能性是不能排除的，新興市場有可能再次面臨資本迴流美國的壓力。蒙古國由於經濟高度依賴的礦業受全球大宗商品價格下行拖累，對外執行「第三鄰國」戰略（要打破對俄羅斯和中國的依賴）限制外資進入蒙古資源類產業，目前已經面臨嚴重的貨幣危機，為了穩定本國貨幣圖格里克，蒙古央行被迫將基準利率從10.5%提高至歷史新高15%。

　　在山雨欲來之時，我國央行堅持不降准、降息，同時密集披露監管政策，銀監會出台《網路借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》對互聯網金融實施全面監管，保監會《關於加強人身保險產品精算管理有關事項的通知（徵求意見稿）》和《關於進一步加強人身保險產品監管有關事項的通知（徵求意見稿）》擬規範萬能險錯配風險，七部委聯合發布《關於加強房地產中介管理促進行業健康發展的意見》整治首付貸，都在表明對影子銀行實行全面監管，流動性環境分化，影子銀行流動性從緊，市場流動性穩健，這都在風雨欲來之時指明穩健的股市方向！

文章來源：微信公眾號羅毅首席分析師