投資的基石：必須考慮規避風險

——再讀賽思·卡拉曼的《安全邊際》

在《安全邊際》中，賽思·卡拉曼闡述三個重大問題，這三個問題組成了文章的三個部分，即第一部分「多數投資者會在哪裡跌倒」、第二部分「價值投資哲學」與第三部分「價值投資過程」。

在 「多數投資者會在哪裡跌倒」 這一部分中，卡拉曼所談的問題幾乎都是投資與投機的區別，這一點與本傑明·格雷厄姆的《聰明的投資者》中開始所談的內容高度一致。格雷厄姆在《聰明的投資者》一開始就明確投資與投機的區別：「投資操作是基於全面的分析，確保本金的安全和滿意的投資回報。不符合這些要求的操作是投機性的。」而卡拉曼在《安全邊際》開頭第一句則引用了馬克·吐溫的名言：一個人的一生在兩種情況下不應該投機，當他輸不起的時候，當他輸得起的時候。第二句，卡拉曼指出，「正是由於如此，理解投資和投機之間的區別是取得投資成功的第一步。」 對於投資與投機的區分如此之重要，以至於被提到了「第一步」的位置，這不由我不為之深思。

卡拉曼認為，對於投資者而言，因為股票代表的是相應企業的部分所有權，從長遠來看，證券價格趨向於反映相應企業的基本面，因此投資者至少可以期望三個方式的獲利：1、企業營運所產生的自由現金流，這將反映在更高的股利和分配的股息上；2、其他投資者願意以更高的比率（市凈率或市盈率）來購買股票，這反映在更高的股價上；3、通過縮小股票價格與企業價值之間的差距。

但是投機者卻是根據預測證券價格下一步會上漲還是下跌，並以此來買賣證券。他們對於價格的未來走向預測不是基於基本面，而是試圖揣摩其他人買賣的行為。他們大多將證券看做可以反覆易手的紙張，總是被預測股價走勢所困擾，對未來市場走向做出狂亂的推測。投機給人一種快速獲得財富的前景，如果他們能迅速致富，那麼為什麼還要慢慢變富呢？因此，投機者總是追隨大流，而不是逆流。

不過，卡拉曼說，如何區分投資者還是投機者實際上非常困難，因為投資者和投機者持有的標的有時也是一樣的，當然其含義卻完全不同：投資者持有的投資品可以為投資者帶來現金流，而投機者只能依賴於變化無常的市場。格雷厄姆認為，之所以難以區分投資與投機，是因為人們缺乏區分的標準。交易方式、交易對象、持有時間長短這些因素在本質上均沒有觸及投資與投機的核心特徵。對於這兩者本質的區別就是：投資是建立在敏銳與數量的基礎上，而投機則是建立在突發的念頭或是臆想之上。兩者的關鍵在於對股價的看法不同，投資者尋求合理的價格購買股票，而投機者試圖在股價的波動中獲利。

根據格雷厄姆「市場先生」的理論。市場經常是無效率的，並且經常會失去理性，時而樂觀，時而悲觀。但是價值投資者必須總是不情緒化，並能利用其他人的貪婪和恐懼為自己服務。由於他們對自己的分析和判斷充滿信心，因此對市場力量的反應不是盲目的衝動，而是適當的理智。投資者看待市場和價格波動的方式是決定他們最終投資成敗的關鍵因素。

卡拉曼警告說，不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一隻股票的上漲並不意味著其企業一定運作良好，也不代表價格的上漲有相應的內在價值提升為理由。同樣，股價下跌也並不一定反映企業發展發生逆轉或者其內在價值發生消退。菲利普·費雪也說過，股票價格的任何短時漲跌，和公司實際正在經歷的任何事情都無關，它只和「金融圈」對這隻股票的評價相關。卡拉曼的這個警告有著非常實際的意義：很多信奉價值投資的投資者實際上做的是投機行為，但自己卻渾然不知。因此投資者必須抵抗大眾追漲殺跌的趨勢，投資者不能忽視市場，但必須獨立思考，並不隨市場左右。如果投資者始終以價值和價格作為判斷的依據，而不是僅僅是價格，那麼投資者就具備了價值投資的基本素質。而如果將市場先生作為指導或評價投資的重要標準，那實際做的，就是投機行為。 失敗的投資者容易受到情緒的控制，他們對市場波動的反應不是理智和冷靜，而是貪婪和恐懼。他們將股市作為不勞而獲的掙錢機器，而不是資本金合理的回報。任何人都會喜歡快捷而容易的贏利，不勞而獲的期望煽動起投資者貪婪的慾望。貪婪使得很多投資者通過尋找捷徑來取得投資成功。最終，貪婪會讓投資者的焦點從取得長期投資目標轉向短期投機，但是結果經常招致失敗。所以，格雷厄姆忠告我們，投資者最大的敵人不是股票市場而是他自己。如果投資者無法掌握自己的情緒，受市場情緒所左右，即使他具有高超的分析能力，也很難獲得較大的投資收益。

卡拉曼指出，有時候極度的貪婪會使得市場參與者提出新時代思維來證明買入或持有估值過高的證券是合理的，並總是尋找理由來證明「這一次與過往完全不同」。當現實被扭曲後，投資者的行為就會失控到極點，所有保守的假設都會被重新審視和修改，以便於證明越漲越高的股價是合理的，於是瘋狂接踵而來。在短期內，投資者試圖抵抗市場這種瘋狂是非常困難的，因為參與者都能掙很多錢，至少賬面上看是這樣。等到市場最終認識到趨勢的不可持續，瘋狂的市場馬上就會演變成恐慌性的災難，貪婪開始讓路給恐懼，投資者可能損失慘重。約翰·鄧普頓也曾說過：在英語裡面，「這一次有所不同」可能是最昂貴的一組單詞，每一次聽到人們這麼歡呼，結果全部都是一樣。所以，如果我們一旦聽到所投資的市場歡呼自己國家景氣高漲，已經跟以前「有所不同」的時候，就可以毫不猶豫拋光所有股票了。 防止出現虧損是非常必要的，但這並不意味著投資者永遠不要承擔任何風險。實際上不要虧損的含義是經過幾年後，投資組合的本金不應出現明顯的虧損。這裡剛好闡釋巴菲特所說的投資「第一原則就是不要虧錢，第二原則就是永遠不要忘記第一點」的深刻含義。避免損失是確保能長期獲利的最穩妥的方法。許多人認為只有高風險才能高回報，但卡拉曼認為：我的觀點恰好相反，風險規避才是取得長期投資成功中唯一最重要的元素。並且，如果你想成為價值投資者中的一員，那麼規避損失必須成為投資哲學中的基石。

我覺得，在今天創業板市盈率高達100多倍的時候，讀到這個章節特別具有現實的意義。