險資收購上市公司問題與思考

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險資收購上市公司問題與思考 2016-02-19 13:44 新浪財經 0 收藏

　　文/新浪財經金融e觀察（微信公眾號：sinaeguancha）專欄作家保險智庫

　　有些上市公司把「被收購」看作很大的風險，甚至面對舉牌的投資人，公司管理層也超出了自己的許可權，談論著對股東的選擇，頗有「寧為玉碎不為瓦全」的意思。這種現象的出現，正是因為我們處於當前的特定發展階段。

　　隨著資本市場的發展，上市公司與社會公眾的關係日益密切。保險資金收購上市公司的事件，也越來越多的受到社會關注。一方面，股票持有者高度關注相關上市公司的運營情況，希望其健康發展，進而可以分享企業發展成果；另一方面，整個資本市場的有序健康發展，是所有利益相關方參與、成就、分享經濟社會發展成果的前提。

　　近年來，保險資金作為重要的長期資金，在資本市場上的作用愈加顯著。特別是保險資金在二級資本市場收購上市公司，引起了多方熱議。人們關心上市企業的發展，這種關心有時不僅僅源自於經濟上的利害，甚至會上升到情感和價值觀認同的高度。但令人遺憾的是，由於對資本市場的理性認識不足，一些人難免主觀地提出一廂情願的期望，由此引發了一些觀念上的衝突。

　　當我們縱覽發達國家成熟完善的資本市場所經歷的數百年發展歷程，再回過頭來看看自己只有三十多年發展史、又是在計劃經濟向市場經濟的轉軌過程中孕育出來的資本市場，就很容易理解，這些問題是我們所處的這個特定發展時期存在的階段性問題，也可以說是在所難免的。

　　在相關事件的曲折情節中，雖然我們不斷地深化了自己的認識，但是，從歷史經驗看，每當回顧一段歷程的時候，我們就會發現，第一，我們仍在路上，還未越過山巒，還有很長的路要走；第二，我們一直身在其中，還遠沒有超脫出來。

　　上市公司收購事件中展現的若干問題，包括各種花絮，只是冰山一角。其中蘊含著諸多重大的、深層的內在邏輯和規則。本文將探討的主要問題包括：

　　第一，上市公司的治理結構，對企業創始人與股東的關係，起著決定性作用。

　　第二，在資本市場上，上市公司價值低估時發生被收購事件具有普遍性。

　　第三，保險資金對資本市場發展具有重要意義。

　　第四，對保險資金運用的監管，核心是保障保險公司償付能力。

　　第五，在發達國家，保險資金收購具有發展前景的各行業企業是常態。

　　第六，保險企業發展方式，是公司發展階段和市場環境交叉影響下的選擇。

　　我們的討論是在下述大背景下展開的：

　　一是經濟改革雖然僅僅30年多年，但已經讓整個社會煥發出了巨大生機；堅持市場在資源配置中的決定性作用，應推動各項制度依照發展規律逐步走向成熟，不可拔苗助長；

　　二是在經濟高成長時期，經濟社會發展空間很大，資金長期相對短缺，與很多國家相比，我國資金成本高，社會對其收益率的期望也就較高；

　　三是保險從無到有，逐步為經濟社會發展擔當日益重要的使命，包括對不確定性風險的管理，對包括經濟發展在內的社會運行生態的保障，以及通過保險資金運用對社會發展的直接投入等。保險消費者的利益，是保險運行的基礎，需堅決保護，不可動搖。而這一切，都需要在順應發展規律的前提下有節奏地逐步進入良性循環並不斷優化。

　　一、上市公司的治理結構，對企業創始人與股東的關係，起著決定性作用。

　　一般而言，高成長性公司在初創高速發展階段，創始人為了支撐公司成長往往多次引進投資者，稀釋自己的股權，導致自己常常不再是公司的大股東?

　　而在此階段，創始人控制公司的發展方向?戰略?運營模式，常常是或者至少在一定程度上是該公司發展的必要條件?如果創始人與股東之間未能就決策權做出很好的安排，則公司將會面臨很大的不確定性。而投資人把創始人替換掉的做法有可能侵害公司其它股東的利益?蘋果公司的創始人之一喬布斯曾經因股權稀釋而失去對蘋果公司的控制權，由此導致公司幾近破產；當然，慶幸的是，同樣的市場機制下，股東最終又請回喬布斯接管公司，並由他帶領蘋果成長為全球最有價值的科技公司?

　　鑒於創始人的作用，在一些國家，企業創始人常常被允許「將具有投票決策能力的股權保留在創始人手中，然後拿沒有投票權或具有微弱投票權的股票去融資，投資人幾乎沒有決策權，但是有平等甚至優先的收益權」?這被稱為雙層股權結構，顧名思義就是股權具有不同的投票權能的公司股權結構?

　　上世紀90年代，納斯達克?美國證券交易所?紐約證券交易所相繼接受了美國證監會主席Arthur Levitt Jr。的倡議，在允許雙層股權公司上市交易的問題上採取了一致政策，對已經發行的股票，不允許剝奪已有股東的投票權，但在發行新股時公司可以引入雙層股權結構?谷歌、Facebook、百度、福特汽車等即採用了雙層股權結構或多層股權結構加「投票協議」等方式，為創始人安排了絕對控股或相對控股的投票權。

　　近年來，我國一些上市公司在股權被舉牌收購時，即發生了公司控制權轉移的事情。因此，有些上市公司把「被收購」看作很大的風險，甚至面對舉牌的投資人，公司管理層也超出了自己的許可權，談論著對股東的選擇，頗有「寧為玉碎不為瓦全」的意思。這種現象的出現，正是因為我們處於當前的特定發展階段。

　　由於我國的資本市場是在計劃經濟向市場經濟的轉軌過程中孕育出來的，與發達國家經過數百年發展而成熟完善的資本市場相比，起步晚、發展時間短、成熟度不夠，存在著現行發展階段特有的體制機制短板，不能充分滿足產業結構升級和動力結構轉換的需要。資本市場微觀機制改革滯後於市場變化，導致傳導機制難以有效發揮作用，市場行為存在扭曲，難以實現市場對資源的充分有效配置。企業家也鮮有通過設置相關條款充分保護創始人的控制權，讓企業順利地按既有路線發展壯大。

　　事實上，我國已有企業設計過「中國合伙人制」：合伙人須在本公司工作5年以上；合伙人每年遴選一次；由現任合伙人一人一票選出，75%以上同意方可當選；當選後無任期，直至離退。這在某種程度上已經比投票權可以由子女世襲繼承的雙層股權治理結構更加先進。

　　經濟社會發展到今天，市場各方已經逐步形成共識，認為以開放的姿態面對市場是促進合作的最好方式。各方已經開始趨向尋求充分合作的機制，充分保護包括大小股東在內的各方利益，共同實現公司價值的穩步提升。在過去的兩年時間裡，隨著貝萊德、普信集團、美國大型養老基金等機構投資者要求提高股東話語權，代理參與權由過去的邊緣話題逐漸成為美國大企業的選擇。在標普500指數成分公司中，微軟、可口可樂等超過50家企業已於今年實行代理參與權制度。近日，蘋果公司也修改了制度，給予連續三年持有蘋果股份超過3%的投資者提名董事人選的資格。有了這種「代理參與權」制度，股東可以藉此趕走自己不喜歡的董事會成員，對公司的發展策略施加影響力。

　　可見，應當隨著市場發展進程逐步建立更加完備的上市公司治理結構制度體系，構建既相對穩定、又充滿生機活力的股東與創始人、管理層的關係。

　　我國《首次公開發行股票並上市管理辦法》明確規定，要求「發行人最近三年內實際控制人沒有發生變更」，旨在保護創始人的話語權?2014年證監會頒發的「優先股試點管理辦法」也對「同股同權」有所突破，允許上市公司發行類似公司債券的收益優先?投票劣後的優先股票?按照現在市場的發展速度，相信我國不久就會產生更加符合市場發展規律的上市公司治理結構和機制。

　　二、在資本市場上，上市公司價值低估時發生被收購事件具有普遍性。

　　2015年6月份，A股在經歷了長達半年多的漲勢後突然暴跌，從6月15日到8月26日，滬指累計跌幅高達45%，千股跌停。與此同時，有數據顯示，自6月份以來，A股共發布舉牌公告117起，其中以保險資金為舉牌主體的有48起，涉及資金1355.69億元。於是，在股市市值普遍被低估的情況下，舉牌收購成為常見現象。而被舉牌的公司也不限於房企，只不過房企相比其他行業股權更加分散，價值低估也更加嚴重。至於是否存在管理者有目的的主觀行為導致部分上市公司價值嚴重低估，市值甚至低於凈資產，則是另一個更加嚴肅的話題。正是存在價值低估，使得保險資金頻頻舉牌上市房企成為2015年下半年的一大狂潮，甚至還衍生出所謂「險資舉牌概念股」。

　　市盈率是評估股價水平是否合理的指標之一。從市盈率看，截至2015年3季度末，保險資金舉牌的11家公司市盈率在30倍以下，佔比42%，可見保險資金對低市盈率，尤其是30倍以下市盈率個股有明顯偏好。雖然收購方在舉牌前，通常還會考慮該上市公司未來的發展潛力、股息率等其他方面，但股市價值普遍低估無疑給收購方提供了難得的機遇和選擇。當前股市價值較低，未來隨著股市行情趨於穩定，收購方就能獲得比較穩定的投資收益。因此，處在當前的市場環境下，對價值低估的上市企業增持將是一個普遍而又必然的選擇。在國際資本市場，選擇價值低估的上市企業也是投資方的重要偏好。股神巴菲特成功最主要的原因在於他堅持做一個長期投資者，且竭力避免投資於被市場高估價值的企業。巴菲特甚至認為，把雞蛋放在多個籃子里，還不如放在一個籃子里，然後小心看好。

　　通過舉牌上市公司，收購方一方面是為了獲得該公司的控制權，使之成為自己公司戰略發展目標或者公司未來版圖的一部分，另一方面則是為了獲得穩定的收益率。銀行、地產和商業零售版塊是保險資金普遍看好的版塊。銀行板塊的市盈率較低，而房地產板塊被舉牌企業的市盈率也一般在30倍以下，如安邦舉牌萬科、金地、金融街，其他一些板塊如陽光舉牌京投銀泰、中青旅和承德露露等，也都是價值被低估的上市公司。誠然，價值是否被低估也許並不是收購方考慮的全部因素，但在股市低谷時期，收購的規模和頻率都會大大增加，市盈率必然成為最重要的考量因素之一。此外，保險資金舉牌的動向也為個人投資者提供了一個參考方向——投資於險資認為價值被低估的上市企業。

　　2015年11月30日，證監會制定並發布了《關於進一步規範發行審核權力運行的若干意見》，向註冊制改革方向邁出了堅實的一步。註冊制要求發行證券的公司提供關於證券發行本身以及同證券發行有關的一切信息，實行註冊制後，殼公司和垃圾股會逐漸被淘汰，一些中小創業板的估值會下降，可供投資者選擇的股票會大大增加，股市價值也會慢慢回歸。雖然註冊制改革不是一蹴而就的，但可以預見，會出現更多的價值被低估的上市公司。而入股被低估的上市公司總是具有雙重價值的，是市場選擇的趨勢。對於中長期投資者而言，價值低估的上市公司一定是較優的投資選擇，然後就可以等待股市慢慢回歸到「價值投資」的理性時代。

　　三、保險資金對資本市場發展具有重要意義

　　保險資金的最大特點是其具有長期性。一是長期性保險合同形成了大量長期性責任準備金；二是不斷續保的因素使得保險資金的可利用期限大大延長。這都使保險公司的可投資資金長期平穩且逐步增長，平均可使用年限達10年以上，遠優於銀行理財、信託等其他資管計劃。同時，保險資金運用的資金池也有其特殊規律：常規情況下，進入的資金多於退出的資金，而且，佔比較高的負債諸如養老年金等是逐步到期的，因此保險資金退出資本市場可以較為緩慢。此外，保險的資產和負債隨著經濟社會的發展而不斷增長，新產生的保險資產是大於到期負債的，保險公司的長期可投資資金也必然明顯增長，也就是說，當資本市場健康發展時，保險公司投資於資本市場的資金是可以高於撤離市場的資金總額的。這對股票市場的健康穩定發展是極其有利的。以美國為例，其養老資產是美國資本市場最堅實的機構投資者，配置股票的比例基本穩定在40%-60%之間，且大部分託管於共同基金，使養老資產與資本市場形成了良性循環，構成了良好的共生關係。

　　自2012年以來，我國保險業實現強勁增長，至2015年10月末總資產已達11.8萬億元；資金運用餘額為10.6萬億元。資金運用餘額中，銀行存款2.4萬億元，佔比22.81%；債券3.71萬億元，佔比35%；股票和證券投資基金1.4萬億元，佔比14.02%；其他投資3.0萬億元，佔比28.17%。從數據中可以看出，我國保險資產中，短期資金佔比較高，而股票證券類的資產只佔14.02%；在美國這個比例一般是30%左右，銀行存款則佔比極低。這表明我國保險資金進入證券市場尚有很大空間，同時，也渴望資本市場能夠湧現更豐富的長期性產品與之相匹配。

　　近年來我國保險資金對資本市場的作用已越來越明顯，特別是在資本市場處於低潮的時期，保險企業以價值投資為導向，一方面，為資本市場注入了大量資金，發揮了不可替代的作用；另一方面，通過自身的專業投資水平，獲取收益，為廣大保險消費者提供豐厚的回報，實現了各類主體的多贏。

　　2015年股市的劇烈異常波動中，中國保監會發布了《關於提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》。《通知》放寬了保險資金投資藍籌股票監管比例，對符合條件的保險公司，將投資單一藍籌股票的比例上限由占上季度末總資產的5%調整為10%；投資權益類資產達到30%比例上限的，可進一步增持藍籌股票，增持後權益類資產餘額不高於上季度末總資產的40%。同時，《通知》還適度提高保險資金投資藍籌股票的資產認可比例。在加強償付能力監管的同時，此舉旨在為提升保險資金投資於股票市場的規模創造更好的條件，這對資本市場恢復具有重要意義。保險公司先後踴躍入資股市，以長期價值投資為導向，努力實現多方共贏，對經濟社會發展做出了重要貢獻。

　　四、對保險資金運用的監管，核心是保障保險公司償付能力。

　　隨著我國經濟的持續快速增長，整個保險業呈現出較為良好的發展態勢。保險資金規模逐漸擴大、地位逐漸提高。合理運用保險資金關係到保險業乃至整個金融行業的發展。金融自由化水平的提升和對收益要求的提升促進了保險資金運用渠道的多樣化，使資金運用的靈活性大為改進，這是市場機制不斷完善的客觀結果。

　　在拓寬渠道和提高靈活性的同時，保險資產也面臨著風險管理的新要求。監管部門密切關注保險行業風險，將保障投保人利益作為重中之重，建立了合理的資金運用約束，構建了比較有效的償付能力管理體制，以資本約束為中心對保險資產的風險進行管控，要求保險公司在可控的風險程度下健康發展。目前，我國保險公司償付能力體制改革正在穩步推進，對可量化的風險與難以量化的風險分別進行評估，充分考慮保險風險、市場風險、信用風險、操作風險、戰略風險、聲譽風險、流動性風險等，同時加入市場約束機制，力求綜合、全面、合理地評估保險公司面對的風險，盡最大努力保障投保人利益，保障保險公司健康有序的發展。

　　保險資金在二級資本市場投資所涉及到的保險公司償付能力問題，主要是根據資產認可標準進行調控。資產認可標準會影響償付能力充足率，由此，影響保險公司資產配置結構取向，即資金運用渠道的取向。監管機構本著對市場負責的態度，在把保險公司綜合風險控制在一定範圍的前提下，通過調整資產認可標準，影響保險資金運用渠道，保障保險公司償付能力，促進金融市場健康發展。例如，在股市低潮時因股票價格低可以放寬資產認可標準，也鼓勵更多保險資金進入股市；當股市虛高時，因股票價格偏高而採用更保守的政策標準，降低股票資產的認可比例，這樣既可以控制保險公司的償付能力風險，也有利於減少股市泡沫。當資產認可標準寬鬆時，對於保險公司來說，償付能力表現良好，風險資產的比例相應擴大；對於金融市場來說，保險資金更加活躍，金融市場的活力增強。當資產認可標準保守時，對於保險公司來說，保險資金運用受到制約，保守的投資選擇將降低保險公司收益；對於金融市場來說，使過高的市場熱度有所降溫。監管機構在保證保險公司安全性的基礎上，結合市場形勢調整資產認可標準，在一定程度上擴大或降低保險資金運用的自由性，是符合經濟發展規律的。

　　在此背景下，凡是符合監管要求的保險公司，可以認為公司的投資風險及流動性風險沒有達到預警值，風險在可控範圍內。所以在監管框架內自主選擇的投資活動，如收購其他公司股票，並不會導致公司出現重大的償付能力風險。監管機構對保險公司償付能力評估的動態予以密切關注，一旦達到預警值就會進行干預甚至提前預警，所以市場可以對符合監管要求的保險公司的風險管理狀況持信任態度。

　　在金融市場上，當公司股票價值被低估時發生收購行為是符合市場機制的，也是符合價值規律的。當一家公司的股票被大規模收購，說明在當前市場行情中，這些股票處於價值低估的狀態，未來隨著行情企穩，有望獲得較好的收益回報。所以保險公司購買價值被低估的股票，是符合買賣雙方利益的，保險公司自身價值也會增加，投保者獲得利益，自身權益獲得更多保障，這恰恰是市場機製成熟的重要體現。在符合監管條件與市場規律的情況下，舉牌收購的市場行為是具有市場基礎的，是合理的，不應批判其投資行為和否定市場價值。

　　近期，為規範保險公司舉牌上市公司股票的信息披露行為，防範投資風險，維護資產安全，中國保監會有針對性地發布了新的信息披露準則，要求保險公司持有或者與其關聯方及一致行動人共同持有一家上市公司已發行股份的5%，以及之後每增持達到5%時，要按照相關法律法規規定，通知該上市公司並以公告形式進行信息披露。

　　總體而言，保險公司的經營性質是負債經營，確實需要保證保險資金運用的安全性。對於保險公司，相關監管部門已就風險評估制定出相對綜合、可靠的監管規則，全面監測保險公司風險管理狀況，為保險資金運用的安全性提供預警。在符合監管規則的前提下，保險公司合理分析市場上的股票價值，為了自身利益與投保者利益最大化而進行的合理的投資活動，是符合市場規律的，是無可質疑的。

　　五、在發達國家，保險資金收購具有發展前景的各行業企業是常態。

　　保險公司有動力通過資金運用收購具有發展前景的各行業企業。首先，保險業創造資本的方式不依賴對勞動力和資產的管理，而是靠對自身資本的管理，而併購（特別是對上市公司的併購）常常是資本增長方面最有效率且成本最低的方式。第二，保險公司的資本大部分屬於金融資本，而金融資本的成長主要依靠金融投資手段來實現，併購可以使保險公司在沒有顯著增加資本管理人員成本的情況下，擴大其管理的資本範圍。第三，保險公司對其他產業的收購，能完善保險公司的服務範圍，或者為保險公司進入另外一個市場提供切入點，使併購雙方尋求共同的利益。在經濟下行的時候實施併購，通常能為保險公司帶來更多潛在的增長機會，同時也對穩定經濟發展發揮作用。

　　以美國為例，2003年到2012年美國市場中由保險公司主導的併購共有185件，其中保險公司跨行業併購93件（如下圖所示）。數據表明，2008年金融危機後到2012年，美國保險公司跨行業收購有逐漸回暖的趨勢。進入2012年，美國所有保險資金參與的併購涉及金額已回升到135億美元。另外，美國保險公司也會通過其資產管理公司持有大量上市公司的股權，比如2011年美國第二大保險公司保德信金融集團（Prudential Financial）持有美國社交網站LinkedIn 15.9%的股權。

　　資料來源：Bureau van Dijk database（US January 2003 to December 2012）

　　根據德勤2014年保險業併購報告數據， 2013年國際主要市場中，保險資金用於收購公司的數量達54家，涉及資金1022億美元，其中壽險資金227億美元，非壽險資金795億美元。其中包括美國車險公司Progressive Corporation宣布收購全球電子商品供應商ARX holding Gorp。等跨行業併購。可見，保險資金兼并和收購其它行業企業，在國際上已成為重要的資本管理手段。

　　隨著監管的逐漸寬鬆化和資本市場日趨完善，國內保險業也出現了大規模的保險資金併購浪潮。除了2013年到2014年間安邦保險大舉參股銀行和國內外保險公司以外，中國平安與中國人壽海外大幅資產兼并，前海人壽、陽光人壽、富德生命人壽、國華人壽、上海人壽、君康人壽、百年人壽等舉牌多家上市公司。這充分說明，保險資金收購具有發展前景的各行業企業是常態而非例外，在資本市場處於低潮的時期尤其如此。

　　六、保險企業發展方式，是公司發展階段和市場環境交叉影響下的選擇。

　　2015年A股市場中被保險資金舉牌收購的公司，從數量上來說已是過去5年的多倍，保險企業這種依靠資本拉動的激進型發展方式已經與傳統的步步為營的溫和型發展方式形成了巨大的反差。為何激進型的發展方式在今年能夠格外受到保險企業青睞？保險企業在未來的發展方式選擇上，究竟會維持激進型的發展模式，還是會回歸穩紮穩打的溫和型模式？這些問題都引起了社會高度關注。

　　（一）選擇激進型發展方式的原因

　　保險企業激進型發展是多種因素合力作用的結果，其中監管政策、經濟金融形勢和會計準則是其中最重要的因素。

　　2014年以前，我國的保險業監管規則對保險企業在不動產及股權投資等領域限制較多，因此保險公司的投資策略一直都是長債短投的反向錯配，導致其融資成本偏高、投資收益偏低。2014年保監會出台的第13號文《中國保險監督管理委員會關於加強和改進保險資金運用比例監管的通知》中放寬了險資運用的渠道，規定「投資權益類資產的賬面餘額，合計不高於本公司上季末總資產的30%」，而2015年出台的第64號文則對險資投資藍籌股的比例做了進一步的放寬，規定「對符合條件的保險公司，將投資單一藍籌股票的比例上限由占上季度末總資產的5%調整為10%；投資權益類資產達到30%比例上限的，可進一步增持藍籌股票，增持後權益類資產餘額不高於上季度末總資產的40%。」監管政策的放寬讓保險企業可以在股票等權益類資產上投入更多的資金，這也為保險企業的激進型發展提供了前提條件。

　　今年以來，中國已逐漸進入經濟放緩、結構調整的降息降准周期，市場利率迅速下降。一方面，市場利率水平的下降凸顯了擁有最低保障利率的萬能險的價值，使得保險公司能夠通過保費收入吸收到大量的資金；另一方面，利率下降使保險公司所持短久期資產的收益率下降速度快於其長久期負債的收益率，導致保險資金產生強烈的資產配置切換需求和收益率方面的壓力，因此被迫進入股市尋找投資標的。

　　在當前會計準則下，股票投資在保險公司資產負債表中被計入長期股權投資科目後（持股佔比超過20%），保險企業可以直接合併被投資公司當年的凈利潤，二級市場股價波動帶來的影響將變得微乎其微。而在償二代的監管規定下，最低資本計算中針對不同的基礎資產引入了「風險因子」的概念，在長期股權投資科目下「風險因子」將顯著降低，聯營合營企業為0.15，子公司更是只有0.1，這意味著最低資本要求的降低，也意味著償付能力充足率的提高。因此保險企業舉牌增持不僅可以享受會計處理帶來的投資收益，同時也可以避免股票市場波動，並節約資本佔用。

　　（二）激進型發展方式的風險管控

　　保險企業利用萬能險保費舉牌二級市場，其中最大的風險莫過於由資產與負債錯配引發的流動性風險了。保險業的經營特點是負債經營，因此追求的是資產與負債相匹配，若利用短期滾動的理財產品去對接長期資產，即負債端較短，而資產端較長，造成的就是「短債長投」的錯配狀況。萬能險帶來的保險資金比銀行的存款收入更穩定一些，其期限長短與資金收益有關係，考慮到提前退保時解約扣除部分，影響解約的臨界收益率與替代品的收益率有關。因此，併購且取得高收益，有利於形成與投保人共贏的良性機制。雖然資金運用的長期化可能會使金融資本獲得更高的收益率，但如果保險公司之後的新業務規模與到期或退保業務因故未能平衡，資金難以覆蓋當前的給付與賠付，那麼就會產生一定的流動性風險，影響到保險公司的償付能力。

　　（三）發展方式的選擇

　　通過觀察可以發現，採取激進型發展方式的多為中小保險公司，而傳統大型保險公司採取的依然是深耕細作的溫和型發展方式。這主要是因為傳統業務市場份額已被瓜分殆盡，中小保險公司利用傳統業務渠道，特別是個險渠道發展的模式，很難與大公司競爭，而藉助萬能險則能獲得保費飛躍增長，有機會實現彎道超車。這種發展方式在負債端的成本較高，因此對於資產收益率的要求更高，所以他們在權益資產的配置上將更為激進，以獲取更多利差收益以及業務規模。但這種發展方式能否達到發展目的，取決於資產配置的安全性和盈利的可靠性。已具有較大市場份額的部分中大型保險公司的發展歷史中曾有不同程度的類似經歷，並藉此得以壯大。這是保險公司在一定的發展階段，根據市場環境做出的一種選擇。

　　為了控制風險，保監會已對保險公司提出警示，要求保險企業在一定期限內上報投資壓力測試，一旦不能通過壓力測試，其投資將受到諸多限制。

　　在未來發展方式的選擇上，保險企業可能仍然會有所分化，但差距或許會越來越小。大的保險企業可能會維持溫和的發展方式，但應該會進一步加大權益類資產的投資；中小保險企業可能依然會不斷舉牌二級市場，但在保監會的監督下也許投資規模會有所減小，特別是在保監會強調保險的保障服務屬性，倡導充分發揮保險的保障服務功能，保障民生和助推經濟並舉的時期。但在利率下行周期加劇久期反向錯配的利差損、會計準則以及償付能力新監管規則這三方面因素的推動下，保險企業採用較為激進發展方式的趨勢難以從根本上改變。

　　畢竟，發展方式的選擇，是由市場經濟發展的特定階段所決定的。

　　（北京保險研究院明橋：保險資金收購上市公司的若干問題與思考）

責任編輯：范曉軍 SF096