銀行轉債價值博弈分析

1. 市場現狀 　　目前市場上有 ２３ 只可轉債尚未到期，其中 ３ 只銀行轉債是一個特殊的群體。其發行總規模 ８５０ 億元，佔比為 ５６．７％，民生轉債強悍上市之後，這個群體更平添了幾分價值光環。從歷史走勢來看，民生轉債走勢強於中標可轉債指數，表現較好 ；中行轉債走勢基本和中標可轉債指數吻合，工行轉債略差。各轉債走勢與正股走勢基本趨同，轉債相對穩定一些。 　　2. 價值分析 　　從目前市場來看，中行轉債溢價率較低，屬於平衡型，仍然具有一定的債性，到期收益率 １．６１％ 低於一年期定存 ；而民生轉債和工行轉債已經沒有任何債券屬性，到期收益率為負。從轉股溢價率來看，工行轉債的轉股溢價率不足 ５％，其餘兩隻轉債的轉股溢價率均低於１１％。相對於理論價格來說，三隻銀行轉債的估值都偏低，尤其是民生轉債， 其價格 １１６．１ 元，理論價值 １２７．１５ 元，折溢價比 －８．６９％。對比隱含波動率與歷史波動率，其中民生轉債和中行轉債的隱含波動率低於歷史波動率，市場估值偏低 ；但值得注意的是民生轉債的隱含波動率為 ２３．８１％，略有偏高，風險偏大，高於 ３０％則為高風險品種。另外，由條款博弈看，民生轉債轉股價格下調空間遠遠大於工行轉債，並且其正股彈性也要明顯好於中行和工行，市場給予其更高的估值是合理的。 　　3. 價值博弈 　　民生轉債存續期為 ６ 年，每年的收益是固定的 ０．６％，無回售條款保護，到期回售價格為１０６ 元，也就是說，民生轉債持有到期能拿到１０６＋（０．６＊５）＝１０９ 元 （ 含稅 ），在這個價格之內買入，則到期能獲得收益。民生轉債的初始轉股價格為 １０．２３ 元，遠遠高於去年市場預期。其上市前一個交易日 （３ 月 ２８ 日 ） 民生銀行正股出現大跌，當天股價跌幅達到 ８．８２％， 收於 ９．６２ 元，直接跌穿轉股價格。但這對民生轉債而言似乎沒有產生什麼大的影響，上市第一天民生轉債收於 １０５．９４ 元，之後亦穩步上漲，４ 月 ９ 日一個交易日更大漲 ２．６２％，轉債價格報收 １０９．１９元，超過轉債的贏利線。 　　民生轉債持有人的追捧並不盲目。事實上，以銀行、保險為代表的金融機構所發行的可轉債，相對於其他行業上市公司可轉債品種而言，因為監管對於資本充足率或償付能力的硬性約束，註定它們更有另一重特殊的價值邏輯。 　　對於它們而言，發行可轉債在極大程度上寄希望於在未來完成轉股而不是到期償還債務或借新債還舊債。按照銀行有關資本充足率或償付能力的要求，發行可轉債固然已經補充了銀行的資本充足率，但唯有完成轉股才可以將這部分資本計入核心資本。 　　而對於國內上市銀行而言，一個無可迴避的問題是 ：為應付不斷膨脹的資產規模，必須不斷補充核心資本。以民生銀行為例，據其年報顯示 ２０１２ 年民生銀行資產負債規模擴張迅速，資產總額、負債總額均突破 ３ 萬億大關，增長近五成。得益於資產規模的快速擴張，民生銀行凈利潤也取得了驚人的 ３４．５４％ 的驚人增長。 　　但與此同時，民生銀行資本充足率下滑至 １０．７５％， 核 心 資 本 充 足 率 ８．１３％。 其 中，１０．７５％ 的資本充足率比上個年度下降了 １１ 個基點，在已經公布的上市銀行中，民生銀行資本充足率位居倒數第一。民生銀行核心資本充足率比上一年度提高 ０．２６ 個百分點，但仍低於監管層 ８．５％ 的監管要求。目前銀監會對系統重要性銀行資本充足率和核心資本充足率的要求分別為 １１．５％、８．５％，非系統重要性銀行分別為 １０．５％、８．５％。 　　資本充足率不足恰恰是由於銀行業務本身發展的比較快導致的，在過去一年中，民生銀行通過凈利潤補充、發行 １６．５１ 億股 Ｈ 股定向增發來補充核心資本，約合人民幣 ９０ 億元。而此次發行的 ２００ 億元可轉債看上去更像是補充核心資本的過渡，若能完成轉股之後，其核心資本缺口問題迎刃而解。這樣的情況同樣適用於中行轉債，工行轉債和即將發行的平安轉債。 　　３ 月 ２７ 日中行轉債公布 ２０１２ 年報並下調轉股價，將轉股價格從原先的 ３．４４ 元 ／ 股下調至如今 ２．９９ 元 ／ 股，下調後的轉股價僅比其最新一期每股凈資產 ２．９５ 元多出了 ４ 分錢，已經完全沒有主動下調的空間。但是按照契約規定，當中國銀行股價在連續 ３０ 個交易日內 １５ 個交易 日 價 格 達 到 轉 股 價 格 的 １３０％ 即 ３．８９ 元，則中行轉債能觸發提前贖回條款，可實施強制轉股。 　　不同於中行轉債，工行轉債和民生轉債都還有通過下調轉股價格來促成轉股這樣一條路可走： 工商銀行正股如今每股凈資產為 ３．２２ 元，民生銀行正股的每股凈資產為 ５．７５ 元，相較於當下的轉股價而言有著足夠的向下調整的空間。不過，如果要滿足強制轉股條件，其股價亦至少需要比轉股價格高出 ３０％。工行轉債二級市場價格約 １１５ 元，轉股價值為 １１１ 元，略為溢價。而待 ２０１６ 年到期時，持有工行轉債可獲得 １０７．７２ 元，即持有到期再這個價格下可以保本。現在持有，雖然賺錢是大概率事件，但不免有虧本的可能性。同樣的民生轉債到期一共能拿到 １０９ 元，在此價格下即為安全範圍。 　　但是民生轉債轉股價格下調空間遠遠大於工行轉債，並且其正股彈性也要明顯好於中行和工行，因此市場給予其更高的估值是合理的。需要注意的是，由於到期時間比較長，民生銀行是否能在 １－２ 年內就積極促使轉股尚不得而知，其時間上機會成本可能要高於另外兩隻銀行轉債。 　　銀行轉債並不是低風險、 高收益的保險箱。對於中行轉債和工行轉債來說，假如轉債在安全線 （ 到期收益為正 ） 之上，買入正股風險並不一定比持有轉債高多少，若考慮到每年的分紅收益可能還要高於持有轉債。但對於民生轉債而言，由於較大的轉股價格下調空間，即使看好轉債轉股，如今持有正股風險還是要明顯高於可轉債的風險。 　　綜合三隻轉債的價值分析及博弈分析，建議轉債投資者關注民生轉債，謹慎推薦，可逢低介入。 　　風險提示 ： 除了觸發強制轉股條款這種最理想結局，另一個可能的悲觀情形是，當轉債即將到期時，轉債的轉股價值仍高於到期贖回的價格，但正股股價卻低於轉股價 １３０％ 而未能觸發強制轉股，此時迫於到期壓力持債人依然會選擇轉股，導致預期收益空間大受擠壓。另外注意大盤出現深幅調整及轉債市場短期內大規模擴容。
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