《跟巴菲特學習倉位管理》讀後感

最近拜讀了龐浩先生寫的新書《跟巴菲特學習倉位管理》，讀完後感慨良多，結合自己奉行的大數投資，談談自己的觀後感。

世間投資者對巴菲特的誤讀很多，把巴菲特的語言碎片化，脫離當時的語境斷章取義，如：若你不打算持有某隻股票達十年、則十分鐘也不要持有。所以有人理解買了「好股「」就要長期持有，哪怕它已經高估。另外同樣巴菲特還有一句話也是被誤讀：我最喜歡的持股時間是……永遠！所以A股的巴菲特迷就買入自認為是優質的個股，無原則的長期持有，有沒有成功的，有董寶珍對茅台的執著持有最終成功了，雖然過程很辛苦。時間的玫瑰呢，顯而易見的失敗了，因為他沒有倉位管理，買入時不看估值，好公司高估值時一把梭哈，雖然長期持有，但是在接近底部時被迫割肉，落得個被人恥笑的下場。大數投資主張通過分散持有30個以上的行業的股票（不是一次到位），擬合整體上市公司乃至國民經濟。充分分散了系統風險，因為投資整體國民經濟是沒有風險的，（這裡指的是中國，委內瑞拉除外），持股時間大數投資沒有限定，低估值買入後，根據買入後1年內最低點計算的漲幅，大於50%-60%賣出一半，不漲就長期持有，下跌就加倉，永遠立於不敗之地。

分散投資許多隻股票，還是集中買入一兩隻股票，常常是困擾股民的老問題。手裡的股票分散可以在下跌中免遭重創，但上漲時收益也不會是最大；重倉一隻股票，上漲時也許遠遠跑贏大盤，跌起來則可能讓人吃不消。「與其把雞蛋放在不同的籃子里，不如將雞蛋放同一個籃子里看好它。」喜歡重倉和全倉押注的人常常將這句話掛在嘴邊，並認為巴菲特自己就是這樣做的。事實上，遍查巴菲特致股東的信以及訪談演講，他並沒有講過雞蛋與籃子的比喻。在對分散投資的看法上，他曾兩次提到的是另外一句話：「如果你有一個40個妻妾，那麼你將不會了解她們中的任何一個。」龐浩書中提到巴菲特並不是單一持股，而是單個股票最低持倉10%，最高40%，一般大多數情況下最高持倉佔總倉位的25%。這樣最多持倉10隻個股，但是實際上巴菲特持有上百家企業，龐浩解釋為階段性控制倉位。比如3-5年內是這樣控制倉位，獲利後減倉再次開始新的分倉。我覺得可以說得通。

巴菲特說過：「在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪。」反向操作是需要非常深入地分析和極為準確的把握的，不是簡單地與大眾對著干；反向操作是要結合估值的，不看估值的逆向操作就是找死，多少錢都不夠你抄底。這個底是什麼，就是凈資產。好多人說，你又能控股整個公司清算，凈資產對你沒意義，真的沒意義嗎？

凈資產對股票價格的影響主要來自平均利潤率規律的作用。由於平均利潤率規律的作用，企業的凈資產收益率都會圍繞在一個平均水平上波動。對於上市公司來說，由於經過了較為嚴格的審查，且經營機制較為靈活，管理水平比一般企業要高，所以其盈利能力普遍要高於普通企業。如最近幾年，我國的企業的平均利潤率約在10％左右，而上市公司的平均凈資產收益率為12％，研究表明，各國上市公司的平均凈資產收益雖然普遍都高於當地的平均投資利潤率，但都不會超過150％這個範圍。所以，只有當股票的平均價格不超過每股凈資產的1.5倍時，投資於股市的收益才能和銀行儲蓄或其它投資的平均值相當。而當股價超過上市公司平均凈資產值的1.5倍以後，購買股票的收益就不如其他投資了。以上結論是相對股市的整體平均而言的，對一個或少量幾個上市公司並不適用。如果某個上市公司管理水平出眾、產品的市場佔有率較高且能長期穩定、生產手段和技術裝備比較先進，對股價當然可看高一線，但也不宜超過凈資產的三倍。從2016年的統計資料來看，上市公司凈資產收益率超過30％以上的只有64家，超過平均水平達3倍以上的還佔不到總數的2％。通過凈資產含量也可確定股票價格的下限。歷史上有適當盈利的公司（滾動市盈率20以下），最低市凈率為0.6，由此可以認為，股票的最低價格可定在每股凈資產的60％。其實大多數滾動市盈率20以下股票 ，對於理性的投資者來說，購買股票的平均價格可控制在平均凈資產值的80％與150％之間，即：0.8×平均每股凈資產＜股票的平均價格＜1.5×平均每股凈資產 。最高不能超過3倍市凈率。

巴菲特說：要透過窗戶向前看，不能看後視鏡，大多數人理解為不要看已經過去的歷史，要看未來好不好，問題是未來是充滿未知及變數的，投資者最需要而又很少具有的品質是金融歷史的意識。對絕大多數公司，人們在投資過程中更多考慮的是其成長的因素，而很少考慮其長期的成長和衰退性。理解：「金融歷史的意識」，這點很重要。了解金融發展的歷史、了解各種投資品（如股票、債券、黃金、指數或者指數基金、市盈率等）在長時間（如幾十年甚至上百年）的發展特點和規律；了解某個公司最近十年、二十年，甚至更久遠時間的業績發展指標的變化情況（如市盈率、ROE、派息率、股價上漲趨勢、每股收益、利潤增長率等），以清楚了解該公司發展的軌跡，把握公司核心競爭力或者競爭優勢之所在。雖然股票投資是投資的未來，知道公司過去的經營情況和走勢，並不能表示公司未來一定會按照公司過去的趨勢發展，因為未來始終是不確定的，市場環境的變化、突發情況、人為的因素等等都會對公司未來的發展造成影響，但是，通過仔細研究金融長期發展的歷史和公司過去較長時間的發展事實，還是能使我們掌握一些最基本的規律或者線索，知道我們未來的投資。研究過去不必然帶來投資未來的成功，但是不研究過去，則一定不能投資成功。研究400年金融史發現的規律：（1）股票市盈率或者市場平均市盈率進行「鐘擺運動」，某些年份市場被高估，市盈率高企；某些年份市盈率被低估，市盈率偏低，但是總體平均市盈率維持在大約15倍左右上下波動。高市盈率必然要向低市盈率回落；低市盈率必然要向高市盈率上漲。市盈率的高低轉換循環往複，從不停止。通過把握市盈率的這種周期變化趨勢，可以進行「大波段操作」，在低市盈率區間買入，在高市盈率區間賣出。事實上，股票的投資安全邊際可以用一個公式表示：安全邊際=股市風險收益率-無風險金融產品收益率（如長期國債）或者=1/市盈率-長期國債利率（2）市場一定是不斷地在「牛」與「熊」之間轉換，市場的周期性波動循環往複，永不停止。這就為在「熊」市買入股票，「牛」市賣出股票獲利提供可能。（3）從長期來看，股票的收益要大於債券，更大於儲蓄。所以個人或者家庭財產中一定要有部分資金投資股票市場。（4）股市從短期來看是投票機，從長期來看是稱重機。股價或遲或早會反映公司的內在價值。從長期來看，（以合理的價格）投資優秀公司的股票會取得可觀的收益，投資平庸或者「倒霉」公司取得的收益則會很糟糕甚至造成虧損。時間是優秀企業的朋友，而是劣質企業的敵人。（5）價格是你付出的，價值是你得到的。如果為一隻股票支付過高的價格，且不說投資平庸或者績差公司導致的虧損，即使投資於優秀的公司，最終股票價格會創新高，但是被套後仍有可能忍受一段非常長時間的「回本」過程，這不僅降低了長期以來的投資回報，使投資回報大打折扣（回報率的細微差距給長期的業績帶來巨大落差），而且會極大地增加資金的機會成本（資金本可以用於其他收益更高的項目），是一個非常糟糕的決策。注意，買入價格嚴格地符合安全邊際（安全邊際最大化），帶來兩個效果，一是將風險降到最低，第二，將收益最大化。好股一定要有好價格。還是那句話，價格是你付出的，價值是你得到的。（6）投資回報率的微小差異，通過複利效應，隨著時間的延長，其落差會越來越大。（複利的放大效應）（7）股市中永遠存在因為人性的貪婪和恐懼以及其他非理性因素存在的劇烈波動，存在「市場先生犯錯」的時候。深刻地把握人性和「市場先生」的特點，就能做到理性投資。

巴菲特說第一，不要虧損；第二，記住第一條。風險第一原則，先避風險後求收益原則。從長期來看，真正持久獲勝的關鍵不是在於一次兩次能否最大限度地超越大盤，戰勝市場，而在於不虧、少虧，至少不出現重大的投資失誤。長勝的關鍵在於不虧，而不是盈利。一次損失就有可能把之前的收益吞噬，而且再次到到原有收益的難度明顯加大，多次損失或者一次致命損失，足以讓所有的努力完全白費！獲取收益的前提一定是避免損失，永遠不要損失！怎麼做到不虧損呢，書中提到幾個方法：1.不輕易下注，只有優質股票跌至安全邊際時開始買入，2.逆向投資，拉開距離越跌越買，跌20%左右買一筆是恰當的3.分批買入，4.凱利公式的應用。龐浩指出凱利公式的局限性，就是很難確定獲勝概率。大數投資根據歷史的估值規律，計算了絕對勝算概率，凱利公式就很好用了。引用李文重師兄的圖如下：

總而言之，龐浩先生的這本《跟巴菲特學習倉位管理》還是有借鑒意義，很多地方有和大數投資相通之處，總結一下龐浩先生的觀點：1.安全邊際下買入2.適當分散，不超過10隻（階段性），事實上巴菲特持有上百隻；3.分批買入，初始倉位要輕，拉開距離，逆向買入，越跌越買，4.賣出標準：已經高估，找到了更值得投資的，公司基本面惡化。