金融失衡的兩端：IMF警報 低利率正令全球信貸周期異化
IMF最新發布的《全球金融穩定報告》為全球經濟體拉響警報。
「儘管在目前條件下不可或缺，但如果低利率政策不斷延長，並且缺乏資產負債表修復和審慎的監管措施，則可能威脅到金融穩定，」IMF在報告中指出，低利率伴隨著緊縮的信貸政策，促使市場追逐更高的回報，而這可能會引發金融災難。
另一方面，低利率政策也威脅到正常的信貸周期。
「雖然信貸周期仍然不變，但各國央行的寬鬆政策加快了各個階段的演進速度，」IMF稱，由於低利率可以讓發行人通過多種方式快速再融資，如延長債務期限、以無抵押貸款置換抵押融資，或者將貸款再融資後讓償還計劃變得可負擔，這些措施縮短了信貸周期每個階段的過渡時間。
然而除了採取低利率，發達國家目前似乎別無選擇。此前美國沒有宣布第三輪量化寬鬆政策甚至導致了全球市場的巨幅波動。
「低利率也是一個客觀的結果，為了刺激經濟才會採用低利率，促進流動性。」中歐國際工商學院金融學教授趙欣舸認為。
發達經濟：金融槓桿急劇放大
傳統的信貸周期包括四個階段：修復（清理資產負債表）、恢復（重組、利潤增加、槓桿下降）、擴張（槓桿上升、波動增加、投機增加）和萎縮（資產價格下降、違約增加）。而在信貸周期的任一階段，只要貨幣和財政政策不能完全切合該階段的需求，就會導致金融不平衡。
「這是一個非常明顯的行為變化。」Oppers強調。雖然表現之一是流向新興經濟體，但IMF發現，這種流入和利率之間並無相關性。
「交叉分析顯示，利率因素和新興市場國家兩者幾乎不相關。因此從統計學意義來說，投資者的資金流入並非受到利率吸引。」《全球金融穩定報告》組長Laura Kodres說。
IMF稱，全球金融危機後，日本和美國處於信貸周期的恢復和擴張階段之間，與美國相比，歐洲銀行資產負債表的修復進度相對滯後，因而處於信貸周期的較早階段。
對於這些發達經濟體而言，與其所處階段的正常值相比，目前的真實利率水平偏低。由於真實利率水平較低甚至可能為負，大多數資產的回報遠不能滿足退休基金和保險公司的投資需求，也讓資產管理者獲得負資產回報的風險增加。
「低利率意味著錢便宜，」趙欣舸向記者解釋，「大家借錢衝動增強，進而導致更多地去運用槓桿。」
「今年初，投資者提高回報的策略主要包括延長期限、購買流動性和質量較低的資產。隨著收益差不斷縮窄，金融槓桿開始提高，可以看到槓桿使用增多、發行的產品中越來越多會嵌入槓桿、槓桿供給增加。」IMF在報告中指出。
為了彌補傳統產品的低回報，一些新型投資者被吸引到了非傳統市場，例如，一些高收益基金開始轉投證券和另類資產。而零售投資者則傾向於槓桿貸款共同基金和複雜的交易所交易基金（ETF）。
「由於收益降低發生在經濟復甦期，整體經濟疲弱，一旦信用周期崩潰，市場能夠提供的緩衝太少。」IMF認為。
與此同時，另類投資方式大熱。IMF在報告中指出，「2009年底至今，全球對沖基金資產增長了25%，新增私募交易和已有槓桿收購的再融資數量也不斷上升，如今，私募基金已經擁有可觀的現金量，交易槓桿也不斷提高。」
另類投資渠道雖然能夠減少銀行體系面臨的直接風險，但這些投資策略的低透明度和潛在風險也帶來了新的挑戰。
在歐洲，雖然銀行貸款已經放鬆，但資本市場仍然取代銀行，成為公司融資的首選渠道。這種轉變一方面反映出資本市場的正常化速度要顯著快於銀行體系，另一方面也讓小企業和大企業的差距不斷拉大。
「大企業的信用成本低，這使其將那些幾乎完全依賴於銀行貸款的中小企業遠遠拋在身後。」IMF指出，而同時，通過市場融資的企業也需要面對資本市場的缺陷。
新興市場：警惕流動性衝擊風險
「發展中國家一定程度上都是把通脹當成一個更加嚴重的問題。發展中國家基本上在加息，對海外的資金很有吸引力。」趙欣舸表示。
與發達經濟體相比，由於新興市場經濟體的名義利率偏高，經濟基礎強健，又存在貨幣升值預期，驅使資本從低利率的發達經濟體流入新興市場，「2011年上半年，新興市場的凈資金流入仍然強勁。」IMF在報告中指出。
IMF警報：低利率正令全球信貸周期異化
儘管與歷史標準相比，資金凈流入的數量並不算特別高，但值得注意的是，其中佔據主導地位的是投資和銀行相關的資金流入，這在歐非中東和亞洲地區尤為顯著。投資資金具有不穩定的特性，這就意味著，當投資者感到恐慌或者認為估值被過度誇大時，資金在很短時間內就會撤出新興市場。
由於面對本土經濟調整的需求，一些新興市場經濟體的監管措施不斷緊縮，進而促使這些地區的公司選擇國際債券發售，這一行為又將信貸風險出口到其他地區和國家。
另一方面，快速信貸增長讓新興市場經濟體面臨信貸質量惡化的風險。
「中國無疑處在信貸周期的高級階段，2009-2010年政策主導的信貸膨脹使中國面臨資產質量的問題。」IMF在報告中指出，其他新興市場，如巴西和土耳其，雖然表面上看，信貸質量仍然強健，但快速擴張的本土信貸尤其是家庭信貸，使其未來的穩定性面臨巨大挑戰。
信貸擴張，也成為新興市場高端住宅浮現泡沫的一個因素。
「這在香港和新加坡最為明顯，價格被負真實利率、大陸富商的需求和膨脹的金融機構推高。」IMF表示。
影響還不止於此，本土信貸的過度擴張，也讓銀行資產質量面臨惡化的風險，IMF認為，根據歷史經驗，未來數年，新興市場銀行的資產質量很可能出現惡化。
與此同時，外圍風險也在加劇，一旦出現全球增長乏力、資本驟然外流，或融資成本上升衝擊國內銀行，新興市場都將面臨急劇逆轉的風險。
「歐元區的主權危機或者其他地區的財政緊縮，都可能對全球市場產生影響，導致資本迴流和大宗商品價格下跌，」IMF指出，根據其分析，在歐非中東地區，資金突然斷流對當地經濟的衝擊可能要超過亞洲和拉美。
報告指出，在同時遭受幾種衝擊的嚴重情況下，新興市場銀行的資本充足性將大幅下降，降幅可能高達6個百分點。
「貿易條款將對拉美的銀行產生重大衝擊，而亞洲和歐非中東地區的銀行則對融資成本上升更加敏感，如果融資成本上升300個基點，就有明顯影響。」IMF指出。
「風險已然上升，解決威脅全球金融體系和目前經濟復甦脆弱性的時間正在不斷流逝。」IMF強調，「先進經濟體的當務之急是解決危機遺留問題，並且儘快完成金融監管改革，以提高金融體系的抵禦能力。而新興市場必須遏止金融失衡的積累，同時為更強健的金融框架打好基礎。」
IMF建議，新興市場政策制定者需採取充分的宏觀經濟和金融政策，防止經濟過熱和金融失衡堆積。壓力測試顯示，許多新興市場有必要進一步加強銀行的資產負債表。
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