張旭陽：銀行財富管理 形勢與策略

　　 回歸本源，跨界布局

　　 在金融脫媒、利率市場化、金融深化，以及中國社會、經濟結構變化的大背景下，商業銀行傳統的經營模式面臨挑戰。新的市場環境要求銀行業必須對自身的運行模式進行深刻變革，這種變革應使銀行建立更有效的信貸資產配置機制和更多元的市場化業務。2014年，「大資管」業務的蓬勃發展更突顯銀行轉型的迫切。2014年，商業銀行理財產品規模增長了5萬億元，已經超過了當年4萬多億銀行個人存款的增量；扣除通道業務的重複投資外，包括銀行理財產品、保險、信託、券商資管計劃、公募基金、私募基金在內的「大資管」管理資產規模新增超過了13萬億元，也超過了國內銀行業9萬億元的對公對私存款增量，「金融脫媒」的效果越發明顯，非銀行金融機構對傳統商業銀行存貸款業務以及傳統的支付結算工具展開了全面衝擊。同時，隨著中國人口結構的變化，當老年化社會到來時，過去三十年我國積累的居民財富都將轉化為對投資的需求。因此，我們有理由相信，伴隨直接融資體系和中國資本市場的壯大，未來十年，資產管理行業將會取代傳統商業銀行走到舞台中央，成為中國金融體系的核心力量的業務。

　　 面對金融市場化的壓力，中國商業銀行要通過資產管理、財富管理、投資銀行等市場化的業務加以應對，並藉助互聯網的力量，把銀行從傳統銀行變身為數據分析者、集成服務商、撮合交易者和財富管理者。商業銀行要從靠「借給人錢賺錢」，到「給人管理錢賺錢」，要成為直接融資體系和資本市場的積极參与者。

　　 對於商業銀行資產管理、財富管理業務的發展，我想重複2013年我在一次研討會上提出的觀點，即「回歸本源，跨界布局」。

　　 回歸本源

　　 回歸本源包括銀行理財在內的資產管理業務一定要回歸受託代客業務的本質。資產管理業務是資產管理機構按與投資者事先約定的投資範圍進行資產組合配置和投資管理，投資收益與風險由投資者承擔，資產管理機構履行受託、盡責的義務並收取管理費。任何存在剛性兌付的理財產品本質上都是借貸關係而非受託資產管理關係。這就要從「風險可隔離」「風險可計量」「風險可承擔」三個方面進行制度框架設計和業務模式改進，以保證理財投資的基礎資產風險與收益能夠過手給投資者。

　　 風險可隔離，是在法律形式、賬戶獨立、會計核算等方面能夠將不同權屬關係的資產相互隔離，並通過在法律地位明確基礎上的有效的託管制度進一步確定其資產的獨立性，實現資產、風險與破產隔離。特別是法律形式上應確立銀行理財產品信託關係下受託管理的獨立法律地位。銀監會提出的銀行理財業務探索子公司制改革，建立獨立法人機構就是這方面的監管推進。

　　 風險可計量，是要求風險被隔離後還應公允、透明地計量，即基礎資產的風險被資產價格的公允變化所反映，否則投資者無法了解所進行的投資實際承受的風險，也就無從談及去承擔風險。這就需要改變銀行理財產品主要以約定收益率發行的形式，而參照基金開放式凈值化發行的模式，使投資者感受到風險收益的變化，真正認可「市場有風險，投資需謹慎」的理念。

　　 風險可承受，即通過分散風險使投資者能夠承擔風險。分散風險，而非管理風險是市場為主導的直接融資體系的核心。在銀行主導的間接融資體系中，金融風險是通過銀行的客戶關係管理與持續信用風險監測、貸後管理、模式/模型選擇與組合管理得以控制的，儲戶僅承擔銀行的信用風險而不承擔銀行貸款所對應的基礎資產的風險；而在以金融市場為主導的直接融資體系中，風險控制的主要手段是依靠專業化的資產管理與財富管理機構，以分散化的風險轉移為主要控制手段，投資者直接承擔了基礎資產的風險，但由於資產管理機構的動態管理與組合投資，單一基礎資產的風險被層層分解，最終能夠被不同風險偏好的投資者所承受。因此，需要在基礎資產與投資者之間插入一個資產管理業務，通過動態管理與組合投資以分散風險，建立一個隔離帶。只有理財業務或是資產管理業務的投資風險最終被投資者承擔以後，才能使投資者真正獲得風險收益；才能使原來集中在銀行系統的信用風險得以轉移出來，真正促進直接融資的發展與中國金融結構的轉型，資產管理、財富管理業務能夠擺脫銀行或是資產管理機構自身資產負債表或資本金的束縛，從而走得更遠。

　　 可以說，隨著業務的發展、外部環境的變化，回歸本源已經越來越多地被市場參與者與監管者所接受。

　　 跨界布局

　　 跨界布局是指今後大資管行業發展的可能路徑選擇。一方面，資產管理機構在業務模式去銀行化、擺脫剛性兌付的同時，在構建與投資者、與基礎資產提供方關係時，要向商業銀行學習，增加與客戶的粘性，即客戶關係的商業銀行化。這也是大的金融環境變遷下，資產管理機構提高生存能力的必然選擇。這也就要求在大資管內部，投資銀行、資產管理與財富管理的跨界融合。傳統業務結構上，三者是涇渭分明。但隨著互聯網及技術進步的加速影響，三者的角色可以被壓縮在一個機構上得以實現。

　　 互聯網及信息技術的革命，在四個方面對金融行業產生影響，一是降低了信息不對稱的影響；二是提高了信用違約成本；三是降低了行業壁壘；四是改變了生產的資源配置流程。市場經濟下，資源配置更多是靠「看不見的手」——價格信號進行調控，並主要圍繞大生產線進行，供給與需求的不匹配帶來經濟周期的波動。而在互聯網經濟模式下，除價格信號外，還有產品與服務需求者通過互聯網直接與生產者的需求偏好接觸，在價格信號之外，有了更直接的細分群體偏好的信號，在物聯網的幫助下，生產也從大流水線集中式向多節點分散式轉變，這提高了經濟的穩態。前兩點，對以信用和信息為生存基礎的金融行業直接帶來衝擊，第三點是行業外機構的逆襲更為容易，第四點則要求資管機構在生產布局發生重大變化後如何改變金融資源的布局與流向。

　　 建立「資管投行」理念

　　 因此，在投資上，資產管理行業除通過「自上而下」的方法，藉助大數據分析進行投資外，更要採取自下而上的投行模式，建立「資管投行」的理念。近期，易方達基金成立投資銀行部應是這一趨勢的體現。

　　 「資管投行」意味著資產管理行業不能僅僅充當買方被動接受金融市場上的債券、股票等金融產品，在某些時候要成為金融產品的創設者，主動去創設金融工具以融入實體經濟。新的市場環境下，信用風險與流動性風險的累積使中國的資產管理行業面臨前所未有的變局與波動，信息高速傳遞也放大了噪音所帶來的擾動。傳統的資產管理業務面對金融市場，一般僅作為買方被動接受金融市場上的債券、股票等金融產品進行資產配置，但資產管理機構原有的信息優勢被互聯網不斷削弱的情況下，對抗信用風險與市場風險，取得比市場平均表現更好回報的關鍵更在於獲得收益足夠的優質資產。因此，資產管理行業競爭重點與專業能力建設除傳統的市場分析與大類資產配置外，也要增加投資銀行所擅長的金融工具創設能力，以獲得風險與收益配比更佳的優質基礎資產。不同於僅為交易而存在的狹義投資銀行，「資管投行」的實質在於傳承商業銀行的精神，利用資產管理業務獲得的中長期穩定資金把投資融入不同生命周期、不同類型企業的各層面經濟活動當中，包括流動資金貸款、項目融資、權益融資、併購重組、現金管理等，從而在經濟增長結構性變化的背景下獲得優質的資產，也更好地支持了實體經濟。「資管投行」的價值一是在於將資產管理的大類資產配置的方法進一步下沉企業經濟活動中，在中觀組合管理的基礎上通過加強微觀層面與融資客戶的粘合，通過對所投資資產的信用資質變化和還款來源的持續監控和管理，降低違約風險、提高投資收益；二是作為嫁接投融資的一座橋樑，「資管投行」更多要從對企業資產負債表的負債方的關注（為企業提供融資支持），轉向資產方。這包括用資產證券化的手段盤活存量資產，更包括通過對產業升級、併購重組的融資安排，將企業低效資產向高能資產轉化，從而在市場主導的直接融資體系中為企業提供中長期金融服務解決方案，幫助企業乃至實體經濟突破在發展中的各種制約和瓶頸。

　　 資金端，傳統的資產管理與投資者的粘合度弱，客戶往往掌握在渠道手中。但互聯網的發展使行業壁壘被削弱，直接改變產品服務提供商與客戶、渠道之間的關係，使資管機構有了直接為投資者提供財富管理服務的基礎，特別是標準化的金融產品可以直接推送到客戶眼前，任何銷售中介都失去了存在的價值。

　　 資產管理機構藉助互聯網開展財富管理業務，首先需要在傳統的按層級劃分客戶、提供服務的模式之外，更注重按客戶某類應用場景下的金融需求去定向提供金融服務，即在垂直方向上發力。把理財融入場景，而場景的基礎是賬戶。網路演藝平台「六間房」的創始人在接受採訪時表示「不做沒有用戶關係的產品」，類似，我們也不應做沒有賬戶粘性的財富管理業務。餘額寶收益下降但規模仍增加到目前的7100億元就是一個很好的例子。未來，養老、企業內部社區也都是潛力巨大的金融應用場景。其次，複雜金融產品難以完全在互聯網上進行風險的揭示與定價，因此資產管理產品直接通過互聯網對接投資者或是標準化程度高的貨幣市場基金類的產品，或是需要提供模塊化的財富管理服務。

　　 從資訊提供、市場研究、組合管理、模型設計、交易經紀、託管清算到平台系統，資產管理本身就是一個業態豐富的行業。資產管理行業如向投資銀行、財富管理兩端跨界延伸，所提出的多元化的能力要求，更使差異化發展與同業競合成為必然。不論是銀行、信託、券商、保險、基金，都有其發展的空間，但發展與合作的前提是價值提供的核心競爭能力。在激變的市場環境下，有兩類資管機構能夠生存下來，一類是大資金、大平台的機構；另一類則是提供精緻精密產品，在細分市場上具有核心能力的機構。沒有價值提供能力的機構是沒有生存空間的。在這一背景下，商業銀行發展資產管理、財富管理業務的核心問題是機制。無論是資產管理，還是財富管理業務，都是輕資本業務，意味著「人腦+電腦」軟體就可以解決能力建設的大部分問題，因此商業銀行應當致力於改善其機制，提高人力資本投入，通過更加市場化的制度安排穩定、吸引人才，是業務持續發展的基礎。